注：文章发布于10月14号，尚未有统计机构数据，文章数据为我们自身推算，同时根据统计机构Canalys10月15日晚发布的简报数据，小米Q3季度全球出货在4500-4600万之间，环比出货较预期下降较多。我们使用Canalys出货填入推算，预计收入与利润会与文中产生-8%的偏离。

近几月小米股价从6月份的30港元，一度下跌破20港元，截至10月8日小米今年累计下跌-36.3%，在科技企业中基本处于垫底级别，我们从2019年12月至今一直持续跟踪小米，从我们角度看，股价的摆钟偶尔高一点、偶尔低一点都属于正常情况，市场的预期总是飘忽不定，我们依然认为小米还是那个小米，我们对其未来一如既往看好。

小米虽然始于手机厂商，但绝不仅限于手机厂商，以手机打造出来的“小米”品牌，具有显著的品牌赋能效应，这是硬件厂商最难得的地方，小米与消费者之间的联动性，独具一格，这也使得公司在新兴产品领域，能够快速的获得消费者认同感。从印度、欧洲到拉美，公司产品风靡全球，这其中的共性我们认为是消费者对产品、品牌的认同，从海外市场的手机出货、到海外IOT、互联网的快速增长，这是小米商业模式最好的验证。

目前荣耀市占率在21Q3季度出现了较大的上涨，市场对小米表现出了较大的担忧，当前荣耀还带有华为光环，加上华为产品发布时间、以及原有渠道的配合，在国内的市场中，短期内荣耀还可能达到更高的市场份额，但我们认为这对小米的出货绝对值未必会受到多大影响，两者的发展方向重心已经有所差别，影响更多的可能是其他份额，当然该观点是否成立还需要进一步验证。

同时很多投资者把小米的未来完全建立在华为是否被制裁的基础上，我们认为这是过于片面的，小米的生命力没有想象中脆弱，至少在华为最强势的情况下，小米手机业务国内依然处于TOP5级别，不过若是华为立即得到解禁，对小米国内手机业务发展可能会形成影响，在高端领域华为的品牌形象要好于小米，但我们认为这不会影响小米核心逻辑，做好产品，依靠用户，按照现有的经营战略前进，小米的未来大有可为。

我们对三季度主要观点如下:

1. 我们根据京东自营的线上销售数据，中性预期小米全国21Q3季度出货量为1200万部左右，全球出货量约5100万部，乐观预期全球出货量约为5300万部，由于全球出货数据较难预期，但总的方向上我们认为21Q3季度出货量不会存在较大的问题；（注：根据统计机构CANALYS10月15日发布的简报数据，小米全球实际出货在4500-4600万之间，环比出货较预期下降较多）

2. 根据21Q2季度地区出货量结构体现的单均价，我们认为21Q3季度均价会围绕1090元波动，主要是预期国内Q3季度出货量与均价可能有所下降，不过小米海外5G手机的出货的增长，将提升均价下限值；

3. IOT方面，二季度海外IOT同比增速高达93%，我们认为海外的IOT成长还将继续保持快速的成长，虽然国内电视市场景气度一般，但国内市场在补充笔记本电脑与平板电脑后，21Q3季度IOT业务很大概率仍将会保持30%左右增速；

4. 互联网业务上，目前政策层面对互联网广告精准投放出现缩紧，游戏的分成也比例也出现松动，从小米的角度看，目前国内的获客量已经处于净增状态，在更多用户的前提下，我们认为能够弥补行业的影响，海外的变现进程已经出现加快，预计21Q3季度互联网收入环比增幅能够达到6%附近；

5. 毛利率方面，结合上半年的表现，预计Q3季度综合毛利率依然会保持在17%附近，手机、IOT的业务规模、地区以及产品结构将支撑公司保持上半年毛利率表现。

9月初小米汽车正式成立了单独的子公司，据报道目前团队人数已达到300人，9月30日，公司发布公告将在智能汽车子公司发售10亿股期权，保障各方利益的共享，根据我们判断小米会先从自身优势面开始发展，搭建自动驾驶框架后，在推进硬件方面，作为小米未来重要的战略布局，可能会成为小米未来最重要的资产，在搭建初期我们暂不对这部分进行估值。

一、手机业务数据

9月我们统计了京东自营小米线上销售数据，全月销量约为132万部，同比去年上涨8.7%，环比下降-26.66%，从小米京东线上自营销量的绝对值看，7-9月表现均要好于去年同期，在出货绝对值的对比中，本季度月度出货量非常接近20Q4季度，而20Q4季度小米全国销量为1220万部，即使小米线下的出货量没有取得显著销量贡献，我们认为小米三季度的出货量也不会太差，同时我们结合过去6个季度的京东自营线上占比的数据，也可以得到相似的结果。不过若是出现了21Q2线上与线下比例严重失衡，则会给预期带来很大的误差。

