一、海外利空数据兑现，宏观空头回归

　　6月以来风险资产交易了一轮经济衰退。三季度以来的经济数据基本上验证了经济见顶逻辑。具体来看，美国二季度GDP环比下降0.6%，连续两个季度环比下降，进入通常意义的技术性衰退。二季度GDP同比上涨1.6%，告别了过去两年超高增速，首次回到历史长期增长均值区内。

　　从月度同步指标制造业PMI指数来看，美国7、8月ISM制造业PMI指数回到52.8，其扩张力度已大幅放缓。而欧洲7、8月制造业PMI指数回到50荣枯线下方，也算正式进入衰退区。

　　从历史经验看，美国制造业PMI与铜价高度正相关，随着PMI指数告别强扩张区进入偏弱区域，意味着经济扩张已见顶，进入下行周期，铜也正式结束两年的上涨，进入下跌周期。

　　图一：美国和欧洲制造业PMI指数

　　不过美国就业市场仍非常强劲，7月美国失业率降至3.5%的新低，且空缺职位数同比增长6.6%仍处于20多年的高位，这意味着就业市场非常紧张，充分就业状态将维持较长时间，同时也有助于推动工资收入的增长。例如7月平均时薪增长5.2%仍处于过去四十年来的高位。由于美国经济80%是消费和服务业，就业强劲支撑消费支出，对经济的拉动仍强，因此美国经济虽然增长放缓但仍会较强韧，后期经济数据也会反复，可能不会再形成很强的一致性衰退预期，并引发恐慌性暴跌。

　　图二：美国失业率与职位空缺率

　　图三：美国平均时薪与个人消费支出和零售同比

　　欧洲的情况则完全不同。俄乌战争以来，不仅造成生产和供应链的干扰，更因为欧盟对俄罗斯能源制裁导致欧洲陷入能源危机。简单梳理一下欧洲对俄罗斯在能源方面的主要制裁措施包括：自8月10日起全面禁运俄罗斯煤炭，自6月1日起逐步削减对俄罗斯海运石油及制品的进口，全面禁止欧盟成员国为俄罗斯航运提供保险和再保险业务。由于英国和欧盟在保险行业占垄断，禁止保险业务已令8月以来俄罗斯煤炭出口受到极大影响。而俄罗斯为反制欧洲宣布从7月26号起将主要的对欧洲输气管道北溪1号输气量下降至20%。

　　欧洲加强能源制裁的结果是7月以来欧洲一次能源价格进入新一轮暴涨，德国电力价格达到600欧元，欧洲标杆天然气价格达260欧元，煤炭价格亦涨到300美元。目前欧洲实施将天然气需求削减15%的计划，如果出现紧急情况，将强制削减天然气用量。

　　图四：欧洲能源价格

　　受过高能源价格影响欧洲化工生产及一些高耗能工业已被迫减产，10月欧洲进入采暖季，能源紧张和电价面临新的上涨压力。工业生产可能被迫减少。

　　另外过高的能源价格令欧洲通胀巨大。PPI同比上涨34%，最新公布的8月欧元区CPI 同比增长9.1%，较上月又提高0.2个百分点。欧洲央行可能被迫在9月开始大幅加息。几番夹击之下欧洲四季度经济可能进入加速衰退期。

　　货币政策方面，7月美国CPI增速回落，被市场认为是通胀已见顶，并由此炒作明年或开始降息。我们拆分CPI组成发现7月核心通胀5.9%表现平稳，而汽油价格下跌贡献了主要降幅。我们认为CPI对原油高度敏感，确实存在下调空间但货币超发及全球供应链等多因素造成的核心通胀将长期维持高位。美联储强调对2%通胀目标的承诺，在上周的全球央行年会上，鲍威尔表示为了降低通胀，需要承受经济放缓的失业增加的痛苦。金融市场才匆匆调整加息预期。联储多位官员公开表示年末基准日利率应该在3.75%甚至更高，则9-12月还有125个基点的加息空间。临近9月加息，市场重新面对加息利空，且未来还有多次大幅加息，无论对实体经济还是资产定价，都意味着利空持续增加。

