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 核心观点：

  过去100多年来，黄金的货币地位在步步衰落，扣掉经济增长以后，黄金这么多年几乎没涨；这个资产有交易波动的意义，但没有什么长期持有的意义，将黄金作为一个资产选项在资产组合里长期配置性价比极低。

  实际利率的分析框架，实操性较差，而且很容易对黄金的拐点判断产生误导，实际利率的最低点并不能对应到黄金的最高点，会有明显的偏离，这一轮和上一轮周期都出现过这种情况。因此本着把复杂问题简单化的原则，我们建议单纯以美联储的货币政策周期来对黄金进行周期性研判。

  对美联储来说，美国的通胀已经是处在达标的状态下了。在通胀高企，居民实际工资涨幅持续维持负数的情况下，美联储去继续维持非常规的宽松货币政策助推通胀，这等于是为了几百万不愿意工作的人，牺牲了两亿认真工作的人的利益。而在行政部门着重修复民意，治理通胀的政治导向下，也很可能出现行政部门让联储配合使用货币政策压制通胀的情况。

  所以，加速紧缩，势在必行。而现在起码紧缩还没开始，只是缩减购债而已，流动性仍然处于极度泛滥的状态，以年度计算的话，现在仍是看空的时间点。

  策略建议：逢高做空

  一

  黄金的百年沦落：美元“含金量”越来越低

  翻阅过去100多年来美联储的资产负债表可以发现，美元发行越来越不依赖黄金，美元的“含金量”越来越低，黄金的货币属性在步步衰落。

  黄金的价值不是来自于什么首饰金条，而是来自于他的货币属性，货币地位的衰落，也就导致，黄金的价格没办法匹配信用货币的发行，上一轮牛市就有这个现象了，扣掉经济增长以后，黄金这么多年几乎没涨，这轮牛市也一样，跟美股相比的话，黄金的走势简直是一个垃圾股。

  一个连经济增长都跑不赢的东西，也就没啥成长性可言。年轻人代表着未来，年轻人愿意投资消费，愿意买单的东西才有未来，现在又有多少年轻人愿意穿金戴银？中印两个黄金最大的消费国，有着共同的倾向，年纪越小的民众，对黄金越无感。抓不住年轻人的心，也就抓不住未来。

  没有成长性的东西是不值得长期囤积的，在一个价格区间内，涨了跌，跌了涨的东西，只有交易波动的意义，有什么长期持有的意义呢？投资者基本没什么必要去将黄金作为一个资产选项在资产组合里长期配置。

  如果是交易波动的话，那就离不开这个主流的实际利率分析框架。

  二

  实际利率模型的弊病

  实际利率是一个估值模型，是一个市场认可度很高的估值模型；但也只是一个估值模型，并不是黄金价格的充分必要条件。资金认可这个模型的时候，黄金就和实际利率有关联，资金不认可这个模型的时候，两者就脱钩了，怎么衡量这个资金的认可程度，看资金流入情况就好了，黄金ETF就是一个好的指标；当SPDR黄金ETF和实际利率背离的时候，黄金跟的是SPDR而不是实际利率。2012年的时候是这样，2021年的时候也是这样。

  实际利率可以作为美元流动性泛滥与充裕的衡量指标，从这一轮来看，黄金已经不是一个好的对冲流动性超发的标的了，除了不如美股外，还有一个东西要比黄金要更好。

  实际利率模型的另一个毛病是，看起来分析思路清晰，实际上，实操性非常差。实际利率一边是通胀预期，一边是名义利率，按照这个框架给出的分析思路，想弄明白黄金的价格，就得对这两个驱动的方向和节奏都得弄明白，这样才能弄清楚谁跑的快，谁跑的慢。弄清楚通胀预期的走向，那基本意味着要弄清楚整个大宗商品的走向，起码得把原油的方向和节奏得看清楚；弄清楚名义利率的方向，起码得对中长期美债的方向和节奏搞清楚。

  恐怕只有极少数的贵金属研究者有这个自信说能把原油和美债的方向以及节奏看明白，然后精确到通胀预期变化多少bp，名义利率变化多少bp，从而判断出实际利率是涨是跌。用实际利率去看黄金，这等于是把对黄金的研究，建立在对两个非常复杂的宏观品种的精确判断之上，把一个复杂问题变的更复杂了。

  所以说，这个分析框架，实操性比较差；倒是有一个大用处，在极端值附近的时候，给人提供一个押注物极必反的信号。实际利率过高了，猜一下到顶了，实际利率过低了，猜一下到底了。于是从2020年8月开始，一年半来我们不断的听到很多观点说实际利率见底了，即将开始回升。

