11月4日，在美联储宣布Taper之后，全球金融市场并没有受到太大冲击，国内外黄金价格反而出现连续几个交易日的上涨走势，尽管并没有突破6月创下的高点，但是超预期上涨使得市场对于黄金价格未来走势存在分歧。鉴于美元依旧是全球的利率锚，因此，美元汇率和利率走势是影响黄金中长期走势的关键，而通胀是通过美元实际利率-持有机会成本等逻辑来对黄金价格形成定价影响。



短期有三个因素导致黄金价格出现阶段性反弹：



一是美联储Taper靴子落地后市场对美联储紧缩担忧暂时缓解。回顾2013—2015年美联储削减QE这个风险事件落地后，长端美债收益率如10年期美债收益率也见顶回落，直到2015年12月加息前一个月再度上升。10年期美债收益率代表无风险利率，在通胀预期高企的情况下，无风险利率不升反降，这意味着美元实际利率会再度下行。数据显示，11月9日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率一度下行至-1.17%，仅次于8月创下的历史最低纪录-1.19%。



二是美联储在宣布削减QE之后，需要到11月中旬才开始行动，在此之前美联储资产负债表还在扩张，甚至在11月10日当周增幅还在扩大，单周增加881.75亿美元，前一周增加191.72亿美元。



三是欧美央行对于加息还是持谨慎态度，尽管美国10月通胀继续攀升，但是美联储主席鲍威尔、美国财政部部长耶伦等官员还在坚持通胀是“暂时的”判断，认为疫情得到控制后，供应链恢复会引导通胀回落。由此市场在交易滞胀逻辑，即市场认为美国经济增长前景不佳，美联储很难提早加息，通胀会由此攀升，黄金在“低利率+高通胀”的环境下具备较好的对冲通胀的价值。



然而，从短期来看，我们认为黄金价格上涨可能是阶段性的反弹，且随着美债收益率重启涨势、美元汇率持续走强，黄金价格的反弹可能即将结束。最重要的是尽管黄金价格反弹，但是黄金ETF的黄金持有量并没有跟随增长，因此黄金价格很难重演2014年1月美联储削减QE后带来的3个月反弹行情。



从中期角度来看，我们认为当前美联储面临的通胀压力远超过2013—2015年削减QE和加息时的水平，这意味着美联储可能迫于通胀压力会在2022年二季度末或三季度初（2022年7月）加息。从而使全球滞胀环境持续时间可能会比20世纪70年代的滞胀期要短，低利率+高通胀的环境很难持续，未来可能呈现“利率抬升+通胀温和回落”的组合，这对于黄金价格中期涨势是不利的。



一是通胀是暂时的判断被证伪，美联储可能被迫加快削减QE，并提前加息，美元名义利率已经重启涨势。目前，美联储主席即将换届，美国拜登政府的任命至关重要。在抑制通胀方面，拜登政府可能并不希望太过于鸽派的倾向，拜登政府支持率可能因高通胀而会有所下滑。11月11日，美国劳工部公布了超预期的通胀数据之后，拜登政府就表示会对能源价格进行干预。在当时美国高通胀状态下，解决通胀问题成为投票的决定性因素。



我们认为美联储货币紧缩对风险资产的冲击只是滞后，并不会消失。11月15日，市场预期美联储明年到7月加息次数创下新高，10年期美债收益率突破1.6%，达到1.64%，上涨4个基点。而对政策利率比较敏感的2年期美债收益率维持近两年的高位。在美元名义利率重启涨势的情况下，美元实际利率也开始探底回升。截至11月15日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-1.13%，而美元实际利率可以视为黄金的机会成本，黄金机会成本上升对金价是不利的。



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图为美元实际利率探底回升



二是强势的美元汇率同样会给予黄金下行压力。能源危机导致美欧经济复苏节奏差距加大，美联储很大可能比欧洲央行更早启动加息，由此欧元兑美元会明显走弱。回顾9—10月欧洲能源危机，我们发现欧洲受冲击更大，因欧洲非化石能源占比（25.7%）远超过美国（12.2%），且美国能源对外依赖度较低，这归功于美国此前一直倡导的能源独立政策。20世纪70年代，美国能源对外依存度较高，石油供应主要依赖中东地区，现在美国石油进出口基本平衡，且美国能源消费占整个消费的比重从20世纪80年代初高点9%回落到当前的4%。因此，美国经济增长至少在2022年上半年前会强于欧元区。另外一个佐证就是美国花旗经济意外指数自10月以来一直强于欧元区。数据显示，截至2011年11月15日，美国花旗经济意外指数为15.9点，而欧元区降至-45.5点。



三是全球黄金投资需求低迷，在11月中上旬美元大涨后需求都没有跟随反弹。据世界黄金协会公布的数据，2021年前三季度，全球黄金需求整体上较去年同期下降了9%，尽管黄金首饰需求同比增长了50%，但是难以弥补黄金ETF及类似产品的黄金净流出。而从历史黄金价格和供应、需求的关系来看，黄金投资需求尤其是黄金ETF类似产品在内的投资需求是决定黄金价格走势的关键。截至11月15日，全球最大的黄金ETF——SPDR黄金持有量下降至975.99吨，较去年同期下降了20.1%，较美联储议息会议之前仅增加了0.58吨。



因此，我们认为黄金价格11月中上旬上涨可能是阶段性反弹，未来美联储加快削减QE步伐和提前加息的可能性较大.随着美债收益率重启涨势、美元汇率持续走强，黄金价格的反弹可能即将结束。最重要的是尽管黄金价格反弹，但是黄金ETF的黄金持有量并没有跟随增长。投资者可以运用芝商所的上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货构建风险对冲组合，对冲黄金价格冲高回落风险。（作者单位：宝城期货）


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。