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 Nyrstar减产引爆锌价涨势。减产原因来自欧洲能源危机引发的电力价格暴涨，根据我们测算电力成本上涨，可能推升今年锌平均生产成本（C1 cash cost）90分位线将上移至2150美元/吨，75分位线上移至1800美元/吨，50分位线上移至1650美元/吨。若能源价格延续，则2022年成本线将进一步上移。

  和2016年的锌矿减产比较，本次冶炼减产存在一些不同。主要体现为市场环境不同、行业利润不同、减产周期不确定。按照现有条件推演平衡表，四季度全球精炼锌供应将短缺9万吨，其中海外短缺6万吨，国内短缺3万吨。2022年，全年供应缺口可能扩大至60万吨。消息面对锌价的驱动力度将逐步减弱，上涨驱动将由政策、消息面驱动切换为供需驱动，若减产兑现到市场上，形成大的供需缺口，则锌价有望开启一轮趋势性上涨，再创新高。

  Nyrstar减产引爆锌价涨势

  上周全球最大锌生产商之一的Nyrstar宣布由于电力成本飙升将削减旗下欧洲三家锌冶炼厂50%的产量，虽然并未公布具体减产时间以及具体产量，但市场估计该三家炼厂产能约70万吨，影响量约3万吨/月。减产消息驱动下，伦锌上冲至3637美元/吨，突破了上一轮牛市的高点，沪锌也逼近上一轮大牛市高点。

  海外锌生产商减产的主要原因在于近期持续飙升的能源价格，IPE英国天然气期货价格近半年里上涨了7倍（见图1），带动欧洲各国电价大幅攀升。能源价格大幅上涨的背后集合了多重因素，如欧洲天然气低库存，美国天然气生产受飓风扰动，全球其它地区生产扰动，风能等可再生资源发电不足，疫情后全球经济重启带动了天然气需求等等，但归根到底根本原因来自全球减碳运动的提速。

  图1：IPE英国天然气期货价格（便士/色姆）

  本次海外减产与中国限电的对比

  今年5月开始，中国限电对精炼锌生产持续构成扰动，但显然对锌价的驱动有限（见图2），主要原因在于：

  一是中国限电限产对产量的影响没有本次海外减产这么大，5月影响主要发生在中国北方，进入三季度后南方广西、云南影响开始加剧，根据测算两次限电的影响量约为1.5万吨/月，且影响具有间断性。

  图2：5月和9月中国限电对锌价驱动有限（元/吨）

  二是中国限产受到了抛储政策的对冲，由于三季度国储抛储锌锭13万吨，远大于限电所影响的减量，使得原本去化的库存转入平稳（见图3），国内市场维持了紧平衡格局，而且从价格涨幅上看，9月的锌价上涨明显弱于5月，也反映了三季度持续的抛储对于锌价起到了较强的抑制效果。

  图3：三季度国内精炼锌库存企稳（元/吨）

  三是最重要的一点，由于中国电价非市场化，此前的限产并没有引发冶炼企业成本的抬升（后期中国电价上涨也将抬升国内的冶炼成本），而海外电价上涨抬升了冶炼成本。由于海外冶炼成本通常作为加工费包含在矿山的成本模型中，本次冶炼成本的上涨将直接推动加工费抬升，预计2021年反映锌矿山成本的90分位线将上移至2150美元/吨，75分位线上移至1800美元/吨，50分位线上移至1650美元/吨。2022年，假设能源价格维持现状，则90分位线进一步上调至2600美元/吨，75分位线上调至2250美元/吨，50分位线上调至2100美元/吨。目前矿山利润依然丰厚，能源价格上涨影响锌产业链上游的可能性很小，但对锌价的底部会形成明显的抬升作用。

