今年以来，部分高成长性赛道相关股票持续上涨，市场将相关股票称之为——“宁组合”。以Wind编制的万得宁组合概念指数为例，该指数年内涨幅一度超过60%，远超同期其他多数指数。“宁组合”的突出表现，给布局相关赛道的基金带来良好收益，也使得以姚志鹏为代表的，早期挖掘和介入“宁组合”的基金经理，获得业内关注。

作为北大化学系本科、清华MIT国际工商管理硕士毕业的姚志鹏，毕业后并没有直接进入金融行业，而是投身实业，这段经历在他看来，能够更透彻的理解企业的运营管理和竞争壁垒的构建，为他日后作为“调研狂魔”研究企业提供了更多维的视角。2011年加入嘉实基金，曾任股票研究部研究员，后作为基金经理管理了嘉实环保低碳股票、嘉实智能汽车股票、嘉实产业先锋混合等基金。研究的行业始于新能源，后来的投资主线围绕着能够解决中国经济长期竞争力以及对影响中国经济供应链安全的行业。

姚志鹏早早就对“宁组合”开始关注，在2012年调研光伏产业时，他就对隆基股份、通威股份表示看好。在管理基金后，2016年二季报中的十大重仓出现了阳光电源，此后一年，恩捷股份、汇川技术被“收入囊中”， 2018年前十大重仓股涵盖了亿纬锂能、捷佳伟创、天赐材料；到了2019年一季度，重仓了宁德时代，同时给出了宁德时代能突破万亿市值的判断。

除了关注得早，姚志鹏也“拿得住”，看好的个股均持有较长时间。相比于以“宁组合”投资闻名的其他基金经理，基金的股票换手率上，有些人高达14倍，其余也在5倍以上，而姚志鹏的换手率在1-2倍之间，不超过3倍。对这种持仓特点，姚志鹏解释称，相比于看着市场热点交易，不如把大部分精力放在研究企业本身的质地，在他看来，影响市场的因素太多，无法通过概率做决策，而日积月累沉淀下来的对行业深刻的理解，更能帮助他挖掘头部公司。

这样的投资策略迄今为止给他带来了不错的回报。截至9月3日，嘉实环保低碳股票、嘉实新能源新材料股票和嘉实智能汽车股票，近三年回报率均超300%，近两年的回报率均超过170%，近一年的回报率在50%左右。

作为领先市场的“宁组合”挖掘者，他眼中的宁组合是哪些资产？2020年平均3天调研一次，堪称业内“调研狂魔”，调研的时候都在看什么？如何评判自己的投资风格？姚志鹏在雪球投教栏目《一起滚雪球》进行了分享。

以下是分享全文：

“宁组合”兴起的背景是怎样的？

姚志鹏：中国过去的十几年，每个阶段有每个阶段背后的产业背景，包括时代周期。大家记忆中印象比较深刻的是2007年的那次6000点牛市，背后是当时中国加入WTO之后全球化的结果，当时全球经济达到顶峰，大宗商品价格暴涨，国内金融、地产、煤炭、有色为代表的很多公司涨幅高达几十倍。

随着金融危机的到来，全球各国，尤其是中国都在寻求经济转型升级，当时我们看到智能手机的发展，再到后面移动互联网的风口。从2010年开始到2015年，尤其是2012年到2015年，围绕着创业板、电子、传媒、计算机行业，行情展开是淋漓尽致，创业板当时涨了10倍，科技类股票涨几十倍的公司比比皆是，背景是政府的引导，大众创业、万众创新。

之后在2015年我们看到了供给侧改革对很多行业格局的整顿，很多行业利润向头部企业集中，从2016年到2020年，是各行各业的最大市值公司、头部企业的一个牛市。

今年开始，一些新兴的成长企业，与以“茅指数”为代表的传统龙头企业又开始进行新一轮的分化。随着第一波疫情修复红利的结束，整个经济归于稳健、平淡的状态，经济复苏的力度在减弱。在这个阶段下，中国已经是世界头部经济体2/3的体量了，中国完成2035远景目标，外部环境必然不像之前那么友好。

之前大家更多是利用中国的低要素成本优势，现在成本也高了，要素成本其实已经很难有很好的竞争力。随着人口普查，我们看到中国也开始进入老龄化，劳动力的供给也开始出现紧张，所以中国现阶段要完成产业链的系统性升级，让未来中国既能解决就业又能创造GDP，那么目前的重点就是一些以硬科技系列资产为代表，既能创造就业，又能提高附加值的行业。

