我的投资体系包括理论体系、企业分析体系、投资组合管理体系、交易操作体系等四个子体系的内容。这四个子体系环环相扣、层层递进、缺一不可，整体的框架可以参考上篇中的示意图。在上篇中我们聊了前面两个子体系，现在我们接着聊后面两个子体系。

一. 投资组合管理体系

对于我们绝大多数人来说，大多数时候都不可能只持有一只股票。怎么在不同的股票之间合理的分配资金，就变成了一个不得不面对的问题。投资组合管理体系就是解决这个问题的。

1. 投资的本质是博弈，确定性决定仓位。

正如上篇中风险分析一节提到的，投资的本质就是博弈，博弈就有输有赢。每一笔投资，也都会有盈利、亏损、保本三种可能性，每种可能的情况下又有分别对应的概率和投资回报额：

情形A：盈利，则盈利额Ga=预期盈利的概率Pa*投资本金Ra

情形B：亏损，则亏损额Gb=预期亏损的概率Pb*投资本金Rb

情形C：保本，则保本额Gc=预期保本的概率Pc*投资本金Rc（实质上Pc=0，但Rc≠0）

其中Pa+Pb+Pc=1，Pa、Pb、Pc都介于0~1之间，每一笔投资总的回报G=Ga-Gb+Gc。

我们的每一笔投资，都是在追求G的最大化。分解下来说就是追求Ga的最大化和Gb的最小化，更进一步就是追求Pa、Ra最大化，Pb、Rb的最小化。按照这个原则，可以把投资分为几个大类（盈利概率和回报率都只是为了用于举例的假设）：

从概率和赔率的角度来看，其他所有的投资，都是介于国债/银行存款与买彩票之间的博弈形式而已。投资的本质，都是在不同类型的资产之间比价，在盈利和亏损之间寻寻找到一种平衡。从这个角度来看，国债/银行存款的收益率可以作为所有投资资产价格的一个锚点，这也是巴菲特在DCF估值法中把无风险收益率当作折现率的根本原因。很多人考虑到股票收益的不确定性，喜欢大幅提高折现率。但是，我认为股票的而债券没有的成长性，可以适当对冲这个风险。这个结论也是我们给资产估值的底层逻辑，这个后面交易操作体系会再聊。

如果把风险定义为本金的永久性损失或者回报不足，而不是股价波动的话。那么，在没有任何研究努力的情况下，高风险对应高收益、低风险对应低收益的说法是成立的。深入研究分析的价值，就在于尽可能提高Pa、降低Pb；耐心等待合理价格的价值，就在于尽可能提高Ra、降低Rb。所以，投资中的不可能三角可以表述为：低风险、高收益、躺赢，三者不可兼得。

上面的表格和文字叙述可能有点绕，具体到指导投资组合管理上，可以总结为两句简单的话：

①. 低确定性低仓位，高确定性高仓位；

②. 确定性来自于对公司的理解深度和安全边际两个方面。

也总结为一个凯利优化公式：

2p-1=x；其中，p为获胜的概率；x为应该押注的资金比例。

这两句话和一个公式，就是我投资组合管理的首要原则。这个原则的贯彻执行，又必须以建立在对企业的分析基础之上。只有深度的分析，才可能对应深度的理解；也只有深度的理解，才有为可能为企业估值。

2. 重点集中，适度分散。

上面关于确定性与仓位关系的凯利优化公式，存在两种极端情况：当投资者自认为确定性为100%的时候，按照凯利优化公式，2*100%-1=100%，投资者此时应该投入100%的资金；当投资确定性只有50.5%的时候，2*50.5%-1=1%，投资者此时应该投入1%的资金。这就引出了几个问题:

①. 投资者自认为的100%确定性，是真的100%吗？股票毕竟不是国债和银行存款，如果看错了怎么办？严格来说，不存在100%确定性的机会。

②. 如果同时存在两个或以上100%确定性机会的时候，该怎么办？

③. 如果胜率的确定性刚刚过半，我们应该下注吗？

这时候，就需要用到我投资组合管理中的次要原则了。

首先，我永远不可能100%理解一家公司，所以我绝不会单吊任何一家公司。巴菲特在1998年前后因为极度看好公司的生意模式，没有卖出高估的可口可乐，而此后22年年化回报约为5%（含分红）。他都能看错，凭什么我会比他看得更准？即使我研究深度超越了市场上的所有人，也不会自认为自己100%理解了一家公司。这是一种承认自己肯定会犯错的、保守的弱者思维，也是另一种形式的安全边际——即使错了，也确保自己不会出局。对我而言，确保自己能一直在牌桌上，比赢一把大的更重要。所以，我一般会把自己单只股票的持仓限制在30%以内，最大不超过40%；单个行业持仓限制在40%以内，最大不超过50%。这个比例是买入时的比例，买入后股价大涨另当别论。

