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春节后油脂油料市场各种消息不断，盘面上下翻飞，南美大豆产量预估调降、印尼出口政策调整、国内豆油抛储传言、国内菜籽买船传言，均对市场走势形成了较大影响，也令盘面波动率急剧走高。在昨天下午印尼计划将所有棕榈油产品纳入DMO计划后，油脂出现止跌反弹，连棕05合约再度回升至1000附近。今天凌晨USDA及中午MPOB月报相继公布，美豆及马棕市场获得一定指引，中期怎么看？

1、USDA月报利好不及预期，但市场关注点并不在此

凌晨美国农业部2月供需报告出炉， USDA上调美豆国内压榨预期并下调美豆本季期末库存至3.25亿蒲，全球大豆本季产量下调近900万吨（巴西-500万吨，阿根廷-150万吨，巴拉圭-220万吨），不论是对南美大豆产量的调降还是对美豆需求的调增幅度均呈现不及预期的情况，报告略偏空。

在21/22年度南美大豆生产遭受拉尼娜较大影响的情况下，USDA对南美产量的调整并没有跟上市场预期的步伐，但这也符合USDA一贯的谨慎作风。对比历年南美大豆出现大幅减产的年份，如2012年，我们很容易发现USDA存在调整节奏偏慢的问题，几乎直到6月才将南美产量基本调整到位。而在彼时南美大幅减产的背景下，针对美豆种植面积及天气的炒作也让美盘强势格局得以延续至美豆收割。

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由于市场本就对USDA在本月供需报告的调整不抱太多期待，故而报告公布后美豆暂时小跌后又重回升势，市场主要交易点仍落在南美偏干天气预期对大豆单产的进一步压力，以及美豆因近期南美贴水大涨而频繁新增的大单销售上。在南美同比大幅减产带来的全球及美豆平衡表改善预期下，资金看涨CBOT大豆后市的意愿依然较强，隔夜美豆主力逼近1600美分并于早盘升穿压力，背后是南美减产幅度继续扩大及美豆新季种植面积、单产、需求等题材炒作预期的加持。

根据欧洲气象模型，未来10天大豆处于关键生长期的巴西南里奥格兰德州及阿根廷大豆主产区依然面临降雨不足的问题，这可能导致作物单产前景进一步恶化，或使南美总产量下降超过2000万吨。在这种情况下，全球大豆需求除了部分被高价所抑制之外，还有望部分向北美转移。随着全球对美豆供应的依赖度提升，美豆不论是出口还是压榨量都有望得到提振，这将极大改善美豆平衡表。我们预计南美减产引发的需求转移将主要集中在其市场年度末期，对应美豆22/23年度，这从近期美豆新增的大单销售集中于22/23年度也能见到一丝端倪，这也将意味着21/22年度南美大豆减产的影响有望持续至22/23年度。

南美减产将使市场对美豆22/23年度新季产量的容错度大幅降低，未来几个月针对美豆种植面积的炒作，以及随后针对美豆种植期天气的炒作将使得美豆走势呈现易涨难跌的表现。2月24-25日美国农业展望论坛将给出美豆新季种植面积基线，紧接着是3月底的种植意向报告，6月底的种植面积报告，美豆关键天气炒作期在7-8月，随后全球将面临美豆供应的一家独大，美豆价格或更难回落，进口成本的显著抬升将支撑包括豆油、豆粕在内的豆系品种单边价格强势。

除了单边之后，南美大幅减产可能将带来阶段性沽空油粕比的交易机会。从供应弹性来看，由于缺乏如棕榈油般体量的替代品，蛋白粕的供应弹性明显小于植物油，这使得蛋白粕价格对大豆减产更为敏感，往往出现大豆大幅减产的年份油粕比也更倾向于回落，且空间并不小。但考虑到近些年较以往的植物油供需格局已有所变化，全球可再生柴油产能增长对植物油需求的带动潜力不低，以及随着树龄走向老化东南亚棕榈油产量增速已经明显放缓，我们对长期的油粕比看得并不太悲观，认为其虽有回落需求但比价重心有望较以往的减产年份有所抬升，且充分回调后可能会给出后续的做多机会。

2、MPOB月报略偏利好，奠定棕榈油中期强势基础

MPOB月报显示，马棕1月产量125万吨，环比降13.54%；出口116万吨，环比降18.67%；月末库存155万吨，环比降3.85%。虽然国内消费环比下滑明显，但出口好于预期令马棕1月末库存降幅略超主流机构156-159万吨的预期，报告略偏利好。在马棕偏慢的库存重建速度下，我们预计中期棕榈油价格将维持偏强运行格局，P05合约有望继续在10000关口展开争夺，关注其后续表现。

自近期马来西亚称最快从3月起全面开放边境之后，市场对后期该国种植园劳动力及棕榈油产量恢复出现回暖预期，但我们觉得可能偏乐观了。考虑到马来西亚政府的执行力，全面开放边境未必会那么快。即使可以做到，全面开放边境可能首先引发的是现有劳工的返乡潮，而4月斋月入境的外劳数量预计也难有多少，劳动力状况反而可能出现恶化。此外，全面开放边境还可能为疫情反扑带来的压力，种植园运营也面临潜在风险。从时间节点上看，5月前的马来种植园劳动力及产量恢复情况可能都难言乐观，这预计将继续拖累其库存重建进展并支撑棕榈油价格偏强运行。

此外，印尼要求将20%的计划出口强制供应国内的新规将限制其出口能力，在利好马棕出口的同时也将延缓马棕库存累积的速度。获得出口许可带来的官僚式障碍可能造成出口瓶颈，目前印尼仅发放了31万吨的毛棕榈油及1万多万的精炼棕榈油出口许可，发放进度显然没有与印尼每月二三百万吨的出口量相匹配，出口商为履行前期订单可能不得不增加从马来西亚的发货量，利好马棕出口回暖。而从量级上来看，印尼出口20%的减量对应每月50万吨左右，部分需求在向豆葵油转移的同时也将一定程度上向马来西亚棕榈油转移，为此我们看到近期马来与印尼棕榈油棕榈油报价的大幅回升。

随着MPOB报告落地，我们预计棕榈油市场短期关注点将转向马棕2月阶段性产量及出口情况。船运调查机构ITS预计马棕2月1-10日出口31.8万吨，较上月同期降4.98%。在1月出口基数较低的情况下，出口进度相对往年偏慢，但印尼出口限制新规制约其短期出口能力，关注后续马棕出口改善情况。从中期来看，我们对未来几个月马棕产量恢复及库存重建并不太乐观，考虑到劳动力短缺状况难以得到较快缓解，且印尼出口限制新规将利好马来西亚出口，预计中期棕榈油强势格局难改，对沽空操作依然维持谨慎观点。