前言

小牧对海航的研究分为三个阶段：第一阶段为债务研究，侧重对2020年年年报“含水量”及非经资金占用和对外担保债务的梳理分析；第二阶段为业务经营研究，侧重对航空公司日常经营数据的分析；第三阶段为盈利能力及成长性研究，侧重对国内航空公司业务收入和成本现状分析，以期解决有关海航的盈利及估值问题。

现为第三阶段伊始，趁中秋假期难得的空闲时间，把海航及国内其他航司的历年财报又扫了一遍。本文从收入分析、成本分析和效益分析三个方面对海航进行梳理，同时与国内主要上市航司进行对比分析，为新海航价值挖掘及估值分析作铺垫。

全文数据主要来自海航控股、春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航的历年年报，以及中国民航局历年行业发展统计公报。

一、收入分析

1.营收年复合增速较高，同比增速与春秋相当，远高于行业平均水平，行业占比提升。

2010~2019年，海航营业收入从217.06亿增长到723.89亿，行业占比逐年提升，9年营收CAGR（年复合增长率）约14.32%，整体处于高速增长阶段。每年营收同比增速波动较大，对比行业（这里的行业指国内所有航空公司）来看趋势是一直的，系民航运输本身周期性行情所致，非海航自身问题。

对比国内其他航司2014~2019年的五年营收CAGR，海航年复合增速约15%，远高于国有三大航，与春秋航空相当，吉祥航空以20.30%位居行业第一。2010~2019年期间，海航、春秋和吉祥营收增速大幅超过行业平均水平，而三大航增长均低于行业平均值。

2017年营业收入增幅巨大，查阅当年年报，给出的解释为“公司机队规模扩大及合并天津航空”。

2016年海航机队规模为238架，2017年为410架，一年时间里机队增加了172架飞机，机队增幅72.27%。民航运输是规模经济，飞机数量猛增规模效应提升显著，这是当年营业收入大幅增长的主要原因。

2.客货运收入为正常水平，辅营业务缩水资本性收入增加致其他类收入占比较大，补贴占比小或反应海航成熟市场精细运营的竞争策略。

从总收入结构来看，历年来客运业务是海航收入的主要来源（占比超80%），其他收入（这里的其他指除去客运、货运和政府补贴后的收入，包含辅营业务、投资、汇兑、套期、资产处置等收益的总和）占比超10%，货运和补贴占比收入都很小。

对比2019年国内6家上市航司的收入结构，可知：

（1）客运占据航空公司收入的绝大部分。东方航空客运占比偏低，吉祥航空客运占比约94%，为6家航司中最高。

（2）货运收入占比都很小。目前航空公司的货运多为客机腹仓提供的运力，随着东航混改物流业务分拆单独上市，各航空公司成立全货运机队独立运营会成为趋势。

（3）东航和海航的“其他”收入占比显著超过其他航司。其中，东方航空属辅营业务（旅游服务、地面服务及其他）收入较多，海航除了辅营收入外，还有不少的退票手续费和资本性收入（投资和资产处置）。这里额外提一下，关于海航将退票手续费计入“其他业务收入”这一分类，小牧认为并不妥当。翻看其他上市航空公司的财报，其他业务收入一下均没有单列退票手续费，可能是已将其计入到客运和货运收入之中了。若按照其他航司的分类方法，海航的其他收入占比会小很多。

（4）东航和春秋的政府补贴收入占比相对较高。各地政府为促进当地民航业的发展，鼓励航空公司开辟当地航线，进而带来客源并带动当地经济发展而给予航空公司的补贴。因此，补贴收入在反应航司新航线市场拓展积极性上具有先导作用，但政府补贴受地方政府政策影响明显，补贴收入占比过大，航司盈利可持续性潜在风险越大。小牧认为，政府补贴收入越多，对新航线市场的积极运营就越多，走的是扩张发展的策略。反之则说明业务对成熟稳定市场的深耕运营居多，走的是精细化运营策略。基于此认知，海航总体业务上更多是以深化运营成熟航线市场策略为主。