其次，作为个人投资者，我的精力是有限的，一段时间内不可能跟踪很多家公司。我给自己定的目标是长期跟踪8～10个行业的龙头公司，其中又阶段性的重点跟踪3～5个行业的几家龙头，重点持有的公司也是这些公司。所以，一般我组合中的公司不会超过10家，除了观察仓之外，其余持股比例不低于5%。比例太低对盈利的贡献太少，就没有意义了，自己也不会花特别多的精力去跟踪。

总结上面两点，我的投资组合管理可以用我称之为【增强型凯利优化公司】来表达：

1.6P-1=2X，P仍为一笔投资的确定性，X也还是这笔投资的资金比例。

它表达的意思大概是：低于62.5%的确定性我不会下注，最多会买一点观察仓；高于70%的确定性的时候才会开始下注，下注的比例一般不低于5%；即使确定性100%，我也不会投入超过30%的资金。这样，投资原则和公式基本就统一起来了。

当然，和DCF估值法一样，这个公式和这些参数的设定，更多的也只是提供一种【确定性决定仓位的】思维框架而已。每个人都可以结合自己的特点来调整，这也是体现投资艺术性的一面。

为什么我长期跟踪的公司比持有的公司要多呢？因为A股已经过了齐涨共跌的阶段了，一定时期内不同行业板块之间的分化也越来越明显。这有一点守株待兔的意思，可以让自己拥有一定的调仓余地，可以视情况在不同行业板块之间进行阶段性的轮换。不过，因为目前覆盖的行业板块还较少，截至目前我使用的机会也不多，未来也不会作为主要的策略，只是把它当作一种激励自己去分析更多的行业、公司的一种方式。比起动辄十几二十年经验的大佬们来，我还是一个经验不算丰富的投资者，多看看总可以开阔眼界，使用这种策略赚钱只是一种副产品。

除了上述的首要原则和兼顾原则之外，还有一些辅助的原则用于指导舱位配比。总结成一句话就是，我的组合中需要有一些不同类型的股票，比如成长股+价值股，困境反转+正常经营周期，成熟期+成长期等。这个没有什么特别的道理，只是作为过去三年重仓银行股的投资者，我有了明明自己认为明显低估，期待困境反转，却由于各种各样的原因一直没有发生的经历之后，为了让自己心态更好一点的一种策略而已。让自己的农场里同时拥有刚刚萌芽的种子、含苞待放的花骨朵儿和挂满枝头的累累硕果，这种感觉让我觉得更舒服。毕竟，我投资的目的是为了更好的生活，而不是为了像苦行僧一样的修行。

二. 交易操作体系

如果说理论体系解决的是要不要投资股票的问题，企业分析解决的要不要投资某一家公司股票的问题，而投资组合管理解决的就是投多少比例的问题。这三个体系环环相扣、层层递进，并且最终指向了实现方式--交易操作体系。交易操作体系不仅是前面三个体系的实现方式，也是检验标准。它与前面三个体系一起，四位一体、缺一不可的组成了一个完整的投资体系。

价值投资是建立在长期的股权思维基础上的，但这就意味着价值投资=长期持股甚至永恒持股吗？我认为不是这样的。正如在上篇中确定DCF估值法中的年限N的时候讨论的那样，价值投资者买入的时候原本是想要做一个最长情的陪伴者，并没有打算卖出，但当市场先生出价高得离谱的时候，他是可以做一个负心汉接受这个报价的。这也是很多人说价值投资者的卖出都是【被迫的】的意思。

上面这段话，也基本阐述了我交易操作体系的核心原则——我来股市是来赚钱的，不是来和股票谈恋爱的，千万不要成为xx粉，不要搞什么永恒持股。低买高卖就是交易操作体系的总原则。低买高卖解决的是要不要买、要不要卖的问题，买点卖点设置要解决的是什么价格买、什么价格卖的问题。前者只需要认同这个理念即可，后者在操作中需要解决的实际问题要多得多，其中最重要的是下面几点：