  我们也可以在此用实际利率的分析思路来去大概研判下黄金，由于美联储即将开始紧缩进程，开始紧缩的时候，短端利率会开始抬升，而通胀预期在紧缩进程刚开始的时候容易受到压制从而下行，至于能下行多少，还是得结合原油来判断，原油新高，通胀预期就难下来；原油盘整，通胀预期就缓慢下行；原油暴跌，通胀预期才有可能大幅下挫。而长端利率会由于紧缩影响长期经济增长而上行乏力，不过按照上一轮的经验甚至也可能会回落，回落的幅度可能不比通胀预期少多少，这就给实际利率的判断带来了难度，考虑当前处在深度负值水平，所以硬要给出一个方向的话，那就是上行的概率可能更大，黄金也就谨慎看空。

  以上分析可以看出，从实际利率角度去分析，很容易陷入到纠结、困惑的状态中，然后得出来一个谨慎看多或者谨慎看空的观点。

  三

  换个思路研究和交易黄金

  实际利率这个模型所以这么受追捧，可能也是在于它对黄金价格的拟合大部分时候非常的好，能够反映出黄金的大部分的波动和节奏变化。也正是因为这个模型能够拟合大部分波动，所以很容易把研究者的思路引入到对波动的研究当中去。

  金融市场每时每刻都在波动，分钟级别的小波动，小时级别的较大波动，日度级别的很大波动；每次波动有时是资金行为，有时也有基本面上的突发消息。每次波动，都是诱惑，都是看起来的机会，毕竟如果能全抓住这些波动，那盈利就会指数级上升。于是技术派天天盯着小级别走势做交易，基本面派一天研究一个问题猜驱动，生怕错过了盘中一个暴涨暴跌。

  沉迷于抓波动，会容易忽视大的趋势，大的矛盾；眼中都是树叶，哪还有余光去瞥见泰山？

  本着这个思想，我们试图提出一个具备实操性的黄金的分析交易方法，这个方法就是：把复杂问题简单化。

  将有限的时间、精力锚定在对大趋势、大矛盾的跟踪和研究上，将有限的筹码和勇气押注在对大趋势、大矛盾的判断上。然后把结果交给时间和老天，运气好，扰动少，趋势流畅，大赚；运气差，意外多，小亏小赚。

  黄金的波动影响因素很多，某地方打仗可能会有反应，某地方试爆一个核弹，他可能会有反应，某个大国总统发个推特他可能也会有反应，某次经济数据，某次重要央行官员讲话他可能也会有反应；原油暴涨暴跌，他也会有反应。

  因素很多，如果我们陷入到对每个因素的捕捉和判断中去，就很容易和上文中提到的那样，陷入到纠结、困惑的状态中，然后得出来一个谨慎看多或者谨慎看空的观点。

  因为并不是所有因素都可以进行前瞻研究和精准预判的，我们显然没法精准预测出某天某地会发生战争，充其量是消息出来了分析其影响的大小来做应对；显然很难判断出某次经济数据究竟是大超预期，还是不及预期，只能看到数据出来之后做分析做应对。

  承认没有办法对所有因素做出精准判断，那么就重点研究和交易最重要的那一个驱动，弱水三千，只取一瓢。对黄金价格波动最重要的因素是美元信用周期，或者说是美联储的货币政策周期。

  具体的交易方式是两种，一种是交易整个周期，从最宽松的时候空到最紧缩的时候，然后从最紧缩的时候多到最宽松的时候。另外一种是交易周期当中的节奏，紧缩预期过猛的时候押注其会平复，宽松预期过猛的时候押注其会消退；前者的头寸以年计，后者偏中短线。2021年3-6月份就是一个比较典型的交易加息预期过猛从而阶段性后退的时机。

  做多黄金的最好时间窗口基本就是美联储宽松的时候，黄金的顶点，对应着市场对美元信用极度恐慌的时候；等到大家发现美元信用崩不了，反倒是放水能够带来高名义增长的时候，即便美元流动性更加泛滥，实际利率更低，黄金价格反倒是没法创新高了。

  这也是这两轮黄金牛市非常显著的一个特征，最高点来自于对美元信用最担忧的时候，而非流动性最泛滥的时候。2011年是QE2+标普下调美国信用评级，2020年是刚无限QE完遇到疫情二次反弹导致了负利率的预期；而等到这种极端恐慌结束之后，发现放水仍然是能够拉动经济增长，那还留着黄金就没什么用了；所以即便后面出现了更为宽松的流动性环境，黄金也明显不及最高点了；这也是用实际利率去研判黄金很容易出现的一个大问题，实际利率的最低点并不能对应到黄金的最高点，会有明显的偏离，这一轮和上一轮周期都出现过这种情况。