从收入结构来看，中国国航、南方航空和吉祥航空的收入结构是比较健康合理的。东方航空、海南航空和春秋航空都有各自的问题。

3.客货运周期效应明显，借力机队扩张和航司兼并，实现了较高速的收入增长。

因民航运输业的周期性，受外界因素影响大，海航客运收入每年同比增速波动大，不过整体仍呈上升趋势。海航客运收入占总收入（这里的总收入不是营收，还包含投资、汇兑套期等收入，同上文一致）比例稳定在83%以上，货运占比则维持在3%左右的水平。

货运收入2016年及以前都是不愠不火的状态，2017年货运收入迅速增加，此后增速维持在27%以上的高速水平。

2017年客运和货运收入暴增的主要原因同前文第1点里所述，系公司机队规模扩大及合并天津航空所致。关于航空货运也同周期相关小牧略感意外，翻阅当年年报，公司管理层给出如下解释：

如此来看，货运同客运一样都呈现周期性特点，受外部因素影响明显，与总体经济景气度强相关。

4.辅营收入缩水，资本类收入增加，为海航系发展历程的一个缩影写照。

其他类收入在海航总收入占比10%左右，这里面分为辅营收入、资本类收入和退票手续费收入。

先解释下这些概念：辅营收入指除客货运和退票手续费之外的收入，如飞机租赁、飞机维修、飞行员训练和培训等；资本类收入指投资、公允价值变动和资产处置收益；退票手续费如前文所述，指客运飞机票退票时收取的手续费用。

辅营收入占总收入的比例在2010年为10.57%，2019年减至4.35%。相应的，资本类收入从2010年的1.66%上升至4.85，退票手续费从0.44%增加到2.52%。2015年后资本类收入大幅增加，各项投资类收益加大，2019年后资产处置收益增加。这是整个海航集团资本无序扩张，从疯狂“买买买”到“卖卖卖”的一个缩影。所幸反应在海南航空整体收益结构里占比并不高，影响不大。

5.补贴收入高增长占比小，结构较为健康，航线市场运营策略稳健。

海航补贴收入增速常年维持在30%以上的较高水平，占总收入比例稳定在2%。

与可比航司的对比发现，2014~2019年间，绝对数额上东航补贴收入最多，而海航的5年补贴收入CAGR最高，从绝对量和CAGR上春秋航空都不占优。而在前文图4各航司收入结构中显示，春秋航空补贴收入占比8.4%，东航7.13%，海航为2.76%。

海航补贴收入年复合增速最高，占比却最低，春秋补贴收入增速不高占比却很高，如何理解这一现象？

小牧认为，政府补贴收入越多，反应航司对新航线市场扩展运营的积极性就越高，又因补贴收入具有政策不确定性，因此补贴收入占总收入的比例不宜过大，这是较为健康的状态。

根据民航统计公报数据，2010~2019年是民航业高速发展的十年，旅客运输量年均增速在10%以上。

行业高速发展的之下，整体蛋糕是不断扩大的。春秋作为国内LCA龙头企业，主打下沉市场，多以二三线新航线市场为主，考虑民航与各地政府经济发展的“补贴特性”，因而拥有较高的补贴收入。三大航国际航班较多，东航因拥有较多国际航线补贴占比也相对较高。

从数据来看，海航补贴收入增速高，同时占总体收入比例小，充分受益于行业高速增长红利之时，适当兼顾对新航线市场的运营扩张，反应其“热门市场为主，新航线渗透为辅”的稳健市场运营策略，作为全服务航司这是较为理想的状态。

小结：从营收角度看，海航营收总量虽与国有三大航尚有差距，但仍具较高成长性。海航2014~2019年营收年复合增速约15%，远超三大航（南航7.34%，为三者最高），与春秋航空相当，吉祥航空以20%增速拔得头筹；

从收入结构来看，海航客货运受益行业高景气增长，近几年因资本类收入增加导致其他收入占比过高，控制资本杠杆影响专注主业发展是其要面临的问题。补贴收入高增长的同时比例控制得当，反应海航成熟稳健的市场运营能力。

二、成本分析

1.营业成本增速居高不下，远超三大航，利润压缩严重。

从过去十年财务数据来看，海航每年的营业成本同比增速基本都超过了营收增速。2017~2019年海航营业成本逼近营收线，极高的营业成本严重压缩了毛利空间，净利润受到拖累（毛利相关的分析在后文第三部分详述）。