这一轮其实也是有科技周期带动的。去年的欧洲新能源汽车渗透率到了10%，今年的渗透率预计达到15%-20%；而中国去年的渗透率在5%，今年约10%；同时随着近期美国政府的一些政策，很有可能美国的新能源车也会在下半年到明年开始爆发，所以全球汽车领域的变革也进入一个上升期。

投资背后往往产业趋势是最大的影响因素，如果是一个不增长的行业，个体的增速很难提到很高。

如何定义“宁组合”？

姚志鹏：今年市场开始提出“宁组合”这个概念，市场上有一些券商研究报告里提到的股票标的很多，有的已经涨了几十倍上百倍了，有说“宁组合”特指高景气赛道类资产，我觉得这个定义不是特别完备。因为A股历史上传统行业的龙头公司，在过去5年，它也是高景气资产，任何一个年份都不例外。以前有人做过统计，A股每年涨幅前3或前5的行业，基本都是当年业绩增速前3或前5的行业。有些高景气行业我觉得不能被列为“宁组合”，比方说医疗服务领域有些行业，在这个阶段跟我们政府的民生导向是背道而驰的，所以它可以是高景气资产，但如果它后续景气度兑现了，大概率不是符合中国这个阶段所需的最重要的一些行业。

定义“宁组合”更多是要从发展阶段来看，如果说“茅指数”代表的是中国传统行业的龙头企业，个人认为“宁组合”更多的是代表中国在这个阶段发展过程中所急需的行业，必须发展起来的行业。这里面包括具备全球化能力的一些硬科技或者泛科技企业，既包括一些传统的电子电力设备、新能源，也包括有科技属性的行业，不是狭义的说硬科技就必然提新能源跟电子，像机械领域里也有科技含量的公司。

另外就是我们国家在往上走的过程中，有一些我们看上去质地不那么好，但是我们在这个领域发展不太好，被人卡住脖子的领域。如果你不发展起来，那么整个经济社会的发展都会遇到问题。对于这些公司来说，在中国未来5-10年会有一个重要战略机遇期。比方说，中国做半导体，在全球范围内不是很重要，因为海外无论日本、韩国，包括美国欧洲，都有很多半导体领域很强的一些企业，但是对中国很重要，对中国自身的供应链安全、产业安全非常重要。

且我觉得在下一个10年或20年，中国那个阶段所要发展的行业会有新的内涵，可能“宁组合”又会有新的标的，机械行业、化工行业都有可能。

因此，我更愿意说“茅指数”是社会不变的东西，它会在一个传统行业，有它的价值，每年业绩如果有增长也会有一个稳定的收益，就像银行、地产这些年的投资长期回报率不错。但是宁组合更多指的是新的东西，代表这个时代的变化。这个社会永远是变和不变来回平衡，有的时候从投资角度会关注一些不变的东西，相对心里觉得安稳，有时候社会就是面临着你不变革就死亡，所以要追求社会的变化。 

今年其实大家所探讨的“宁组合”是不是已经贵了的问题，其实在2016年下半年和2017年出现过类似的讨论，2017年也有人看到过中国最大的白酒企业竟然比海外龙头高，有人认为这绝对是泡沫；中国的最大医药企业竟然已经接近日本医药龙头的市值，有人认为这透支20年的市值了，但后来大家都知道2017年的位置跟这轮调整之前位置的差异。所以我说当它分化的时候，一切都是刚刚开始，但是分化的尾声，是否会泡沫，市场很多因素都会有影响。 

怎么看新能源车的投资机会？

姚志鹏：谈新能源车，首先看中期的市值空间。其实新能源车领域的里面有些环节有泡沫，一些核心环节中期有空间，但是也涨了很多，所以它可能会剧烈波动。

新能源有几个子行业，比如太阳能，毫无疑问估值随便打开一个参数都是历史最高，而且供给端快速扩张，行业面临历史最高的库存和比较低的开工率的组合，这个往往是一个典型周期成长行业可能要出现行业系统性调整的先兆。去年年初，可能很多头部企业才800亿市值，今年5000亿，一年涨了7倍，基本面肯定没涨7倍，对吧？我2011年入行，2010年太阳能的行情也很红，在2011年那次太阳能大调整给我上了第一课，现在非常像那时候。无疑太阳能行业基本面面临巨大风险。

