俄乌冲突起源自2013年年底，经国际社会斡旋，冲突双方曾经在白俄罗斯首都明斯克达成停火协议，其间伴随小规模冲突发生。2022年，俄乌冲突继续升温。俄乌当地油气、有色、粮食资源丰富，对全球供应的影响举足轻重。切断俄罗斯SWIFT系统或加剧全球油气、工业品及粮食供需短缺的状况，影响路径主要有：其一，当地的供应无法出口，造成供应缺口；其二，能源价格上涨推升其他行业成本；其三，通胀预期带来资金涌入。

俄乌冲突升级导致市场对这两个国家大宗商品供应中断的担忧，叠加近两年新冠肺炎疫情下本就很脆弱的大宗商品供应链，大宗商品期货价格出现了剧烈波动。我们对两国的资源及贸易情况进行分析，梳理其影响路径，认为俄乌冲突短期对部分商品将带来较大的上行风险。

                                                           能源：欧洲天然气价格出现大涨

现阶段以美国为首的多个国家的通胀水平已经创20世纪80年代以来的新高，后期俄乌冲突若没有解决，大宗商品价格依然面临上行风险，全球通胀将面临更大的压力。此外，历次油价大幅攀升之后都会给经济带来重创，经济下行风险加剧。目前，美国长短期债券收益率大幅缩窄，一定程度上也反映了资本市场对经济的忧虑。历史上美国长短债收益率发生倒挂，全球经济大概率下行，目前经济陷入滞胀的风险较大。

俄罗斯是世界第三大产油国，美国能源信息署数据显示，2021年俄罗斯日均产油量为1050万桶，其中大约一半用于出口。截至目前，欧美各国对俄制裁从最初的“不涉及能源行业”到“对俄罗斯石油出口的制裁计划并没有排除在外”的转变，更加剧了市场对俄罗斯石油供应中断的担忧。而当下成品油裂解价差依然维持高位，下游需求负反馈尚未显现，俄罗斯原油供应中断及需求恢复强劲支撑油价强势运行。

俄罗斯还是全球第二大天然气生产国，2021年天然气产量中约有35%用于出口，主要通过两条管道北溪（Nord Stream）和土耳其溪（Turk Stream）出口至欧洲，而最新建立的北溪2号也因种种原因无法持续供气。欧洲2021年年底的能源危机的直接导火索就是高涨的天然气价格，而此次俄乌冲突无疑是火上浇油，欧洲天然气价格随着战争持续而出现大涨。

俄乌冲突升级导致金融市场动荡，避险情绪推升贵金属价格。短期来看，风险偏好降低使风险资产资金流向避险资产，黄金、白银ETF的持仓不断上升支撑其价格突破前期阻力并高位振荡。回顾近20年国际战争对于贵金属的影响，可以发现，冲击更大的是前期情绪释放带来短时爆发使价格走强，在一段时间后局势逐渐明朗走势呈现涨跌互现格局，最终仍回到基本面主导中。

在长期高通胀和地缘政治风险带来的经济增长不确定影响下，美联储主席鲍威尔确定在3月加息25基点且在加息后开始缩表，并且表示不排除未来有激进加息的可能。市场对年内加息次数的预测仍达到5次，而偏鹰派的货币紧缩预期提振美债收益率和美元指数，使贵金属持续上行的动力不足。

表为近20年战争期间黄金表现

图为实际利率与黄金价格走势（右轴：国际金价）

（作者单位：广发期货）

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