令小牧感到意外的是，通过对比发现：国有三大航近五年的营业成本CAGR显著小于中小规模航司， 海航、春秋和吉祥的营业成本增速均远超三大航。

直觉上我们认为，对于单一机型、单一舱位的春秋航空，以及机队规模尚不及三大航的海航和吉祥，营业成本增速应当小于拥有庞大机队数量的三大航。但数据显示，即便是以单一机型为主的春秋吉祥，其五年营业成本增速依然处于较高水平。

基于此，小牧猜测，廉价航空“两单、两高”的经营模式对于期间费率的控制极为有效，但对于营业成本（主要为航油、起降和折旧成本）的降速效果并不明显。对于营业成本，更多应是通过发挥规模效应，来达到降低营业成本的目的。

2.航油成本为各航空公司营业成本的主要成本，受益于海南自贸港政策红利，海航营业成本降速有望得到实质改善。

2014年海航财报开始公布营业成本的细节构成，数据显示：航油成本和飞机折旧租赁费用占据营业成本的大头。海航的航油成本维持在30%左右，由于航油受国际油价波动影响，每年比例变化较。2020年国际油价大幅下跌，航油成本减少到15%的历史最低水平。飞机折旧及租金费用占比在25%左右，目前大型航空公司飞机多为租赁，自有飞机占比较少，大量的折旧和租赁费用是航空公司的共性问题。

对比2019年国内6家上市航司的营业成本结构，可知：

（1）各航空公司航油成本均在30%以上水平，航油成本是航空公司业务经营的最主要成本，因航油受国际油价波动影响，每年航空公司利润波动也很大。

（2）大部分航司对飞机折旧都使用年限平均法（东航对发动机大修相关的部分组件按飞行小时以工作量法计提折旧，其他固定资产折旧采用年限平均法计提），海航飞机折旧及租赁成本占比高于其他航司，主要因为海航自有飞机占比在各航司中最低（约26%），大量的租赁飞机导致了较高的租金开销。

（3）起降成本受政策调控，各航空公司的起降成本没有明显差异。去年疫情期间民航局实施降费减负政策，一二类机场起降费收费标准基准价降低10%，免收停场费，航路费（飞越飞行除外）收费标准降低10%。疫情期间航司的起降成本会进一步降低。

（4）海航维修成本较高，职工薪酬远低于同行水平。其他类成本（主要为民航发展基金、餐饮费用、其他主营业务成本和其他业务成本）各航司无明显差异。

值得一提的是，随着海南自贸港红利政策释放，海航营业成本有望持续降低。如今年7月初开始实施的海南岛加注保税航油政策，乐观估计可减少海航10%~15%的航油成本（2021年上半年海航在海南的航线市场占比45%），这将有效解决海航当前营业成本居高不下的困境，利润释放业绩改善，未来可期。

关于营业成本，也可分为固定成本和变动成本，这是从规模效益角度来进行分析——固定成本按轮档小时摊平、变动成本按规模量摊平（简单说就是各个变动成本除以ASK，得到的各项单位成本），观察此类指标来衡量各航司的单位成本效益，小牧限于篇幅此处不展开说明了，留作后续填坑。

3.销管费率合理，高额的财务利息使总费率激增，导致成本管理失控，期间费率猛增至行业最高。

海航期间费用（销售费用+管理费用+财务费用+研发费用）历年都不低，主要原因在于控股股东使用非经营性资金占用和对外担保手段对海航连年不断的吸血所致。

数据显示，海航销管费用增速与营收增速差距不大，大体上控制在良性管理状态。但自2014年开始，海航控股财务费用（绝大部分就是利息）规模激增，2018年支付利息达到惊人的63.69亿元人民币！远超三大航当年利息支出。2018年后海航集团债务危机显现，海航控股常年被吸血的惨烈状况看着都令人触目惊心。

受大规模利息支出拖累，海航费率在同行中历年均为最高。高营业成本增长，高期间费率，造成了近几年海航微薄的净利（2019年净利率1%）。未来新海航要卸掉债务包袱，革除常年被大股东吸血的痼疾，相信费率控制会回到一个良性状态里。

4.经现流净额尚能覆盖资本性支出，多为资产处置来缩减资本开支，非经营改善所致，持续性不佳。

海航的经现流（经营活动现金流）净额虽能覆盖资本性支出（这里小牧使用的合并现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”），但细究下来，发现多为使用资产处置回笼现金的手段来缩减资本开支，其2011年、2014年、2016~2019年均出现处置固定资产回笼巨额的现金净额。

