今年以来，黑色系产业链上下游利润存在错配现象，原材料焦煤和铁矿石价格偏高、利润丰厚，而下游焦炭及钢材利润偏低，甚至部分企业出现亏损。一位企业人士告诉期货日报记者，近期钢企盈利水平大幅下降，最新数据显示，高炉炼钢企业盈利率74.89%，而电炉炼钢企业基本全面亏损，焦企利润也有所下滑。那么，究竟是什么原因导致黑色系产业链利润错配的现象发生？这种状况能否持续？对此，期货日报记者采访了行业人士，并邀请资深研究员进行深度剖析。

利润：相关品种出现错配

期货日报记者在采访中获悉，3月以来铁矿石、焦煤、焦炭价格涨幅明显大于成材，使得钢厂生产利润持续走低。据统计，247家钢企盈利率从3月中旬开始大幅下滑，并回落到74.89%的近几年历史较低水平。

“在压减粗钢产量计划出台前，利润偏低是今年影响钢厂自主增产的重要原因。”中钢期货黑色系高级研究员赵毅说，统计数据显示，4月27日唐山钢厂钢坯平均毛利润-89元/吨，4月20日电弧炉平均利润29 元/吨。截至4月28日，华东长流程钢厂吨钢盈利46元，电弧炉钢厂吨钢盈利4元。电弧炉钢厂由年初的大面积亏损到现在在盈亏平衡附近挣扎，高炉生产保持有盈利但利润偏低。目前因为疫情管控原因，上游的原材料运输和下游的工地施工都受到影响，钢材市场呈现供需双弱特点，钢厂盈利状况短期难有实质性变化。

“目前华东螺纹钢高炉即期成本在4900—5000元/吨，热卷即期成本在5000—5100元/吨，与当前卷螺价格基本相当。测算华东高炉螺纹钢利润基本降至盈亏平衡线附近，热卷利润甚至有所亏损，卷螺利润差于4月下旬突破了今年-40—120元/吨的主要振荡运行区间，最近已降至-100元/吨的水平。”海通期货黑色系研究员邱怡宏认为，短流程生产的主要原材料废钢价格也维持高位，但短流程成本的涨幅不及长流程，使得废钢铁水成本价差持续下行走弱至同期低位，废钢不含税价格最高贴水铁水不含税成本达380元/吨。华东谷电平电平均利润持续在盈亏平衡线附近运行，本周更是降至盈亏平衡线之下，部分内陆成本较高的企业维持一定亏损。

中信建投期货钢材研究员张少达也认为，长流程钢厂的盈利水平要明显高于短流程钢厂。不管是螺纹钢还是热卷和冷卷，长流程钢厂均有100—300元/吨的利润，但电炉螺纹钢却亏损100—200元/吨。此外，长材和板材品种间利润也出现了一些新的变化。本来由于终端行业表现不同，钢材品种间利润不尽相同，但今年情况不太一样，行情在长强板弱和板强长弱间反复切换，黑色系下游产品利润差异反而不再明显。

国内某钢企人士告诉记者，废钢性价比的回升一定程度上也支持短流程生产恢复的相对顺畅性，但整体利润的走弱仍在削弱着钢材供应恢复的力度，所以4月中旬起原料上涨的力量就已经显得有些薄弱了，煤焦矿期货价格在高位振荡的持续时间明显拉长。卷螺利润差的走弱对于转产的驱动同样也较小，所以，整体利润驱动力的确都是在下降的。

记者发现，虽然焦炭价格已经连续提涨6轮，累计涨价幅度达到1200元/吨，但是焦化企业利润仍然不高，吨焦利润在200元左右，有化工副产品的企业利润稍好一些。但是，今年焦化利润还是明显低于去年，去年全年吨焦平均利润在500元，上半年更是达到了700元。

“今年焦企利润大幅压缩，最主要的原因在于其自身供需结构发生了非常明显的变化。2021年上半年，焦企仍然处于去产能的状态，而从2021年8月开始焦企新增产能开始逐渐恢复，焦炭企业产能重回扩张格局。而下游钢厂从2021年下半年开始减产，直到整个一季度产量仍处于偏低状态。焦炭供需偏紧的格局逐渐转变为供需相对平衡的状态。”张少达说。

供需：强预期弱现实博弈

目前，华东地区土地供应成交以及商品房销售反应的钢材终端需求仍无明显起色，同比保持较大差距，使得房地产新开工面积或继续走弱，房地产消费心态同样受到多重抑制。

4月中旬起，混凝土产能利用率环比回升速度有所加快，螺纹钢表观消费量二连升，但同比均维持低位，贸易商心态仍显悲观使得成交依旧低迷，说明当下钢材需求仍未得到释放。“但疫情背景下基建发力仍在提振着钢材需求的恢复预期，整体需求端仍呈现预期强于现实的特点。”邱怡宏说。

