从宏观层面看，疫情后美国实施史无前例的货币宽松政策，中国则采取稳健的货币政策，使得美元兑人民币持续贬值。由于香港实行联系汇率制，港元与美元挂钩，以港币计价的资产必然受到美国货币政策的影响。外资通过沪港通及QFII渠道流入并持有人民币资产，不仅能获得同一公司基本面变化带来的资本利得及分红，还能获得汇率变化带来的收益，这亦是最近两年港股相对A股持续折价的核心原因，作为香港市场中国稀缺资产的代表，恒生科技指数今年以来跌幅超过27%。

从行业层面看，互联网公司跌幅较大主要源于以下两大原因：1）2020年12月高层会议首提“强化反垄断和防止资本无序扩张”，随后监管政策相继出台，互联网公司陆续受到处罚，引发市场高度担忧；2）受宏观经济增长放缓、教育/游戏政策影响等原因，龙头公司业绩预期下调，引发股价下跌。

截止目前，相关政策与事件如下：

▊ “反垄断”

• 2020年12月，高层会议首提“强化反垄断和防止资本无序扩张”，并将其列入2021年中央经济工作八大重点任务之一。

• 2020年11月，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》征求意见稿发布；2021年2月“指南”正式颁布，明确了平台型公司让商家“二选一”可能构成滥用市场支配地位限定交易行为，明确了“大数据杀熟”可能构成滥用市场支配地位差别待遇行为。

• 2021年4月阿里巴巴因在国内网络零售平台服务市场“二选一”的行为被处以其2019年中国境内销售额4%的罚款，共计182.28亿元。

• 2021年10月市场监管总局对美团处以其2020年中国境内销售额3%的罚款，共计34.42亿元。

• 此外2020年12月至今市场监管总局数次对互联网领域违法实施经营者集中案件立案调查，部分互联网公司多次受到50万元顶格处罚。

▊ “数据安全”

• 2021年5月，国家互联网信息办公室依据《中华人民共和国网络安全法》《App违法违规收集使用个人信息行为认定方法》《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定》等法律和有关规定对腾讯手机管家等84款APP违法违规收集使用个人信息进行通报。

• 2021年6月，《中华人民共和国数据安全法》正式出台，自2021年9月起开始实施。

• 2021年7月，监管部门依据《中华人民共和国网络安全法》公开审查滴滴赴美上市。

• 2021年8月，《中华人民共和国个人信息保护法》被表决通过，给企业处理个人信息活动划定红线，对自动化决策行为等进行了严格规范，于2021年11月日起开始实施。

▊ “金融监管”

• 国内方面，2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅公开发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中特别指明了要加强中概股的监管。

• 8月美国证券交易委员会（SEC）进一步明确了中企在美上市前需披露的信息范围，并且正加快推动落实针对中企的各项监管规则；12月2日美国证券交易委员会（SEC）发布了《外国公司问责法》实施细则。

▊ “游戏/K12教培”

• K12教培：2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，K12课外教培行业逻辑发生深远变化。

• 游戏：2021年8月国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，未成年人游戏时长限制进一步升级。

02行业分析

从基本面看，虽然在 “宅经济”带来的高基数和宏观经济增速放缓的影响下互联网公司增长承压，并且部分公司广告业务因失去K12教培客户和游戏客户受到了一定影响，但总体来看龙头公司仍拥有较高护城河，竞争力仍然较强。

从中长期行业发展看，我国数字经济规模与数据流量规模仍持续高速增长。根据信通院的数据，2020年我国数字经济增加值规模达到39.2万亿元，占GDP比重达到38.6%，占比同比提升2.4个百分点。在疫情冲击和全球经济下行叠加影响下，我国数字经济依然保持9.7%的高位增长，是同期GDP名义增速的3.2倍多，成为稳定经济增长的关键动力。另外，根据工信部发布《2021年前三季度通信业经济运行情况》，前三季度移动互联网累计流量达1608亿GB，同比增长35.8%，持续高增的数据流量也将为云计算行业的发展带来长远的发展空间。云计算产业链上游（即IaaS）行业集中度较高，马太效应明显，呈现寡头垄断格局。

游戏方面，虽然国内游戏行业监管驱严，但国内自主研发游戏出海市场收入2017年以来加速上涨，2021年前三季度出海游戏收入高达134.34亿美元，同比增速高达17%，预计未来游戏出海放量将会对相关公司的业绩提供一定支撑。

当前行业龙头公司估值已处于过去十年的较低水平。以在互联网指数权重中占比较大的腾讯和阿里巴巴为例，根据Wind上分析师一致预期数据，2021和2022年腾讯归母净利润将分别同比增长-0.55%和+10.73%，阿里巴巴归母净利润将分别-19.62%和+21.32%，2022年腾讯、阿里对应PE为20倍和14倍，均处于历史的低分位。

目前互联网龙头估值已处于近五年底部区间，并且随着业绩的公布与监管细则落地，当前股价已较充分地反映了悲观预期。

展望明年，宏观层面看，在美联储倾向收紧货币政策，国内货币政策有边际放松的前提下，美元兑人民币存在升值可能，投资港股在汇率上存在收益增厚或提供安全垫的作用。在以港元计价的中国资产中，互联网产业龙头无疑是具有稀缺性优势的。当美元兑人民币走强时,将带动南下资金流入互联网产业龙头；海外投资者（持有美元）投资中概互联板块龙头企业亦享有汇率优势。

行业层面看，虽然监管仍将持续，但发生极端事件的概率可能已相对较小，并且相关部门也表示支持民营经济、互联网经济和数字经济健康发展，2022年随着头部公司战略调整以及业绩的边际好转可能会迎来估值上的修复机会。但同时值得注意的是，12月2日美国证券交易委员会（SEC）发布了《外国公司问责法》实施细则，中美双方仍未解决审计监管合作中的遗留问题，可能仍会对市场风险偏好形成一定压制。