频繁的资产处置操纵导致海航每年的DCF（自由现金流）变动非常大，这也是此前小牧说面对问题重重的海航，很难还原一个真实正常财务数据的原因之一。

面对高额的债务利息支出，使用频繁的资产变动来操纵调节，这些都是过去海航被大股东吸血的见证。新海航若能通过破产重整彻底甩掉历史包袱，回归主业恢复造血功能，就有望通过业绩改善带来充沛的经现流净额，进入良性发展扩张的轨道上。

小结：从营业成本结构来看，各航空公司的成本构成及比例差距并不明显，海航在飞机租赁折旧成本、维修成本上高于其他航司，职工薪酬低于同行水平。航油成本是航空公司的最主要成本，海航依托海南自贸港政策红利，航油成本有望降低10%~15%，这将极大改善目前居高不下的营业成本增速问题。

在费率控制上，海航销管费用尚处于合理状态，受控股股东常年吸血拖累，海航近些年财务利息支出规模激增，导致费率控制失衡，严重影响盈利能力。资本性支出受频繁的资产处置操纵调节，DCF每年波动变化太大，经营成长可持续性不佳。

三、效益分析

此部分通过财务上的盈利能力和业务上的规模效益两方面来分析海航。

1.毛利率下滑，近几年降至行业最低水平。

毛利率受营业收入和营业成本两方面的影响，从前文分析可知，居高不下的营业成本是造成海航毛利率逐年下降的主要原因，海航2010年毛利率28.62%，到2019年下降至7.42%，9年时间毛利率下滑21.20%。

从国内航空公司对比来看，行业毛利率整体呈下降趋势。其中，国航因一线高盈利航线市场占有率较高，毛利率后来居上。吉祥航空立足上海基地，有着不错的航线市场，在营收和成本的控制上做得相对平衡，毛利率表现也是名列前茅。春秋航空毛利率并不高，或反应当前廉航经营模式对于费率控制上的优势并没有同等反应在营业成本上。

对比其他航司，海航毛利率用“大起大落”来形容是在合适不过了。

2.利润缩水严重，净利水平大幅下滑，增收不增利。

2014年前海航利润总额在全行业占比整体是逐步增加的，2017年前行业占比依然维持在12%左右。2018年海航债务危机显现后利润大幅缩水，远低于行业同期。与国内其他航司对比来看，海航是六航司中唯一利润负增长的。

虽然海航营收高速增长，但其净利表现堪忧。2010年海航控股净利率14.84%，2017年下降到6.48%，到2019年已降至1.01%。海航净利率在逐年下滑，特别是在2018年债务危机影响显现后盈利能力大减，居高不下的营业成本增速和高额财务利息导致的费率失控，是海航增收不增利的最主要原因。

3.单位收入和单位成本从优秀变得中规中矩。

航空公司是规模经济，不同机队规模的航空公司运力投入水平不一，通常使用单位效益来衡量各航空公司间的水平，航空公司常见的收入类和成本类指标如下图所示：

这里使用每座公里收益（营业收入除以ASK）和每座公里成本（营业成本除以ASK）来进行对比分析。

在收益端，各航空公司的每座公里收益呈下降趋势，整体来看，全服务航空公司收益水平普遍高于低成本航司。海航每座公里收益水平2014年为0.5280元/座公里，到2019年降至0.4152元/座公里，5年时间下降21.36%，与吉祥航空收益相当。春秋航空历年收益均较低，这与低成本航空使用低票价竞争策略有关。

在成本端，各航空公司的每座公里成本呈现分化趋势，低成本航空优势显现，以单机型为主的春秋吉祥每座公里成本远低于大型全服务航空公司。海航每座公里成本从2014年的0.4058下降到2019年的0.3844，5年时间成本下降5.27%。考虑到海航近三年因债务危机几乎发展停滞，维持低于三大航的座公里成本也算不俗的表现。

2020年的海航为疫情和破产重整前夕的双重叠加，数据偏离幅度太大，不具参考意义。但春秋航空在2020年疫情里实现每座公里成本的进一步下降，用事实说明了其“两单两高两低”经营模式的强大承压能力，低成本航空在成本端的竞争优势不容忽视。