在本月的京东出货结构中，小米系出货占比继续出现下降，相对上半年的表现，进入三季度高端机型出货明显乏力，连续两个月低于2020年同期，虽然今年机型布局更为丰富，但小米系Q3季度的京东总销量仅为57万，而去年同期为67万，同比下降-14.93%，而今年小米系（不含青春）在售机型有7款，较去年多了4款，从经营效率上讲，Q3季度小米系出货表现比较一般。

在9月京东小米自营出货中，红米9A再次登上月销榜首，连续两个月销售达到30万部，9A从去年到现在一直处于畅销阶段，生命周期非常强劲，目前也未见到明显的衰退迹象，8月表现亮眼的K40系列出现了较大的下降，note系列月度表现稳健，每月出货在红米系列中都是中坚力量，三季度小米系列没有一款进入销售前5，与去年相比有所不足。

小米11系列刚发布的前三月，其热度与销量明显强于小米10系列，但整个延续性较米10系列稍有欠缺，不排除市场的各类负面消息对11系列造成了一定影响，但我们认为11系列在辨识度与做工方面是有着很大进步，有10/11系列形成的基础市场，小米现有的容错率比10系时要高了很多，产品的迭代与品牌的积累还需要更多的夯实，从小米高端的机型的进程，我们的确可以看到小米产品在传播方面的力量，其用户的基本盘非常强大。

近期Counterpoint发布了8月手机市占率，荣耀8月超过了小米成为了国内第三。我们在8月跟踪报告中，对小米国内Q2季度市占率有过描述，小米仅靠线上6.18的冲击，很难守住国内16.8%的市场份额，由于线下与线上销量基数的差异很大，一旦基数扩大，线上销量很难占优。不过根据我们的判断，荣耀市占率的提升，影响的可能是“其他”份额，对小米的销售绝对值很可能不会产生较大的影响。

由于小米系出货占比的下降，我们测算月度单均价下降至1841元，该价格已经低于去年同期数值，根据我们整理推算，21Q3季度国内单价价格接近于21Q1季度，要显著低于21Q2季度，目前小米中欧5G手机出货量得到了明显的提升，在Strategy Analytics最新报告指，今年第三季小米在中东欧5G手机出货量市占率达到42%，同比提升近10倍，加上印度市场结构的逐步变化，我们预计海外均价表现会弥补国内市场的下降，我们预计本季度单均价可能会低于21Q2季度，但会高于21Q1季度，预期将处于1070-1100元之间。

9月27日小米发布全新CIVI系列，后续可能取代小米青春系列，两者产品在定位上存在重合之处，小米CIVI在定位在相对小米青春系列更为精准与彻底，在外观设计与宣传方面做出的改变也显而易见，以手感而言好于11青春系列，小米从CC、青春系列到CIVI一直在尝试突破用户圈，线下渠道的扩充，也创造了破圈更多的机会，如果CIVI表现良好，相信很快就能看到相关海报战绩。

由于海外具体出货数据较难统计，我们根据Canalys数据演算，基本上从20Q3季度开始小米海外出货就已经迈上了新的台阶，今年Q2季度虽然海外达到了历史的最高值，但实际上印度还是受到了疫情影响，小米海外总的销量并没有完成的释放，目前小米在新兴市场成长极为强劲，而印度的三季度一般为出货高峰期，因此即使中性偏保守的预期下，海外21Q3季度达到3900万，小米全球也将达到5100万，若是偏乐观预期，海外出货4100万，全球出货将达到5300万部。不过若结构上由印度、非洲、拉美等地出货超过预期，最终季度单均价可能会下降至1070元附近。

二、IOT业务发展

8月10日小米发布平板5系列，从发售至今，各个平台一直处于预约出售，整个产能的投放相对保守，8月京东出货超过8万，9月约3.2万，若是产能得到解决，预计正常出货会更理想，小米平板重新启动，是对整个移动的生态的补充，公司也有了更多的资源去做生态周边的产品。今年小米对IOT产品进行了很多的更新梳理，整个产品线更为丰富，在高端的划分上也更清晰。

