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  摘要：

  近期PTA价格持续上涨，一方面是来自于成本端原油价格持续攀升的推动； 另一方面，是来自于PTA装置出现了意外停车。

  展望后市，市场目前认为PTA加工费大幅回升，整体估值水平偏高。但我们认为，当前PTA高加工费很大程度是由于上游PX-NAP价差让渡出来的，因此其实质上是产业链上游利润在PX和PTA端的再分配。未来随着PTA开工率的适度回升，PX供需会有所好转，PX加工费会回升而PTA加工费自然会被压缩。而目前上游PX+PTA的加工费仍处于历史低位，上游整体估值水平并不高。随着近期双控的进行，产业链中下游库存均有去化的迹象，低库存下各环节议价能力增强，上游原料价格向下传导较为顺畅。因此，考虑到目前原油价格仍在上行，同时产业链低库存状态下价格传导较为顺畅，预计PTA价格将延续上行，建议维持多头思路，多单继续持有。期权方面，可考虑卖出近月虚值看跌期权或买入远月虚值看涨期权。

  一、估值：高加工费实质是产业链上游利润的再分配

  PTA加工费创年内新高，但实际是产业链利润再分配，上游PX+PTA利润处年内低位。随着近期PTA价格的持续上涨，PTA近期加工费持续走阔。截至10月9日，PTA加工费（不考虑醋酸）至928元/吨、PTA加工费（考虑醋酸）至613元/吨。截至10月8日，PX-NAP价差至166.2美元/吨。近期由于下游PTA装置意外检修增多，导致PX需求突发损失，PX面临较大的胀库压力，PX-NAP价差持续被压缩。而这部分利润转让至PTA端，导致PTA加工费持续攀升。

  考虑到近期醋酸市场受“双控”影响较大，冰醋酸价格再度大幅攀升，PTA辅料价格成本涨幅巨大，挤占PTA实际加工费，因此我们认为当前阶段刨除冰醋酸成本后的PTA加工费更为合理。故我们将PX-NAP价差进行单位转换，同时加上PTA加工费（考虑醋酸），得出指标“（PX-NAP）+PTA加工费（考虑醋酸）”。从上图可以看出，尽管近期PTA加工费（考虑醋酸）大幅攀升，但由于上游PX不断让利，NAP-PX-PTA环节的整体生产效益并未抬升，仍处于历史低位。未来随着PTA开工率的适度提升，PX供需会有所好转，对应PX加工费会适度回升，而PTA加工费自然会面临压缩的压力，产业链上游加工费会再度重新分配。但目前从产业链上游整体的生产效益来看，上游整体估值仍处于低位。

  二、成本端：PX跟随原油

  从成本端来看，由于此次OPEC+会议增产幅度不及冷冬需求增速预期，天然气等能源品价格持续攀升，原油能源属性突出，价格大幅上涨。截至10月11日，PX价格上涨至954美元/吨，较月初上涨了5.68%。考虑到目前PX-NAP价差已被压缩至166美元/吨附近，近期已持续偏低，部分海外PX工厂有降负的动作，加之近期部分故障的PTA装置或有重启计划，PX加工费或有反弹，PX价格整体将跟随原油，但随着加工费的反弹，PX表现或逐步强于原油。

  三、供应端：意外损失较多

  从供应端来看，受装置意外停车，近期PTA开工率最低下降至60%偏下，后续或回升至70%偏上水平。10月8号，逸盛大化两套合计600万吨/年的装置因锅炉问题暂计划停车3-4天；嘉兴石化1#150万吨/年的装置近期受双控指引停车，重启待定；恒力5#250万吨/年8号开始检修半个月；四川能投100万吨/年的装置重启中；扬子石化60万吨/年的装置节后重启。节后，逸盛大化突发故障停车、嘉兴石化1#受双控指引停车，以及恒力5#按计划检修使得PTA开工率急剧下降，但后续大化有重启预期，同时近期四川能投、扬子石化正在重启，预计PTA开工率将回升至70%偏上水平。

  四、需求端：下游被动去库

  聚酯开工率短期难以回升，下游被动去库，终端需求“堰塞湖”正逐步被疏通。截至10月8日，聚酯负荷为81.6%，较节前回升0.5个百分点。但近期桐昆100万吨/年的聚酯装置被要求停车，同时听闻部分地区装置亦将进行轮流停车，短期来看10月份聚酯开工率难以回升，整体或围绕80%-82%附近运行。“金九银十”虽然成色明显不足往年同期，但终端织造订单仍呈现季节性回升，而上游织造、聚酯受“双控”影响供应损失偏多，织造、聚酯成品库存目前均处于下降状态。因此，前期困扰产业链许久的需求“堰塞湖”正在逐步被疏通，PTA下游将逐步步入低库存状态。从中期来看，这种低库存状态会使得各环节的议价能力增强，上游原料价格向下传导会较为顺畅。

  五、库存端：10月或重回去库

  截至9月30日，根据杭州忠朴统计数据显示，PTA总库存为230.56万吨，较月初9月3日的库存水平回升了13.42万吨。展望10月份，PTA供需均处于偏弱的状态，此前我们预估10月份PTA存在窄幅累库预期，但目前来看，节后部分PTA大产能装置故障短停、部分受“双控”影响意外停车，供应端损失超预期，而目前下游聚酯开工率尚持稳。预计10月份PTA供需预期将由窄幅累库转为去库。

  六、总结与操作建议

  综上，近期PTA价格持续上涨，一方面是来自于成本端原油价格持续攀升的推动；另一方面，是来自于PTA供应端装置出现了意外停车。

  展望后市，市场目前认为PTA加工费大幅回升，整体估值水平偏高。但我们认为，当前PTA高加工费很大程度是由于上游PX-NAP价差让渡出来的，因此其实质上是产业链上游利润在PX和PTA端的再分配。未来随着PTA开工率的适度回升，PX供需会有所好转，PX加工费会回升而PTA加工费自然会被压缩。而目前上游PX+PTA的加工费仍处于历史低位，上游整体估值水平并不高。随着近期双控的进行，产业链中下游库存均有去化的迹象，低库存下各环节议价能力增强，上游原料价格向下传导较为顺畅。因此，考虑到目前原油价格仍在上行，同时产业链低库存状态下价格传导较为顺畅，预计PTA价格将延续上行，建议维持多头思路，多单继续持有。期权方面，可考虑卖出近月虚值看跌期权或买入远月虚值看涨期权。