①. 什么价格是低？什么价格是高？低买是低多少买？高卖是高多少卖？

②. 买是买多少比例？卖是卖多少比例？先买哪一只？先卖哪一只？

③. 买点和卖点是需要一开始就设定好，到时候只是机械的执行？还是随机应变、灵活处理？

④. 是设置一个买卖点一把梭哈？还是设置多个买卖点分档分批买入？

1. 至关重要的估值问题

第一个问题本质上是估值和买卖点设置的问题，是核心和重中之重。怎么判断是对一家企业真的懂了呢？我认为就是能够做出指导买卖操作的估值。估值是企业分析的目的，也是指导投资组合管理、交易操作的基础依据，它在投资体系中占有承上启下的咽喉地位。我之前也曾犹豫要不要单列为一个独立的体系，后来还是把它分别列在企业分析体系和交易操作体系下面。这种分法虽然有点怪怪的，但也先凑合着用吧。

上篇的企业分析一节简单讲了一下我常用的估值方法就是DCF估值法和PE估值法，但没有讲具体怎么使用，属于方法论层面的问题，下面我就详细说一说我是怎么应用这个方法论为具体的企业估值的。

我估值体系的根基，就在于把股票、国债、银行存款、现金甚至房产等均视为可以产生未来现金流的资产，我们投资的核心目的就是在这些资产上获得更多的未来自由现金流。在这种视角下，估值就变成了在不同的资产间比价，并且寻找更高回报的资产的过程。市场上曾经流行过的一种名叫“大类资产轮动”的投资策略，正是基于此逻辑。为了简化起见，房产不在本次讨论范围内，这样我们所有投资资产估值的锚点就变成了国债、银行存款等资产（为表述简便，以后都只拿国债来距离）的无风险收益率。无风险收益率就是这类资产的估值水平，无风险收益率的倒数就是我们常用的PE。因为股票存在风险，而国债基本无风险（此处的风险不是指股价波动风险，而是公司经营风险给股东带来本金永久损失甚至清零的风险）。严格来说，所有股票的PE都不应该高于国债。但是，股票的上述风险可以通过深度分析来降低甚至消除。理论上来讲，当确定性为100%时，这种风险是可以被消除的，这时候股票和国债就变成完全一样了。当然，我们都知道确定性100%就像物理学的绝对零度、零摩擦阻力时的匀速直线运动一样，是一直永远无法达到的理想状态。再加上股票另外两个国债不具备特点--盈利不全部用于分红和成长性，这就让它与国债直接对比估值变得更加复杂起来了。为了应对这种无解的复杂局面，我就做了两个简化处理：

①. 首先，应用“透视盈余”的概念，以股东视角把没有分配的净利润也视为自己拥有的权益。

②. 其次，是直接把成长性当成对不确定性的补偿。

经过这种简单粗暴的近似处理后，股票和国债可以取同样的PE了。国债的PE取市场无风险收益率，一般为3%~4%，所以PE就是25~33。这就是我为自由现金流接近于净利润的公司给20~25PE的估值中枢，成长性高的可以给到30PE的逻辑依据。

其实，成长性和不确定性应该是一种互相补偿的关系，这种互相补偿的关系对于PE的影响，用下面的数学公式表达更清晰：

PE=f(x,y)=(ax-by)*(20~25);

其中，x是成长性，y是不确定性，a是成长性权重因子，b是不确定性权重因子。

同样是20~25PE的估值中枢，当成长性x高的时候，对确定性y的要求可以降低，这是我们为成长股支付高溢价的原因，只是很多时候过头了，比如今年的新能源。当确定性y高的时候，对成长性x的要求可以降低，比如股息率都到5%以上了的银行股，没有成长很多投资也可以接受。当同时拥有（或者是投资者认为拥有）成长性和确定性的时候，市场很容易给出极高的估值，比如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药等。