　　图五：联邦基金目标利率

　　二、房地产拖累中国经济复苏乏力

　　中国经济二季度受到华东疫情拖累陷入低谷，但自5月以来管理层实施大力度的稳增长刺激措施，包括将全年专项债集中在7月之前发行完，并要求在8月底之前形成实物工作量。今年专项债发行达3.47万亿，从数量上已足以对冲房地产投资的下滑。通常来说专项债的发行对实特投资的增加有三个月滞后期。8月面临专项债发行结束后的资金断崖，又实施了降低5年期LPR利率15个基点，新增3000亿政策性融资工具等措施，力求缓解融资困难，让前期释放的流动性转化为企业有效融资需求。总体来看，疫情后的自然反弹和基建等稳增长措施逐步落地，三、四季度经济维持反弹，全年经济前低后高的基本判断不变。

　　图六：中国GDP及PMI景气指数

　　7月以来全国出现疫情持续散发、高温、限电等多种干扰，7、8月连续两个月制造业PMI指数重回50荣枯线下方，数据公布后金融市场的情绪明显转弱。但笔者认为随着9月高温和限电因素消失，工业生产有望环比加速，整体温和回升格局不变。

　　今年最大拖累是房地产投资下行。7月国内出现集中断供事件，对购房意愿形成较大的打击。7月新房销售环比大幅回落，高频数据显示8月新房销售环比7月仍在小幅下滑。

　　图七：30个大中城市房地产销售面积

　　断供事件发生后，各地也出台了稳楼市政策，如郑州公布了100亿纾困基金，由国发行等政策性银行牵头建立2000亿全国性纾困基金也逐步明朗。但这些只能保交房，缓解烂尾恐慌，无法改变居民购房意愿，对刺激新房销售作用不大，而且纾困只能是一楼一策，推进速度缓慢，对于加快竣工的作用也不明显。而7月竣工面积下滑23.2%创了新低，暗示房企资金来源紧张，竣工节奏可能进一步放缓。

　　房地产负循环难以打破，房地产投资可能持续下滑，对今年和明年的经济产生明显拖累，导致7月以来对经济恢复的乐观预期一步一步转弱。

　　整体来看，三季度宏观数据陆续出台，验证了经济放缓预期，而且四季度面临新的压力，中外形成弱现实的共振，资本市场重新回到宏观利空逻辑，并主导大宗商品反弹结束重归下行趋势。

　　三、现货紧张难改，对价格仍有较强支撑

　　今年以来供应端的干扰再次远超预期。例如主要铜产国智利和秘鲁的铜矿干扰导致产量严重不及预期，其中智利1-7月铜产量308万吨，同比减少6.6%，秘鲁1-6月产量98万吨，同比零增长。智利是因为疫情、老矿品位下降、持续数年的严重干旱，秘鲁则主要是社会矛盾加剧，主要矿区的当地居民长期占据矿山干扰正常生产，这些都是无法解决的长期问题，未来仍可能持续。目前预计今年矿山干扰可能导致精矿产量少增30万吨，ICSG已调低全年增长至3%。

　　图八：智利、秘鲁铜产量

　　国内精铜生产干扰同样远超预期，一季度有山东大型炼厂因债务问题意外停产，二季度疫情影响，导致新建大型项目建设进度滞后迟迟无法投产，且其它炼厂正常检修也因疫情周期延长。三季度则因铜价大幅下跌，废铜供应紧张造成再生铜受限，高温限电也导致一些被迫减产。据SMM统计1-7月国产精铜同比基本持平，9月以后炼厂追赶产量，月产量可能提高到90万吨水平，全年新增调低至30万吨。

　　但7月以来冶炼厂的硫酸价格急跌，部分地区已降至100元以下，低于炼厂成本，如果后期硫酸胀库，也将影响炼厂产量。总量增长低于预期，过剩调低，紧平衡格局没有明显改变。

　　废铜是中短期内最大的变量。今年废铜供应一直较紧张。政策面的影响是3月开始实施财税40号文，对收回环节征收3%增值税，由于增加的成本需要在环节之间重新分摊，存在较大不确定性，整个利废行业都在此前清库。二季度回收也因此受到一些影响，产量减少，废料较为紧张。6月以后又因铜价出现大跌，屯货一路被套，回收兴趣大减。整个国内回收体系的供应出现明显减量。

　　进口端今年同比略有增量，但海外同样因铜价大跌惜售，报价高昂，自7月以来进口折扣收窄，进口已转为亏损，预计将影响到8、9月废铜进口环比回落。

　　废铜紧张一方面导致在直接使用的低氧杆领域出现精铜杆对低氧杆的替代消费，另一方面低品废铜紧张导致再生铜冶炼的加工费亏损，再生铜生产受限。例如8月以来南方粗铜加工费已降至800元，炼厂加工费亏损，导致华南现货挖一个直偏紧。