笔电上，更新后的小米笔记本销量一直较为稳定，加上红米系列京东9月销量接近5万台，9月22日红米更新了G系列游戏本，产品更新节奏开始趋于稳定，我们认为笔电业务的完善补充，将会对智能电视及笔记本业务的营业收入产生积极贡献，在21Q2季度虽然电视销量环比出现下降，但笔记本及电视营收入环比出现增长，我们认为笔电业务在其中作出了积极作用。

根据奥维云网披露数据，7-8月电视线上、线下出货量均处于下降状态，预计三季度国内电视市场会延续21Q2季度下降幅度，初步预计全国三季度电视销量约为800万台，同比下降约-20%，若其他条件不发生较大变化，小米三季度全球电视出货量预计会围绕250万上下浮动10%，但是销售额在产品结构与价格提升的情景下，总销售额预计会持平或是小幅度增长。

在近期的一些公开资讯中，小米在印度10月初促销活动中，三天销售了10万台智能电视，创造了自身新的记录，而手机在促销活动中销售达到200万部，足以可见小米在印度市场的魅力，我们认为小米的印度模式具有在其他相同的市场，会具有可复制性，从二季度的印尼及东南亚市场的手机出货可见一斑，而下一步和可能就是IOT产品的跟进，海外IOT市场的增长空间极具潜力，不过在小米涉及的很多地区在基础电力、通信设施等可能还需要时间去完善，这对小米来讲在时间上非常有益。

其他IOT方面，今年加大了对大家电的进攻，大家电产品的单均价与市场规模非常足，设备之间的链接具有很高的可操作性，小米大家电产品还处于导入期，9月公司推出了针对母婴的洗衣机，10月推出了米家高端冰箱，加上上半年的新风空调，大家电产品推进的节奏比较正常，但面对传统的家电企业，对小米的挑战也很大，小米品牌所附带的影响力，在传统家电领域还较为弱势，在新兴电器领域，则更为强势。当前小米所欠缺的线下渠道正在逐步补齐，根据中信证券研报数据，截止9月初小米含售后门店数量已达到10679家，在没有大卖场的渠道情景下，小米线下的完善与大家电产品的发展，相辅相成。

在小品类领域，公司还在不断推出新潮流品类，9月公司发布了 MIJIA K 歌麦克风，米家跑步机，10月发布人脸识别智能门锁、高端扫拖机器人、升级TWS耳机等等，紧密的贴近年轻人销售消费需求。根据Canalys发布的TWS数据，小米21Q2季度出货530万台，市占率9.1%，位居行业第二，在可穿戴腕带设备上，二季度出货量800万只，市占率19.6%，位居行业第一。当我们把整个小米产品结合起来时，可以看到小米的IOT产品渗透率在不断的完善深入，且产品的存活率很高，在新兴品类中容易做到领先，这是小米模式独特的体现，我们预计其他IOT市场三季度将继续保持30%以上增速。

三、互联网预期

我们根据以往的模型推测，假定三季度手机出货量5100万，其中国内1200万，电视端出货环比保持平衡，在250万部，大致上我们预计三季度小米MIUI活跃净增户约2760万，合计MIUI用户将达到4.81亿，全年MIUI活跃用户有望达到5.1亿户。从20Q3-21Q2过去四个季度中，小米季度ARPU值始终保持在15.5元附近，我们预计公司有能力在用户量继续提升的情景下，维持现有的ARPU值，认为三季度互联网的营业收入环比能继续有6%左右增幅，由于去年基数影响，同比增幅将达到30%附近。

虽然从国内广告与游戏监管政策看，存在明显的缩紧，但小米用户结构与用户总量在变得更有价值，对于一个处于增量的用户渠道方，我们认为的广告与游戏业务理论上能够保持相应的经济效益。在海外方面，随着地区用户集中度越来越高，链接产生的商业价值可能会是0到1的质变，在半年度报告中，公司提到了“与全球领先的互联网公司建立广泛深度的合作，持续在全球范围内深耕互联网服务”这是公司第一次如此提及，从小米的报告的习惯看，我们认为这样的信号比较积极，预计海外变现的进程会有所加快。

二季度公司海外互联网收入达到历史最高值，虽然基数还不算大，但人均用户贡献的金额在明显的上升，从过去5个季度看，呈现螺旋上升趋势，较国内人均ARPU值更具扩张力，我们认为未来海外还可能会出现加快的迹象，对于立陶宛的质疑事件，在小米前期的调研纪要中，公司表示在欧洲地区每年都会聘请专家对用户隐私问题进行咨询，相信小米不会在欧洲发生严重的法律事件，预计21Q3季度海外互联网收入将接近14亿，国内互联网收入60亿。

四、利润与估值

略

首发于公众号：知常容

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