既然成长性如此重要，我们在估值的时候就不得不把它考虑进来。在我的投资体系下，成长性就直接体现在我为企业估值不会只考虑当下的合理估值水平，而是会看两三年后。为什么是两三年呢？因为不管是受限于我个人能力还是公司商业模式，绝大多数公司我确实没法看到5～10年后。这样一来，估值就变成了预测公司的三年后的净利润，以及根据净利润的自由现金流含量、商业模式、行业地位等适当调整估值倍数PE了。上面的表达可能显得有点绕，我的估值方法可以简化成下面的示意图：

按照这个原则，我给自己持有或者重点关注的企业的估值及买卖点见下表：

在上表中，买点的设置和我的预期回报率相关，比如三年预期的回报率是100%。至于卖点，这个比较复杂，需要分别和类现金、其他股票两类资产比价。表中都是按照类和收益率4%的现金资产比价的。以东阿阿胶为例，391.2亿的卖点背后的逻辑是：如果阿胶近期内就涨到这个391.2亿元，我把它卖了之后，换成4%的类现金资产（如货币基金或高等级债券），也是与继续持有三年后的合理市值等价的，这个时候是可以卖出的。当然，分红本身可以部分补偿折现率的影响，只是很多公司分红率较低，影响可以忽略不计。

不管是上表中的自由现金流含量、三年复合增速、合理PE，还是100%的预期回报率、4%的折现率的取值，都是非常个性化的，可以根据个人的不同理解和期望值适当微调的。这里只是演示一个我给不同企业估值的框架体系，不构成任何买卖建议。其中的一些参数设定是跟自己的很多特质都有关：比如我个人在投资这件事情上很有耐心，喜欢看到两三年后；我对股价波动容忍度和预期收益都较高，50%以内的波动不足以让我买卖；我也是一个不喜欢频繁操作的人，资金来源也是比较长期，基本上以年计，完全等得起。如果你刚好是另一个极端：缺乏耐心、对股价波动容忍度低、喜欢频繁操作、资金来源很短期。那么，你的各个参数设置、买卖点会和我完全不一样。所以，我们常说投资抄作业容易，超体系难，背后的原因就在于这是一个高度个性化的事情。

比如，我们就拿合理PE的取值为例，三年中我们大概率会遇到一个小牛市，PE很可能突破合理的上限值。我们要不要利用这种市场情绪把卖点的PE设置得更高一些呢？这就是见仁见智了。只是，设置得低，卖飞了，别后悔；设置得高，没卖出去，也别后悔。

再比如，我们如果把预期回报率调整为80%+把折现率调整为4%，则计算的买卖点如下：

再比如，我们如果把预期回报率调整为80%+把折现率调整为3%，则计算的买卖点如下：

估值没有绝对准确的，只有相对合理的；买卖点没有绝对正确的，只有最适合自己的。

2. 投资组合管理

买卖多少比例，先买卖哪一只，属于投资组合管理体系的问题，前面的讨论可以帮助我们大概在【确定性决定仓位】的原则的指导下来解决这个问题。能否指导交易时的操作，这也可以作为检验我们的投资组合管理体系是否扎实、有效的标准。

举个例子来说，按照上面表格的计算，腾讯三年的潜在收益率是76.1%，分众是60.6%。按照这个收益对比，很明显应该先买腾讯，并且配置更高仓位。但是，这个计算的前提是假设二者今年净利润分别是1800亿、60亿，自由现金流含量都是100%，未来三年复合增速分别是22%、15%，合理PE分别是25和20来计算的。这些假设的背后分别对应着对二者生意模式、行业地位、护城河、成长性、风险等的理解。就拿风险来说，很多人认为腾讯面临的潜在风险是反垄断甚至拆分，而分众是扰民、电梯安全物业公司自己推出广告业务。这些都是都是被资本市场反复讨论过的明牌了，信息非常透明，所不同的只是投资者自身的认知和理解。如果认为这些风险极大，那就不该投；如果认为有风险，那就在价格上考虑一定的安全边际，让赔率作为概率的补偿，提高整体的确定性；如果认为都是假风险，那么就在别人的恐惧中不断收集筹码吧！

对于其他生意模式、行业地位、护城河、成长性等，也应该是这样应对方式，并且所有因素要综合考虑，最后的结果就是能够给出上表中的数据，指导自己的决策。

3. 用纪律性约束人性

提前设定好买点和卖点，到时候只是机械的执行，要求很高的自律能力，有助于我们克服人性。每个人多少都会在股价下跌时恐惧、自我怀疑，在股价上涨时贪婪、自信爆棚，不同的人只是程度不同而已。这是百万年前就刻进了我们基因里的人性，可以想办法克服，却无法完全消除。