从全国情况来看，2022年1—3月全国生铁产量2亿吨，同比减少11%；粗钢产量2.43亿吨，同比减少10.5%，均有10%以上降幅；钢材产量3.12亿吨，同比降幅接近6%，同比增速更是加速走低。

“分省份来看，河北省粗钢产量同比降幅最大，达到24.8%；其次是山东，同比降幅17.5%。4月19日，国家发改委明确确保今年粗钢产量同比下降的目标，较去年公布的时间点提前了，如此一来，一方面可便于规避去年‘双控’限产突然趋严使得粗钢产量骤降的情况；另一方面也有助于各省、各企业提前下达指标，合理布局全年的生产任务，平抑市场对于后续增产复产空间的过度预期，以求在供需节奏上更为匹配。所以从贯穿全年的政策性约束及格局来看，今年钢材供给端驱动相对会比较温和。”邱怡宏说。

赵毅认为，今年一季度粗钢产量较去年同期降幅较大主要源于以下几个方面：一是2021年粗钢产量呈现前高后低特点，限产主要发生在下半年，导致去年年初基数偏高；二是今年2月正值北京冬奥会举办，京津冀及周边地区采取了不同程度的停限产措施；三是疫情导致物流运输受阻，尤其是部分钢铁生产和物流地区的管控进一步导致产量下降。从中长期来看，随着国内疫情逐步缓解，二、三季度粗钢产量大概率会继续回升，若二、三季度月均产量超过3月产量，为了实现全年粗钢产量同比下降的目标，四季度的减产压力则会凸显。

目前，钢材产量低于正常水平，但是品种间分化明显。以螺纹钢为代表的建材产量处于近几年同期最低水平，而热轧板卷和冷轧板卷等板材产量已经和同期平均水平基本一致，特别是中厚板产量持续创新高。需求端也存在相似的分化现象，建材需求最弱，而中厚板需求非常旺盛，其社会库存快速下降，需求明显强于其他品种。“钢材呈现供需两弱的状态，今年以来无论是产量还是需求均不及往年。”张少达说。

原料供应方面，邱怡宏认为，钢厂原料采购及运输的阻碍也并没有特别明显的减弱现象，原材料供应吃紧状况依然存在。分品种来看，废钢供应呈重心小幅上移走势，铁矿供应增量则在俄乌冲突和巴西雨季影响下不明显，发运季节性增量有限也将限制短期到港回升空间。煤焦供应增量同样有限，炼焦煤内外价差偏大影响贸易商对蒙煤进口的积极性，焦企开工率和产能利用率虽有小幅上升，但与往年同期相比均处低位，全样本焦企焦炭日均产量仅为65.17万吨，属于往年同期绝对低位，同比也有6.7%的降幅。

库存：呈现两极分化局面

黑色系产业链库存的整体特点为“成材躺平，原料走低”。“黑色产业链库存呈现两极分化的格局，这种极端现象既存在于不同的品种上，又存在于不同的环节上。”张少达说。

张少达进一步解释，从品种来看，焦煤库存偏低，其次是焦炭，钢材库存偏高，而铁矿石库存处于明显高位。自春节以来，焦煤总库存已经持续3个月去库，由高点3100万吨下降到2300余万吨，库存下降幅度接近800万吨，库存又回到了历史最低水平。焦炭总库存也在小幅下降，幅度虽不及焦煤，但库存高度也是明显偏低的。目前，焦炭各环节总库存略超1000万吨，较往年正常水平低了300万—500万吨。铁矿石总库存虽然也出现小幅下降的现象，但1.49亿吨的总库存还是高于历史多数时期。而钢材的总库存自3月以来基本保持不变，去库速度明显低于正常水平，甚至部分品种出现累库现象。

上述企业人士告诉记者，从环节上来看，焦煤、焦炭、铁矿石等原材料在钢厂中的库存持续创历史新低，而在上游基本上属于相对稳定的状态；而钢材社会库存偏稳，但钢厂库存小幅累库。黑色产业链库存呈现的这种极端状态，也在一定程度上体现了上下游博弈的激烈程度。但是整体来看，除铁矿石外，上游原材料供需基本面要明显强于钢材，上游企业产业链利润占比也更大。

实际上，由于“金三银四”的需求旺季迟迟未得以兑现，钢材社会库存的去库进程表现极为不佳，钢材库存压力整体呈现逐步凸显态势。从3月下旬开始，螺纹钢和热轧卷板社会库存的去库速度逐渐趋于平缓，热卷社会库存甚至还出现较明显的回升。钢材库存走弱是从3月开始的，由同比高位降至同比低位，尤其是热卷库存已降至同期低位，主要是钢厂库存增量超过社会库存的变化所致，反映需求消化速度不及供给速度，贸易端销售不畅致使钢厂库存积压，也反映出钢材市场投资情绪仍属较差。“上周热卷厂库积累速度明显强于螺纹，热卷厂库向贸易端的转移阻力或更大，由此反映的热卷需求相对更为薄弱，从该角度来说后期卷螺价差可能仍存一定走弱风险。”邱怡宏说。

