随着近年来金融市场供给侧改革进一步深化，机构投资者对于股指期货的使用也越发频繁。以公募基金股指期货持仓为例，自2018年以来，公募基金股指期货持仓从4000多手升至最高超过30000手，2021年第三季度公募基金股指期货持仓也超过26000手。由于公募基金股票持仓以大市值蓝筹股为主，其相关性与沪深300指数较强，故公募基金股指期货持仓以IF合约为主，以今年第三季度为例，IF合约持仓占公募基金股指期货总持仓的近70%，股指期货在公募基金风险管理和收益增强应用上发挥了积极的作用。本文将介绍机构运用股指期货获取增益的几种方式：

1.多空策略（又称阿尔法策略）

权益类投资组合的总体收益可以分为两个部分，一部分来自与市场系统性风险相匹配的市场收益（也称为Beta收益），另一部分则来自与投资组合管理者个人操作水平和技巧有关的超额收益，即超过市场收益部分的超额收益（也称为Alpha收益）。

阿尔法策略源于资本资产定价模型，根据此模型，可以将任意投资组合的收益分解为两部分：市场收益（Beta收益）和超额收益（Alpha收益）。同时，可以通过卖空期货、期权等衍生品，将投资组合的收益从市场收益（Beta收益）中分割出来只留下超额收益（Alpha收益）。

阿尔法策略是指持有一定头寸的股指期货，一般占资金比例的15%—20%，其余80%—85%的资金用于买卖股票现货。该策略典型的资产配置为：以20%的资金持有短期国债，并冲抵期货的保证金，80%持有标的指数成分股的优选组合，股指期货上持有空头头寸对冲掉股票持仓组合的全部或者部分市场收益（Beta收益）。

除了传统的阿尔法策略外，可转移阿尔法策略是在传统阿尔法策略的基础上，通过股指期货等衍生品，用较少的资金成本涵盖所需头寸，从而抽出部分资金。抽出来的资金再用于投资于与所涵盖头寸资产类别相关性较低的其他资产类别。简而言之，可转移阿尔法策略是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的超额收益转移到另一种投资战略的市场收益中去。

假如客户要保持其在沪深300指数投资比例（如40%）的同时，增加所获得的收益。中盘股的投资资金可以通过降低沪深300指数资产比例（从40%降到30%）获得，假设这10%的资产等于100万元。

（1）投资经理把30万元存到保证金账户，利用杠杆可以买合约价值100万元的沪深300指数股指期货，这意味着剩下70万元进行针对中盘股阿尔法收益策略的投资。

（2）购买合约价值100万元的沪深300指数股指期货，使沪深300指数的投资比例重新回到40%。

（3）用70万元购买精选的中盘股股票并卖空合约价值相同的中证500指数期货，可以获得精选中盘股票跑赢中证500指数的收益。

（4）客户保持了其持有的40%沪深300指数的投资比例（初始的30%加上后来的10%沪深300指数期货），并且可以获得中盘股的可转移阿尔法收益。

2.期货加债券增值策略

股指期货的出现允许投资者创造一种所谓的“合成指数基金”。这种替代实际购买股票的方法是利用买卖股指期货和固定收益债券来构造一个和目标市场指数相同或高于市场指数表现的组合，从而极大地降低了传统投资模式所面临的交易成本及指数跟踪误差。

期货加债券增值策略是资金配置型的，也称为期货加现金增值策略。这种策略是利用股指期货来模拟指数，股指期货保证金占用的资金为一小部分，余下的现金全部投入固定收益产品，以寻求较高的回报。这种策略被认为是增强型指数化投资中的典型较佳策略，这样的组合首先保证了很好追踪指数，当能够寻找到价格低估的固定收益品种时，还可以获取超额收益。

同时，股指期货价格上的贴水也可以为这种资产组合带来超额收益。以IC合约为例，由于国内的对冲手段有限，融券成本又相对较高，特别是针对中小盘股的融券，首先券本身就较难融到，即便是能融到券其利息也是非常高。所以IC合约几乎成为对冲中小盘股Beta风险的场内唯一工具，这使得IC多空需求本就不平衡，空头的刚性需求要大于多头，使得IC合约常年贴水。但是，贴水对于多头而言又可以成为其超额收益的来源。IC当季和下季合约的年化贴水率（剔除股息影响）一般都在6%以上，高的时候甚至可以达到10%以上。相较IC合约而言，针对沪深300和大盘股的对冲手段相对丰富且成本偏低，IF合约的贴水水平（年化2%—5%）明显低于IC合约。IF合约和IC合约贴水幅度的差异，造成了投资者对于这两个合约应用上的差异。

3.Beta的重要地位

Beta作为衡量股票相对风险的指标，在资产管理的应用中有着非常重要的地位。Beta>1的股票，意味着其风险大于市场风险，同时收益也相对较高，被称为进攻型股票；Beta<1的股票，意味着其风险小于市场投资组合的风险，收益也相对较低，被称为防守型股票；Beta=1的证券则被称为中立型股票，风险和收益与市场水平相当；如果贝塔值接近于0，那么该证券的风险就很低，收益则接近于无风险收益率。

在资产管理过程中，投资者可以根据其对市场的不同观点，选择不同类型的股票进行投资。在上涨行情中，投资者倾向于持有进攻型股票，获得超过市场平均水平的收益；在下跌行情中，投资者则倾向于持有防守型股票，尽量降低投资风险。

如果在投资组合中加入股指期货，通过股指期货头寸的变化，可以更好更方便地调整投资组合的Beta。

由于保证金制度，股指期货若用来增加投资组合的Beta，可以增强资产组合获得更高收益的可能，另外如果股指期货是贴水结构，贴水还能为多头的投资组合带来超额收益，但这并不代表使用股指期货工具就能一定能增加投资收益，如果方向判断错误，亏损幅度也会相应扩大，收益和风险是相结合的。

由于股指期货双向交易制度，股指期货可以减少投资组合的Beta，减少投资组合对市场风险的暴露，是操作起来较为简单成本相对较低的风险管理工具。但是，如果股指期货是贴水结构，需要考虑贴水所带来的做空成本。

目前国内股指期货的平今仓手续费很大程度限制了T+0交易制度的灵活性，而采取相反头寸对锁的方式又会使得资金的使用效率大幅降低，所以当下主流的股指期货高频交易策略还没有较好的生存环境。未来如果平今仓手续费回归常态，高频交易在股指期货上的适用也将为资产管理产品在风险管理及收益增强上打开新的思路。

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