灵活处理、随机应变的方式，很容易助长下跌时恐惧、上涨时贪婪的情绪。

我个人的性格不喜欢追涨杀跌，比较适合逆向、低买高卖，但对于一些自己并不是特别懂的企业（比如说观察仓），在下跌的时候确实会怀疑自己是不是看错了。对此，我个人的做法就是从两方面入手：继续深入研究企业，做到更懂、理解更深；提前设定好自己的买点和卖点，尽量确保按计划执行。看错是能力问题，没有按计划买卖是纪律问题，经常会心有不甘。对于投资而言，二者同样重要，甚至我个人的体验是前者其实比后者更容易，知易行难，我在这方面还需要努力进一步完善和提升。

4. 逆人性的投资需要顺人性的窍门维持好的心态

分档分批买卖的好处有很多，可以避免为了等更低的买点而错失机会，也可以缓和一把梭哈又买错卖错的后悔心情，更重要的是可以让自己心态更平和。很多人都忽视了一个好心态对于投资体系的重要性了，很多理念扎实、企业分析头头是道的人，却做不好投资，问题就出在心态上。

我也曾经历过这个阶段，目前也还会有心态的起伏波动。我一直在探索有什么可以让自己心态更好的方法，而有些方法是需要牺牲部分收益率的，比如分批分档卖出、主仓守正+打野出奇的操作方式等等。打野仓主要是赚短期市场情绪的钱，目的是为了让自己保持良好的心态，并适当摊低主仓的持仓成本。请原谅我还没有进化到很多顶级高手那样买卖都完全无视成本的境界。

价值投资整个体系都是反人性的，它要求我们逆向思维、特立独行；要求我们遇到问题的时候在避免习惯性的系统1来简化、片面的看待，而是要调用系统2来更深入、更全面的思考；要求我们在面对市场波动的时候，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。在这个反人性的体系之下，有时候我需要适当的牺牲一些收益，换取让自己更舒服的感觉。什么样的东西能让自己舒服？那当然是最适合自己的。这也是我反复强调投资体系是非常个性化的原因。

如果你明明是自认能抄底逃顶、喜欢追涨杀跌、追求年化收益200%的绝世高手，非得削足适履跟我一样苦哈哈的分析企业、同时跟踪10余家公司、每年赚个可怜巴巴的20%。这又是何苦呢？条条大路通罗马，涨停板让你血脉喷张，分析企业也让我乐在其中。

我明明没有修炼到能无视成本、永恒持股、无论涨跌都不卖的至高境界，非得逼着自己去机械的模仿顶级大师们的心态和操作，弄得自己苦不堪言，甚至怀疑自己是不是一个纯粹的价值投资者。这又是何苦呢？大师们已像老僧入定、心如止水、稳如泰山，我就用主仓守正+打野出奇的方式让自己更舒服。

三. 是总结，也是新的起点

工欲善其事，必先利其器。没有一个完善的体系，是很难长期稳定盈利的。通过的本次系统性的梳理，我自己获益良多。

首先，凸显了估值对于整个体系的重要性。如果无法为一家企业估值，要么说明自己的理解深度不够，要么说明这家公司无法适用于现有的估值方法。这种情况下，我们要么是继续深入分析、加深理解，要么就是寻找其他合适、逻辑自洽的估值方法，要么干脆就是放弃。

其次，完善了整个体系，也暴露了不少问题。比如之前投资组合管理比较随性，不成体系，没有很明确的去对比不同投资标的的确定性，仓位的配置和确定性不一致。比如东阿阿胶是确定性最高的，却并不是我第一大重仓股，这些都要在以后的投资中改进和避免。

再次，认识到价值投资既是逆人性的，也是顺人性的。反人性是指我们要向通过投资获利，就一定要别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。顺人性指的是投资体系中需要有一些窍门，让自己感觉更舒服。

最后，投资体系就像一个不断进化的生态系统，每个阶段都有最适合自己的东西。目前这是我摸索至今的一个整体框架，后续还会不断的调整、优化，让它更适合我自己。这篇文章既是对过去总结和回顾，也是一个全新的起点

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