新能源另外一个子行业是新能源车，很多优秀公司到2025年，市值还有好几倍的增长空间，这是一个产业的渗透率从5%往50%-70%，5年10倍的过程。

在这个过程中，到底是什么节奏，不知道。新能车作为消费品，在渗透率快速提升的过程中，每年增速受很多因素影响，包括当年的市场、消费者情绪。所以我觉得现阶段最好的方法就是拿着龙头企业，基本面一旦兑现，你会发现估值根本不贵，而且中期空间很大。

但是新能源汽车，除了波动以外，可能有结构性泡沫。我觉得新能源车的下游跟上游的资源品环节其实存在明显泡沫，很有可能很多公司的永续价值或者到2025年的市值大幅低于现在的市值。但是对于一些你能算清楚业绩、每年靠着销量增长做成长、不停构筑自己护城河以及扩张自己市占率的公司，可能很多公司明年是30倍市盈率。

如何领先时间挖掘出有潜力的公司？

姚志鹏：挖掘企业最终要回到成长投资的方法上。我们认为作为机构投资者，在市场上是非常弱小的，不要用上帝视角去看问题，更多是要用一个弱者心态去看待问题，你做的每一个决策都有可能是错误的。

所以你要在投资过程中给自己充分的安全边际进行保护，而不是盲目认为什么行业是长期优质好生意，估值可以无限扩张。因为长期来看没有好生意，所有好生意可能会变成烂生意。如果你用一个很高估值买它，当它估值打入低谷的时候，你所面临的风险是相当大的。最好的安全边际，就是企业的上升空间，所以我们愿意在一些大的赛道上去找投资机会。

为什么之前像新型锂电池相关资产或者光伏相关资产被我们关注，因为我们在2012年的时候，就发现这是个大行业，那时候锂电池在消费电池里就已经有相当的体量，对于电动两轮车，包括一些电动工具的替代有很大的空间，新能源汽车本身就是个非常大的赛道。

能源作为整个社会的必选，社会运行不可能离开能源，长期看它的必要性非常强，对它的替代隐含着极大的一个空间。因为如果只是找传统企业，终归增速缓慢，还要受很强的油价波动的周期性影响。而对于像光伏、锂电池这种新兴的产业，它存在一个渗透率从小到大的过程，这-是一个数十倍甚至百倍级别的空间。所以当时我们就先选出赛道，也许事实上企业没有兑现，但是它理论上是能赚大钱的。

然后如果再选出公司，其实就回到你要成为这些相关领域专家的问题上，当年我们为了挖掘这些资产，其实花了很多精力，不仅跟二级市场调研，也去一级市场向上游调研。

一定在上下游摸透了，自然而然就知道了里面要赢的公司，也许它不是在这个时间点看，一定要涨100倍，但是它存在上涨100倍的空间，然后它在景气上行阶段，你又耐心等到这个行业相对偏低迷、估值也到比较好的位置的时候，你买进去，那你至少可以算出两三倍的空间，然后动态跟踪判断，长期有100倍的可能性。

随着你跟踪时间的增加，你对很多行业规律会有进一步的认知。其实最后还是要赚认知的钱，不可能一个基金经理懂十个行业，真正的基本面研究，每一个行业研究可能都是三年到五年之功，研究一个行业，你才有可能研究好，也不是必然研究好。

所以认知的扩张需要把基础打牢，当你选择一些重要的赛道的时候，你一定要在这个领域建立独特认知；建立认知以后，你的团队也要围绕着各自擅长的领域去建设，而不是把市场所有行业天天都保持动态跟踪， 什么三十倍、二十倍的机会都想把握一遍，最终你一定会错过大级别的机会。

按照Wind对于“宁组合指数”的概念， 2016一季度至2020四季度前十大重仓“宁组合”（剔除医药）次数，你排第一，达129次，第二名的次数是86次。为什么如此集中？

姚志鹏：我们持仓集中在几个核心的标的上，核心原因是我们会跟国家中长期发展所需要的产业，优选赛道。出现大级别机会的一般不是传统产业，更多是新兴产业，但新兴产业的特点是最后一定是高度头部化，尤其是科技产业，遵循“二八原则”，往往老大占80%的利润，其他公司共享20%，所以投资最后要聚焦到寻找优质头部公司。

比如“宁组合”里大家比较关注的光伏板块，我们最早在2012年底开始研究，现在涨幅最大的公司，当时的市值一个20亿，一个30亿，都是60-80倍的市盈率，市净率1倍多。但现在这两家公司的市值，一个2500亿，一个将近5000亿。8年多的时间，在光伏行业出现了两个市值涨幅超百倍的公司，但与此同时，我也看到很多公司市值也就涨了三四倍，甚至有些公司退市或者暂停交易。如果你没有买好股票，可能基金经理现在还是浮亏的。

