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 6

  铁矿石：中长期供需格局宽松，关注需求边际改善影响

  6.1

  需求：减量趋势确立，但边际有改善空间

  2021年，铁矿石供应相对平稳，而需求特别是中国需求的变化是影响矿石价格的主要因素。出于配合国家双碳战略以及抑制原料价格过高的需要，去年底工信部提出2021年要确保粗钢产量同比不增长。今年3月份开始，唐山邯郸等地相继出台了比较严格的限产政策，也阶段性抑制了铁水产量的增长。但由于上半年钢材需求还是相对强劲的，所以限产政策刺激了钢厂利润的快速扩张，同时也刺激了非限产区域钢厂的生产积极性，导致铁水产量不降反升。今年上半年国内生铁产量4.56亿吨，同比增长4%或1755万吨，相当于增加矿石消耗2808万吨。7月份开始压减粗钢产量政策逐步落地，叠加9月之后能耗双控政策影响，铁水产量出现大幅回落，7-10月国内生铁产量2.72亿吨，较去年同期减少4372.81万吨，折合铁矿石需求减少6996.5万吨。另外，从我们估算的铁矿石月度供需平衡表来看，上半年矿石月均短缺745万吨，而7-10月月均则过剩734万吨。若以2021年前10个月铁钢比数据均值，结合前文预测粗钢产量数据估算，2021年全年生铁产量预计为8.62亿吨，同比下降2504万吨。

  海外需求变化也呈现前高后低的格局，除中国外其他地区的生铁日均产量从去年底的122.59万吨恢复至6月的127万吨，之后则开始回落到10月已经降至122.22万吨。若假设2021年海外生铁产量恢复至2019年水平，则相较2020年同比增加约4642万吨。

  图表 31高炉产能利用率和日均铁水产量走势

  资料来源：mysteel；东海期货研究所整理

  图表 32247家钢厂高炉日均铁水产量季节性走势

  资料来源：mysteel；东海期货研究所整理

  在碳达峰和碳中和的背景下，国内铁矿石需求无论是从总量还是结构上看，需求中长期下行的趋势都已经确立。一方面，粗钢压减工作依然还会继续，所以生铁总产量也会延续下行趋势。另一方面，去年底的钢铁行业十四五规划中明确提出到2025年电炉钢占粗钢产量的比重要达到15%，力争20%；废钢应用比例要达到30%；今年10月公布的《2030年前碳达峰行动方案》也明确提出发展全废钢电炉工艺。所以2022年开始预计废钢应用比例将会有所提升。我们以前文预测的粗钢产量为基准，同时假定铁钢比下降1个百分点，则2022年国内生铁产量将达到8.39亿吨，同比2021年下降2356万吨。海外方面，生铁产量已经恢复至2019年水平，加上明年海外货币宽松政策有退潮风险，所以铁水产量大概率持平。

  但是我们需要注意的是，2022年上半年钢材需求存在边际好转的可能，加上钢厂利润整体处于中高位以及2021年上半年粗钢产量基数偏高，所以上半年铁水产量存在边际修复的可能，这会对矿石需求形成提振。如根据前文预测，2022年一季度粗钢日产达到263万吨即可完成限产任务，那么按照铁钢比下降1个百分点预计，明年一季度生铁日产达到215万吨即可，明显高于2021年10月的203.32万吨。

  图表 33 海外生铁产量季节性走势

  资料来源：Wsa；东海期货研究所整理

  图表 34铁水和废钢应用比例走势

  资料来源：Wsa；东海期货研究所整理

  6.2

  供给：主流矿相对平稳，关注非主流矿减量情况

  受到2020年下半年高矿价刺激，2021年以来主流矿供应呈现稳步增加，前三季度主流四大矿山铁矿石产量8.04亿吨，同比增长3.73%；但是下半年之后，随着国内需求的骤减，矿石价格的下跌，铁矿石供应也呈现下降态势。我们看到以两年平均增速计，四大矿山产量3季度同比增速为2.24%，较二季度回落1.6个百分点。淡水河谷和力拓也在10月份相继下调了2021年年度产量目标。另外，国内铁矿石进口量与海外矿石供应变化走势基本一致，上半年进口量同比增长2.6%，但7月份之后则连续4个月累计同比下降，且降幅逐步扩大。前10个月铁矿石进口量同比下降4.19%，其中7-10月单月降幅都在10%以上。同时，非主流矿进口量占比从4月份的19.61%降至10月份的14.17%，表明非主流矿供应对价格的变化更为敏感。

  图表 35四大矿山资本开支与产量变化走势

  资料来源：Mysteel、矿山财报；东海期货研究所整理

  图表 36四大矿山季度产量及同比变化

  资料来源：Mysteel、矿山财报，东海期货研究所整理

  对于中长期的铁矿石供应，我们可以看到，铁矿石的资本开支数据是矿石产量增量的一个比较好的领先指标，一般领先约2-4年。从图表36中可以看到，四大矿山资本开支数据从2017年开始见底，2018年有小幅回升，2020年四大矿山产量则小幅回升了1400万吨。2020年四大矿山资本开支116.65亿美元，环比2019年回升35.9亿美元，从这个角度来说2022年主流矿供应依然还是会呈现增加态势。