　　图九：精废价差

　　图十：进口废铜扣减

　　消费方面增速放缓，但ICSG仍预计全球增速达到4%。国内截至7月铜材产量累计增长4%，从季节性看，四季度是每年铜材产量高峰，旺季效应较强，而且今年二季度受疫情影响产量较低，6月以后有追赶进度的迹象，7、8月铜杆企业开工率创了年内新高，估计旺季后移，三、四季度消费环比二季度走强。

　　图十一：铜材产量

　　在主要消费领域看出现明显的新旧转换。基建、新能源相关增长明显。基建受益于二、三季度大规模集中的专项债发行落地到实物投资。电网投资截至7月完成2340亿，但全年计划额近6000亿，四季度将迎来投资高峰。电源投资方面，今年是电源 投资大年，1-7月投资增长16%，特别是光伏投资同比增长300%，据统计今年1-8光伏招标合计已有100GW，较去年翻倍，可带来新增用铜量15万吨。总的来说中国新能源建设进入高速增长期，以及配套的长距离输电、大规模储能等带来新的用电增长。

　　图十二：电源建设投资

　　新能源汽车也是一个重要增长点。今年1-7月汽车产量同比增长2.9%，预期下半年继续追赶加速，而新能源车产量同比增长110%，预计年内可能达到550-580万台，带动新增用铜量接近15万吨。

　　当然，传统领域的消费明显弱化，空调9月将进入旺季，但据了解企业普遍采取收缩战略，加之出口减弱，增长乏力，其它家电及家装下游受房地产销售下滑影响，也普遍减弱。

　　总的来说，消费新旧转换，加上季节性等因素，三四季度维持环比温和增长，拉动力有限但也不悲观。

　　三季度供应干扰大加上低价刺激需求发力，导致库库反季节性下跌，到8月末三大交易所+中国保税库存降至35万吨，较去年同期低40万吨，国内交易所和上海、广东主流消费地库存和保税库存都降至历史最低，极端低库存带动了全面升水结构，到8月下旬，主要市场都呈现升水状态。例如沪铜现货升水维持在300-500元，现货对远三月升水维持在1000元，保税仓单溢价升至90-120美元，LME现货升水升至50美元，精废价差整体维持偏低水平，多数时间精铜对废铜有价格优势。

　　通常这是现货矛盾非常突出的信号，容易出现挤仓等因素，造成价格突然急涨，或至少支撑价格在高位运行。比如去年三季度精废铜价差一直维持低位，造成精铜库存快速下跌，并引发短暂但激烈的挤仓。

　　但同时也要看到，自去年以来铜行业对价格的敏感度明显增加，在宏观偏弱的情况下，下游改变策略，不再追高，而是控制节奏，主动选择价低采购，令推高动力缺乏。以现在来说，8月下旬随着铜价反弹到重要技术压力区，铜杆厂普遍反映新订单减少。而废铜商也由前期的捂货转为逢高抛库存，导致精废价差扩大，废铜价格优势有明显扩大。这反映行业对价格反弹高度的某利共识。我们认为在需求整体增长温和的情况下，很难寻找到持续向上的推动力，反而因为宏观空头逻辑加强，带来主观看跌预期，令下游等待更低位置买货。

　　四、四季度铜市场策略

　　6月以来包括铜在内的风险资产全线暴跌，反映了对全球经济扩张见顶转为下行周期的预期，由于铜价高高在上，顶部一旦确立，第一段跌势最为迅猛流畅。7月中旬以来风险资产进入修复性反弹，但近期海内外宏观数据都在验证经济衰退的弱现实，四季度宏观压力加剧，风险资产已结束反弹重归下跌趋势。

　　由于供应干扰持续超预期，大幅下跌之后现货矛盾较突出，极端低库存+高升水，暗示铜现货支撑较强，消费温和增长预期也意味着低库存状态可能维持较长时间。从中期角度看铜价重新进入下跌趋势，但现货矛盾突出让铜下跌节奏较为震荡缓和，高升水或较长时间维持。

　　结合技术形态，铜价正常情况下反弹中期重要压力区在0.5-0.618位，即63000-65000。本周铜价急跌，跌破了8月震荡小平台，暗示反弹高点可能已经见到，整体走势由之前的反弹震荡向上，转为震荡逐步回落。63000区域已验证需求端压力区，但现货整体紧张以及下游逢低买入容易推动反弹是。因此操作策略为反弹逐步抛空，主要压力区关注63000-61000。

　　图十三：沪铜指数周线图