企业能打胜仗很重要，在实业企业，第一年收入增加20%，可能第二年就有机会增加20%的预算和员工数量，这就意味着，有更多正向循环，一个企业一旦打赢了三五年，它比对手钱多，比对手人多，它会进行自我强化，最后行业就形成了明显头部和非头部的格局。因此，你的仓位也要聚集在这些打胜仗的企业上。

尽量回避买赛道，买赛道就真的是因为你没搞懂，你一定要成为赛道专家，找到英才汇集、资源汇聚的头部公司。花足够多的时间，构建对于行业的信任，不只是因为这家公司的业绩增加多少，你才觉得信任，而是你对这个公司长期的生命力的信任，听到这么多的正面负面新闻综合起来形成的信任。信任能让我在一些重要标的没有泡沫化的时候拿得比较久，投资回报是性价比更高的。

为什么换手率低于同批重仓“宁组合”的基金经理？

姚志鹏：跟从业经历和价值观都有关系。我认为高换手率的天敌是规模。历史上，如果一个基金经理有一些天分，再加一点点运气，长期管理一个基金，保持高换手率，可以做到比较锐利的业绩。但是，当规模上去后，这种方式很难复制。很少有人靠交易活5年以上，基本没人能够保持每一年都在极高的输出水准的状态下，重复10年。

另外，我认为投资是一个概率，很多信息你是不能掌握的，比方说今天晚上美联储是不是会有新的消息，我不认为我有上帝视角，我觉得要敬畏市场，最终概率论会打败很多东西，我不觉得这些概率值得长期投入精力。

我们看到很多市场的一些交易天才，比如私募圈很多个人投资者，靠天分，靠灵性和直觉，可能不需要念什么书，甚至不去上市公司调研。但这些天分不可能靠积累来复制，我没有走这条路，因为如果我是那样的一个人，我在当年可能就选择了做交易，既然我不是一个有交易天分的人，那我就要考虑我应该沉淀什么。

曾经有个朋友跟我说，他们当年有海外对于电子产业的全套的信息，从2010年到2017年的消费电子大浪潮中，他们基于信息优势做了无数的交易，都领先市场，但是最终他们的回报不如苹果产业链指数。我认为选择优秀的公司，最终获得回报，要比在里面来回交易，长期看损耗少。如果你天天看盘面，那么你不会把时间花在研究的公司上。那就没有精力选出好公司。

这么不爱换，那什么时候决定换？

姚志鹏：最好是不换，你把所有工作都做到位，行业前景又够长，A股又以均匀的方式上涨，你不需要控制回撤时，这种是最理想的状态。你就可以拿一些资产直到一个产业周期结束。

但实际情况比这个复杂，我觉得有几种情况要卖出。首先是看错了。投的过程中，你发现经过时间验证，公司跟你预期是不一样的，你就要认错。

如果没有看错，一般投资者面临的问题就是涨了很多，要不要卖？我认为首先要判断涨幅背后的原因。比如一家公司可能到2025年是500亿市值，现在涨到了300多亿，虽然基本面向上，但是它不是那种特别稳定、基本面特别均匀的企业，如果一个不稳定的企业，复合收益率每年只有10%以内，这类资产没有新的资金补充的时候，已经透支了市值，是应该卖的，也就是说距离2025年，没有多少收益，因为它对未来的透支比较长。

还有一种情况需要卖出。就是基本面下行，中期行业的供给格局可能要恶化，或者行业需求阶段性不明朗，这时候公司的未来市值非常可能不及预期。

不过，有一类公司不能盲目止盈，哪怕静态估值不便宜，也要跟着基本面趋势走。比如一家公司也是到2025年有可能涨到500亿，但这家公司在过去一年是从十几亿涨了5倍，可能市盈率近100倍，市盈率很高，估值现在100多亿，距离2025年的市值还有三四倍的空间。这时候我认为如果行业基本面还在向上，我不会卖，在基本面的演进过程中，现在看100倍的市盈率，可能明年随着增长就变成20倍了，那这就不是贵的资产。

