从 2019 年 7 月科创板开市并首次试点注册制，到 2020 年 8 月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021 年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入 2022 年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。

⚫ 新规落地后期打新收益已企稳回暖，2021 年全年打新收益依然丰厚

2021 年 9 月 18 日询价新规的出台推动了新股定价中枢的上移，导致了新股首日涨幅大幅缩窄甚至有 12 家公司出现了首日破发，进而使得打新收益出现大幅下滑。但在市场化的调节之下，新股定价提高带来了募资总额的上升，打新账户数减少、入围率下降带来了中签率的提升。叠加破发出现后打新投资者报价逐步走向均衡，新规落地后的打新收益目前已逐步企稳回暖。同时从全年来看，2021 年的打新收益仍较为可观，3 亿元 A 类账户的累计打新收益率高达 11.7%。在 2021年整体偏震荡的行情背景下，底仓对打新基金的收益贡献不大，打新收益贡献是打新基金最主要的收益来源。其中 1.5-2 亿元规模的打新基金产品的平均打新收益率更是高达 10.02%，打新收益贡献度达 71.2%。

⚫ 新规推进下预计 2022 年双创板块打新收益下行，看好北交所打新机会

双创板块方面，我们假设：（1）充足储备项目将保障常态化发行节奏延续，发行估值的上移将促进平均募资额继续提升，预计 2022 年科创板、创业板融资规模分别达 1344-2592 亿元和 1260-1836 亿元；（2）新规下账户数减少与入围率下降的共同作用将促进中签率稳步上行，中性情形下科创板 A/C 类账户打新中签率为 0.059%/0.045%，创业板 A/C 类账户打新中签率为 0.042%/0.023%；（3）新规下新股估值中枢的上移将导致首日涨幅收窄，预计 2022 年科创板和创业板新股首日涨幅分别为 20%-60%和 40%-80%。根据上述假设，我们预计中性情形下，2022 年全年科创板和创业板 3 亿规模 A 类账户打新收益率分别为 2.5%和 3.0%，3 亿规模 C 类账户打新收益率分别为 1.8%1.6%。北交所方面，在快发行节奏、高配售比例和确定性涨幅的驱动下，北交所打新有望成为新的收益增强来源。中

性情形下假设未来北交所一年网下询价发行新股 80 只，总融资额 160 亿元，网配售比例 55%，新股上市平均涨幅 120%；预计 2022 年 A 类投资者 1 亿元现金账户和 C 类投资者 5000 万元现金账户全年打新收益 986 万元和 420 万元，将为 3 亿规模的 A 类产品和 1.5 亿规模的 C 类产品创造 3.3%和 2.8%的增强收益。

⚫ 风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动；对基金产品的结论不构成投资建议。