  目前四大矿山中淡水河谷、BHP和FMG已经公布了2022年产量目标，除了淡水河谷有大概2000万吨左右的增量之外，其余两家基本和2021年相当。FMG2022财年目标为1.8-1.85亿吨，2021财年产量为1.82亿吨；BHP2022财年目标为2.78-2.88亿吨，2021财年产量为2.84亿吨。另外，从投产项目来看，淡水河谷有500万吨新产能投产，其余为复产和原有项目的提产。同时，根据澳洲工业、创新与科技部的数据，扣除力拓4000万吨置换产能之外，2022年共有约3000万吨产能的新项目投产。且从图表38中可以看到，这些项目2022年投产时间基本都在下半年，像FMG的Iron Bridge项目可能要到2022年底才能出矿。所以可以得出的结论是，2022年虽然主流矿的供应还会有一定的增量，但预计主要集中在下半年，而上半年基本没有新增的量。

  图表 372022年主要矿山新增及复产项目情况

  资料来源：矿山财报；东海期货研究所整理

  至于非主流矿，其与普氏指数的价格走势有较强的正相关性。根据西澳政府的铁矿石季度分析报告，2020年初澳洲、巴西之外的其他的地区的铁矿石现金成本在60-93美元之间，但是考虑到今年海运费相较去年上升了约80%，目前的矿石价格已经跌破了大部分非主流矿的成本。实际上从三季度之后，市场就开始陆续报出一些中小矿山因亏损停产的消息，虽然目前绝对量还不是很大。另外，前文提到，7月份之后国内非主流矿进口骤降，也从侧面印证了下半年全球非主流矿降幅较为明显。所以说在目前的价格水平下，2022年国内非主流矿进口大概率也会呈现减量，预计全年降幅可能在1000-1200万吨左右的水平。

  图表38非主流矿进口量与铁矿石价格走势对比

  资料来源：Mysteel；东海期货研究所整理

  图表 39中国铁矿石进口来源占比情况

  资料来源：Mysteel，东海期货研究所整理

  6.3

  库存：关注阶段性补库引发的结构性问题

  7月份之后，压减粗钢产量政策逐步落地，矿石需求减少，钢厂补库也愈发谨慎。所以自7月份开始港口库存大幅累积，到12月初已经达到1.55亿吨。考虑到冬奥会之前，限产政策依然会比较严格，所以说港口库存在春节之前可能会累积到1.6-1.65亿吨之间，库存总量的高企在短期仍然会压制铁矿的价格。

  图表 40MNPJ库存季节性走势

  资料来源：wind，mysteel，东海期货研究所整理

  图表 41钢厂矿石库存季节性走势

  资料来源：wind，mysteel，东海期货研究所整理

  同时，在总量需求相对低迷的情况下，结构性问题在某种程度上可以被掩盖。但实际情况是，目前总量库存虽然比较高，但作为期货定价标的的MNPJ库存并不高，截止到11月底该库存水平为1474万吨，较去年同期增加111.5万吨，增幅8.2%；而同期港口总库存则增加3009.8万吨，增幅为24.2%。且钢厂矿石库存在限产预期一直存在的情况下也不高，12月初为10396.64万吨，较去年同期低1045万吨。在当下矿石需求持续下降的阶段，市场更多会关注库存总量的高企问题。但正如前文所说，因为2021年上半年铁水产量基数比较高，即使按照当下的限产政策，2022年铁水产量也会有边际恢复。加上钢厂利润偏高，所以3月中旬限产政策结束后，若无新的限产政策跟进，钢厂复产的概率还是比较大的，届时可能会引发补库存需求。

  另外，根据我们的测算，目前超特粉的成本大概39美元左右，而按照目前420元/吨左右的港口价格折算美元的话大概在54.84美元/吨，若以11月低点370元/吨计算，折合美元大概在47.9美元/吨，所以超特粉下方的成本支撑还是比较强的。这也是最近PB和超特粉价差持续收窄的原因之一。目前二者价差已经接近去年同期水平，以PB为代表的中高品矿性价比再度显现。那么在这种情况下，未来一旦因钢厂复产引发补库需求，在中高品矿库存水平较低的情况下，极可能会再度出现结构性问题。