  图4：电价上涨抬升锌生产成本（美元/吨）

  本次海外减产与2016年矿山减产的对比

  2016年以嘉能可为代表的锌生产商，进行了大规模的减产，直接刺激了2016-2017年锌价的牛市，当时的年化减产规模接近100万吨，约占全球锌消费占比的7%。本次减产按照年化30万吨估算（不考虑后期变化的情况下），减产规模占到全球锌消费占比的2%。直接的数据反映出来，本次减产力度远不如2016年。

  除直接数据对比外，本次减产和2016年的减产还有两个本质区别：

  第一是市场环境不同。2016年减产实际在2015年末便已经发生，当时市场处于熊市，因此减产消息发出的同时并没有引起锌价的大幅反弹，甚至锌价还在延续跌势，直到2016年周边氛围扭转，锌矿紧张开始显现，才催生了锌价的反转。而本次减产发生在牛市，周边商品价格早已大涨，有色金属中铜、铝也早创下新高，锌成了金属中相对的价值洼地，因此减产消息一发布，便引发了锌价的补涨。

  第二是行业利润不同。2015年锌价早已跌破全产业链成本，当时的减产是被迫减产。而本次减产虽然是因能源危机而起，但在牛市中全产业链利润依然维持高位，存在通过利润传导缓解冶炼成本上升压力的可能。

  第三是减产周期不确定。上次减产发生在矿端，而且叠加了资源枯竭因素在内，削减的产能短期不可逆。而本次减产发生在冶炼端，产能恢复相对容易，且我们前文分析上游所受影响较小。再考虑到能源危机的复杂性，造成能源危机的原因很多，但根本原因来自全球减碳运动，具有一定的政策性，不排除后期调整修正的可能。

  平衡表推演

  海外方面，按照现有减产情况，预计四季度海外精炼锌产量为197万吨，同比减少2.5%，环比减少1%（见图5）。2022年，海外精炼锌增量除了主要来自墨西哥Torreon和美国Rutherford已投产的两个冶炼厂产能的进一步释放，几乎没有其它新增的中大型项目，预计海外精炼锌产量为774万吨，同比减少2.4%。

  图5 能源危机令四季度海外精炼锌产出下滑（万吨）

  国内方面，由于国庆节以来限电影响持续，国内精炼锌产量增长难及预期，按照SMM最新数据，9月国内精炼锌产量仅为51.2万吨，环比仅增长0.6%，同比甚至下滑了11.5%，同比增速降幅进一步扩大。10月国庆期间广西、云南、湖南限电继续影响产量，按次预期，四季度国内精炼锌产量恐难突破155万吨，较去年同期减少8%，甚至较2019年同期减少3%（见图6）。2022年，国内新增锌冶炼产能主要有南方有色、新疆紫金、广西誉升、会理铅锌、俊磊等合计22万吨，预计2022年国内产量632万吨，同比增长3.6%。但由于2021年供应中增加了23万吨的抛储，2022年若无新增抛储，则国内精炼锌实际供应较2021年基本持平。

  图6 三季度月国内精炼锌产量增长难及预期（万吨）

  平衡表方面，按照四季度抛储10万吨，并且海外减产没有变化的情况推算，四季度全球精炼锌供应将短缺9万吨，其中海外短缺6万吨，国内短缺3万吨（见图7）。2022年，按照全球精炼锌消费增速2%推算，全年供应缺口可能扩大至60万吨（见图8）。

  图7 四季度全球精炼锌供应将陷入短缺

  图8 按照现有情况推算2022年全球精炼锌缺口将扩大至60万吨

  理性看待减产

  综上，对于本次海外减产应理性看待，若能源危机愈演愈烈，欧洲、乃至亚洲其它冶炼企业跟进减产，则影响可能进一步扩大，但若维持现有格局，我们倾向认为本轮消息面对锌价的驱动力度将逐步减弱，后期锌价依然维持强势，上涨驱动将由政策、消息面驱动切换为供需驱动，若减产兑现到市场上，形成前文预测的供需缺口，则锌价有望开启一轮趋势性上涨，再创新高。