  上一轮危机美元流动性最泛滥的时候是2013年QE3前后，这一次流动性最泛滥的时候是2021年的下半年，黄金都没能回到前高位置。

  巧的是，这两次的顶点用实际GDP调整过后，也是上世纪80年代的顶点，而80年代那个高点是布雷顿森林体系崩溃之后打出来的最高点，这不得不让人猜想，黄金锚定的其实就是美元信用，只要美元信用不崩溃，这个位置应该就是黄金这个品种的顶部；而要想黄金开启一轮超级大牛市，只能寄希望于美元体系崩了。

  四

  未来行情的判断

  回到对美联储货币政策周期的判断上，无论是站在两年还是三年的视角下看，对美联储来说，美国的通胀都已经是处在达标的状态下了。

  制约联储更快紧缩的现实是就业一直不好，而这种不好是结构性的，单从失业率角度来看，现在的就业市场其实已经逼近几十年来最好的时候了；差的是就业人数缺口没补上，缺口没补上的原因更多的来自于劳动力不愿意工作，而非缺少工作，这也导致了劳动参与率低迷的同时职位空缺人数居高不下。

  这种劳动力市场供给短缺，不愿意工作的状态，就不是美联储的货币政策所能解决的了，在通胀高企，居民实际工资涨幅持续维持负数的情况下，美联储去继续维持非常规的宽松货币政策助推通胀，这等于是为了几百万不愿意工作的人，牺牲了两亿认真工作的人的利益。

  所以，加速紧缩，势在必行。

  除了联储视角的分析外，行政部门也会有潜在的压力。疫情期间，行政部门需要美联储施行宽松的货币政策救援经济，但是现在随着经济高速增长，疫情可能不是当下行政部门最重要的考量因素了，反倒是中期大选在即，如何修复民意可能才是摆在当前行政部门桌面上最重要考虑的因素，这就导致如何治理通胀不仅是联储的问题，也是行政部门最重要的事情之一。

  美国行政部门治理通胀的先后举措可能是，压油价，这个我们已经看到了；治理供应链拥堵问题，这个尚未见效；未来还可能看到的是适当降低与重要生产国的关税，如果前面这几个手段都效果有限，那我们可能就会见到行政部门产生让联储配合使用货币政策压制通胀的情况。

  回到黄金上，既然是看加速紧缩，那按照我们前面说的周期分析交易的框架，现在起码紧缩还没开始，只是缩减购债而已，流动性仍然处于极度泛滥的状态，以年度计算的话，现在仍是看空的时间点。

  看空一直到最紧缩的时候，这个最紧缩的环境，不是仅指现状，因为现状极为紧缩的时候，预期可能已经是宽松了，黄金反而会有利空出尽的状态，所以这个最紧缩的环境应该兼具现状和预期。那么大概需要这个最紧缩的环境具备这样的特征：已经处在紧缩进程中一段时间了，流动性已经开始明显持续变紧了，但市场仍然会预期流动性会更紧。

  对于这一次而言，当加息出现，那基本就满足紧缩进行一段时间这个要求了；当加息开始的时候，什么因素会导致市场会预期流动性会变的更紧？应该是当市场对美国经济继续保持极为乐观的时候。

  市场里最懂美国宏观经济的非美联储莫属了，因此比较理想的情景是，加息刚开始，流动性边际趋紧，用实际利率来衡量的话就是快速上升，这个时候联储官员或者财政部官员连续出来讲话，表态对美国经济增长充满信心，市场开始预期将会进一步加息甚至缩表，这种情况出现，那可能就是黄金接近利空出尽的时候。

  五

  总结

  《法华经-方便品》有云：“如是因，如是缘，如是果，如是报”；米麦之种为因，农夫之力及雨露之润为缘；今年米麦成熟，对于米麦之种是果，对于农夫之力雨露之润则是报。

  押注货币政策周期是因，获取政策周期转换的利润是果；穷尽所能跟踪各类突发因素做好应对是缘，突发因素形成对原本仓位的助攻，则是报。

  逆着货币政策周期转换的大势，去押注各类突发因素，不是不可取，但会比较辛苦，不重因果，只求缘分的话，稍有不慎就有可能被大势所压制。