  6.4

  铁矿石小结

  在碳达峰和碳中和的背景下，无论是从总量还是结构上看，国内矿石需求都会呈现长期走弱的态势，而海外铁水产量已经恢复至疫情之前的水平，继续增长的空间也非常有限。供应方面，当下矿石价格已经跌破了大部分非主流矿成本，所以2022年非主流矿进口预计会出现明显减量；而主流矿则仍有一定增量，预计2022年铁矿石进口量将降至10.87亿吨，较2021年减少3000万吨，主要为非主流矿减量，主流矿进口则小幅增加745万吨。需求端，预计2022年生铁产量降至8.39亿吨，考虑国内矿及库存变化影响，预计2022年铁矿石将小幅过剩189万吨，所以矿石价格重心将继续呈现下移态势。

  但需要注意，上半年国内铁水产量边际上将有所恢复，而2022年铁矿石供应增量则主要集中于下半年，加上当下中高品矿库存依然偏低以及部分矿石品种价格以及接近成本线，所以上半年矿石价格存在修复性反弹可能。全年价格走势或先扬后抑。

  图表 422022年铁矿石供需平衡预测

  资料来源：Wind、Mysteel；东海期货研究所整理

  综合来看，2022年钢材供应短期有采暖季和冬奥会期间限产政策的制约，中期有双碳和能耗双控政策的压制，所以全年来看，供应大概率下行。我们以钢铁行业固定投资两年后会形成实际粗钢产量作为假设估算，2022年粗钢产量预计可能会达到10.23亿吨，较2021年下降约1.5%。但考虑到2021年上半年基数比较高，故若以月度产量来看，2022年1-2季度环比2021年4季度可能会有所回升，也就是说2022年上半年供应在边际上可能会出现一定回暖。

  7

  钢厂利润：长期重心上移，短期存回落风险

  前面在供给部分我们分析过，双碳以及能耗双控政策基本确定了粗钢产量长周期的顶部，参考16-18年供给侧改革的经验，供应的压缩将会导致钢厂利润重心上移，并且能在很长的时间内维持在相对高位，这是一个中长期的趋势。但2022年上半年的话利润则存在一定压缩空间，一方面，目前钢厂的利润水平处在比较高的位置，因此在3月中旬主要地区限产政策结束之后，钢厂存在较强的复产动能。另一方面，原料特别是矿石的供应在明年上半年变化并不是很大，而且前面因为限产预期一直存在的原因，钢厂自身的矿石库存一直比较低。那么一旦钢厂复产的预期兑现，则原料价格的表现可能会阶段性强于成材。所以我们认为螺纹钢现货利润在2022年上半年可能会从当下的800-1000元/吨回落至500元/吨附近的水平。

  图表 43长流程螺纹钢热卷利润变化

  资料来源：wind，东海期货研究所整理

  图表 43长流程螺纹钢热卷利润变化

  资料来源：wind；东海期货研究所整理

  另外，从成本结构方面看，前面我们曾经提到过，目前政策端不论是推进全废钢电炉钢的使用还是增加废钢比均有助于废钢需求的增加。截止到12月初，今年的废钢日耗（长短流程合计）均值为26.14万吨，2020年全年该数据为22.07万吨。所以未来几年废钢可能会维持供需紧平衡格局，废钢相较其他原料的比值可能会长期走扩。

  图表 45废钢和铁水成本走势对比

  资料来源：wind，东海期货研究所整理

  图表 46废钢日耗数据季节性走势

  资料来源：WIND；东海期货研究所整理

  8

  结论及操作建议

  钢材：2022年，政策对于供给的压制依然存在，预计粗钢产量可能会达到10.23亿吨，较2021年下降约1.5%。但在高基数及需求边际修复带动下，上半年供应环比2021年4季度将有所回升。需求方面，整体下行趋势已经确立，预计全年钢材需求下降2%左右，降幅略大于供给。但地产、基建政策底已经出现，2022年上半年可能向基本面底过渡，制造业也多空因素交织下也将延续平稳增长态势，所以上半年钢材需求存在边际修复的可能，甚至不排除在二季度需求旺季时出现超预期增长。综合来看，预计2021年钢材市场将呈现宽幅震荡、重心下移态势，螺纹钢主力合约运行区间在3700-5000，热卷运行区间在4000-5200，节奏上则可能呈现前高低

  铁矿石：双碳背景下，国内矿石需求中期下行趋势已经确立，且目前海外铁水产量也恢复至疫情前水平，继续增长空间也十分有限。供应端，主流矿有一定增量，主要集中于下半年，非主流矿在目前价格水平下可能会出现明显减量，考虑国内矿及库存变化影响，预计2022年铁矿石将小幅过剩，所以矿石价格重心将继续呈现下移态势。但考虑上半年铁水产量的修复，中高品库存偏低以及当下矿石估值偏低影响，上半年矿石价格存在修复性反弹可能。全年价格走势或先扬后抑。预计矿石现货价格在75-130美金之间，对应主力合约运行区间在550-850之间。

  单边策略：螺纹、热卷建议以宽幅震荡思路对待；铁矿石05上半年关注阶段性反弹机会，全年走势或前高后低。

  套利策略：钢厂利润重心中长期将上移，但05合约可关注阶段性做空利润机会。