记者注意到，原料库存方面，储备情况整体偏弱。铁矿石港口库存和钢厂库存均是从2月下旬开始去库，现在港口库存降到1.47亿吨，较2月的高点下降超过8%，钢厂进口矿库存和库存消费比也均处于今年以来低位。

赵毅介绍，双焦的低库存特征也很明显。截至4月22日当周，焦炭库存1028.1万吨，周环比下降23.5万吨，同比下降143.68万吨，虽然较去年下半年回升，但当前库存量重新降至年内低点。而焦煤库存更为极端，4月22日当周库存2458.6万吨，周环比下降41.39万吨，同比下降794.66万吨，不但今年春节后持续下降，且已降至近些年最低。

“未来一段时间这种两极分化的库存现状可能会得到明显改善，特别是原料端焦煤、焦炭和铁矿石。”张少达说，今年仍将执行粗钢减产政策，对原料需求起到明显压制作用。虽然从总量来看，2022年一季度同比已经减产了2275万吨，后续减产压力并不大。但是，考虑到去年减产主要集中在下半年执行，甚至一度出现了单月粗钢产量仅略超7000万吨的罕见低水平。2022年剩余时间粗钢产量可能受去年减产路径压制，后续产量逐渐下降，也将压制原材料需求逐渐走低。需求端下移对库存重构非常重要。另外，焦煤进口有望在下半年好转，矿山发货量也逐步正常，供给端存在好转的迹象，也会对改善库存结构起到一定的帮助。

基差：仍有较大修复空间

记者注意到，近期黑色系品种价格有所回落，基差也随之走扩。以主力合约来看，钢材基差在200元/吨左右，铁矿石基差在100元/吨左右，焦煤和焦炭基差偏高，均在300元/吨左右。

“近期钢材基差走扩幅度明显低于原材料。主要原因在于，2022年将继续执行粗钢减产政策。虽然近月原材料供需基本面偏紧，但在减产政策下，原料端供需基本面格局有望在远月实现重构，现货价格下跌修复基差的可能性偏强，钢材基差修复路径可能会比较复杂。若终端需求在减产环境下持续萎靡，现货将向期货修复；若终端需求尚可，期货将向现货修复。”张少达说。

事实上，黑色系商品整体仍呈反向市场，但同比所处位置有所差异，螺纹钢和热卷近远月价差均处于低位，尤其主力基差更是身处低位，甚至盘面还一度升水现货，主要由于当前较高的国内疫情风险正在拖累着现实需求，而远月合约则在稳增长预期下相对更强，后期基差仍存有较大的修复空间。

邱怡宏告诉记者，后市需关注修复路径，因为需求只是一再被迫延迟，目前并没有会消失的信号，尤其是在疫情过后稳增长、稳预期的背景下，促消费还是国家稳增长举措中极为重要的一方面，所以后期需求的复苏对钢价带来的究竟是支撑力还是压力才是至关重要的。据此可归纳出两种修复途径：一是若需求强势恢复，将以现货强势上涨且力度超过期货的形式修复基差；二是若需求恢复不及预期，则现实的负反馈作用将使得钢材期货运行逻辑快速切换至现实主导，以钢材期货跌幅超过现货的方式修复基差。

另外，原材料主力基差自4月中下旬起已有较明显修复，现基本回归至同期平均水平附近，焦煤基差维持在330元/吨左右，处于正常水平。铁矿石和焦炭9月合约基差甚至回归至同比较高位置，超特粉连铁主力基差约在90元/吨附近，焦炭主力基差在370元/吨附近。“近远月价差方面，焦煤焦炭近远月今年一直维持高位运行，没有明显的趋势性；铁矿石近远月价差则是从4月下旬起出现明显修复迹象，由同期低位恢复至同期平均水平附近。由于疫情过后钢厂生产仍有恢复空间，而且钢厂复产预期之下中高品矿的需求也有望强于低品矿，因此铁矿石主力基差上方空间有限，反而存在向下修复预期，近远月价差也有望在阶段性需求边际恢复的背景下继续上行修复。”邱怡宏说。

价差方面，张少达认为，螺矿比自去年10月触及8.5的高位以来，已经持续下跌近半年之久。近期，随着粗钢减产政策的确定，情绪驱动螺矿比值小幅上涨，未来一段时间螺矿比继续回升的可能性偏大一些。

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