2020年平均3天调研一次，堪称业内“调研狂魔”，你调研的时候都在看什么？

我觉得调研对于投资非常重要，既是感性认识，又能脚踏实地建立更加直观交流的渠道。

调研目的分有很多种，有的调研就是学习目的。有的公司你可能通过案头资料研究，你觉得这公司也没什么意思，但是它在一个特殊行业里面，或者是我们想研究的行业的上下游，你需要找这些公司了解行业的情况。另外，有些公司可能由于它的激励机制等各方面的体制原因，没有什么活力，但是这个公司成名已久，高管是这个领域绝对的专家，那么调研目的就不是想验证公司的什么事情，而变成跟这些人纯粹探讨行业的规律，是产业信息的交流。产业信息的交流很有必要，当年有一次化工行业的缺货，是大家调研了空调企业，空调企业说买不到制冷剂了，大家回过头发现制冷剂要涨价了，然后买制冷剂的股票，结果制冷剂股票涨了好多。

还有一种调研是建立系统性认知，当你做了很多案头工作的时候，你需要去看一看这个公司是不是你期待那样，因为你只看市占率高，容易产生公司能力很强的错觉。但是通过你实地交流，对团队能力的判断，包括现场看一些厂房、看管理、看生产工艺，你通过历史经验的积累，你也可以去判断市占率高是不是那么难，还是只是说这个行业别人没做，所以它市占率高。

调研围绕着行业的供需关系、竞争格局、公司治理，系统性聊起来，可能相对时间比较长。第一次你可能会聊得透一点，能见到董事长的话，先对董事长进行系统性的评估，他到底对于行业怎么看待，是不是有远见的人。除了董事长以外，还见到了一些其他的管理层，你要对这些管理层状态进行评估，看他们是不是能够把董事长的战略意图贯彻好，有可能是老板能看懂行业，但是不会带人，也可能是公司治理问题。聊完以后，你可能把这个公司的一些产品的特性，包括公司的竞争力到底是靠产品研发、成本控制、销售强、品牌力等因素，做了一个评估。其实你调研回来后还有很多工作，我们内部投资团队会进行讨论，每个人的性格和观察世界的视角不同，有可能我觉得很好的一个公司，另外一个人可能在另外一个视角发现有顾虑。

还有一种调研属于日常更新型。这个公司我们已经很熟悉了，更多的是跟踪公司最新的经营情况，以及公司根据行业新变化会有一些新的观点修正，你需要去更新这些行业大咖们对于观点的修正，补充对公司的认知。

确实也会有一些公司我们调研过很多遍，因为一个行业有新的变化，有新的玩家，或者有新的技术突破，或者需求端有新的政策引导，我们就会去跟管理层交流。有时候也不只是找管理层，有可能是找行业专家，或者跟公司有业务往来的人，甚至是销售人员，你可以问问这家公司能不能在终端抢到对手订单。

调研中，你看到的有可能是公司想给你看的，如何发现真相？

姚志鹏：机构投资者去上市公司调研，发现真相坦率说其实挺难的，挖掘真相是需要时间验证的。我们看到机构投资者的背景，国内的研究员平均年龄在30岁以内，有些甚至二十七八岁就去做基金经理，而上市公司董事长平均年龄，除了少数互联网公司是三十多岁，基本上都是五六十岁，对方的社会经验比你多太多了。而且上市公司有无数的方法去掩盖一些东西，有一些上市公司的经典造假案，可能穿越十年。

但是我觉得有一些方法可以帮助投资者去分别。第一是你不能太贪心，要有一定的耐心，需要一些时间去验证，不要公司给你讲一个东西，你回来就觉得公司好得不行。当你能忍住贪心慢慢建仓，慢慢跟踪的时候，你就可以过滤掉大部分想忽悠你或者想掩盖东西的公司。

另外一点，我觉得多维的研究很重要，看待一个公司，每个人看到的都是局部，越想接近真实，你要在调研过程中就越要多维度了解。

以前我们去调研一个公司，管理层给你描绘很多后续的大项目，工厂也大得像一个王国一样，车间与车间之间要坐着车去，但是调研中我们发现大部分车间都是空空荡荡的，你能想象它将来能热火朝天的生产吗？还有些公司在做股权激励，这时候对于股价的诉求是阶段性的负面，所以他可能会带你去看一些负面的东西。你不要每次都只跟管理层交流，可以去车间跟工人或者车间主任聊聊天，可以跟供应商问问企业的采购情况。可以通过掌握的信息互相印证，当你通过上下游的多维信息验证，把一些矛盾的东西对冲掉的时候，那个东西是接近事实真相的，说去调研一次，走完以后这个公司肯定骗不了你，这个不现实

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