4.盈亏平衡客座率逐年上升，主业经营正效益不断收缩，优势丧失。

市场上多以客座率来衡量各航空公司的效益，根据《民航运输航线网络规划》书里提供的绩效类指标，盈亏平衡客座率更能反应各航空公司的绩效情况：

小牧在这里采用公式1来进行计算（实际上公式2相比公式1更符合经济学意义，计算结果更合理也更精确。作为个人投资者，重在同行对比中相对趋势的理解，不需要十分精确，公式1即可满足要求），盈亏平衡客座率越低的，其整体收益水平越好，反之则越差。

2010年~2019年，海航盈亏平衡客座率逐年上升，客座率整体变化不大，主业经营正效益收缩。2020年加上疫情影响，盈亏平衡客座率超过了客座率，主业经营呈现负效益。

通过与各航空公司盈亏平衡客座率的对比可知：

（1）春秋航空客座率历来都很优秀，但其盈亏平衡客座率也是历来最高的。结合前文每座公里收益分析，目前低成本航空的低价竞争策略并未带来显著的收益提升，低成本费控优势是其主要竞争力，盈亏平衡客座率数据进一步证实了此结论。

（2）三大航在盈亏平衡客座率的表现上普遍好于其他航司，其中国航效益最好，南航次之，最后为东航。

（3）海航盈亏平衡客座率呈现从最低到最高的巨大变化，反应其过高营业成本和主业经营管理上的问题影响之深。

小结：居高不下的营业成本和高额的债务利息，是海航毛利和净利跌至行业最低的直接原因。春秋航空毛利率也不高，或反应廉航经营模式对于费率控制上的优势并没有同等反应在营业成本上。全服务航空公司的单位收益普遍高于低成本航司，低成本航空公司单位成本普遍低于全服务航司，在成本端的竞争，低成本航司更显优势。三大航在盈亏平衡客座率的表现上普遍好于其他航司，海航盈亏平衡客座率呈现从最低到最高的巨大变化，反应其过高营业成本和主业经营管理上的问题影响之深。

结语

行文至此，过去海航的面貌更入眉目几分，若用几句只言片语总结过去的海航表现，大致可如下：

（1）内忧外患的极端困苦状况下，保有约15%的营收年复合增速是海航为数不多的业绩经营亮点。

（2）整体还算良性的收入结构。对补贴收入依赖小反应其稳健的航线市场运营策略，业务经营能力依然称得上优秀，但须控制缩小资本性收入占比，避免其他类收入挤占航空业运营资源。

（3）成本端是海航内在问题对外的最直接表现。居高不下的营业成本增速压缩毛利，销管费控表现尚可但财务费率失控，每年高额的债务利息支出是大股东常年吸血的直接血证。

（4）不论是在财务收益还是规模效益上，海航都经历了一个从行业最优到行业最差的变化过程。这客观上有行业营业成本过高的影响，但更多仍是海航系资本高杠杆无序扩张所致。常年被大股东吸血，承担过高的债务利息，这对任何企业而言都是不可承受之重负，对企业的影响深远。高额债务直接反应在财务收益上，同时也对业务经营产生了潜移默化的渗透影响。

那么，未来的新海航会怎样？目前可预见的有：

（1）海南自贸港加注保税航油政策出台，海航航油成本有望节约10%~15%，随着更多利好政策释放，海航在营业成本增速过高的困局上有望得到根本性改善。

（2）随着战略投资者确定，破产重整成功后有望彻底甩掉历史债务包袱，没有了大股东吸血，海航优秀的中基层管理有望大放光彩。而方大作为战投方，以卓越有效的管理能力著称，期待未来出现一个管理能力似春秋，经营收益如吉祥的新海航。

随着海航最终重整计划的临近，对于诸如原股东具体出清方式、详细的债务解决方案、非上市航空资产注入等问题终会明朗，这些对海航航空主业的估值逻辑都会有影响。

若追本溯源，归根到底仍须依托海航自身的内在价值，这种价值一体多面，不止于拥有多少资产、减轻多少债务，不止于非上市航司该以怎样的股权结构来整合，甚至亦不止于财务报表上的数字盈利。

市场偏爱大白马和高估值，牧牧却钟心于被冷落、不怎么受待见的低估企业，哪怕它们可能徘徊于破产边缘。事物总在辩证中发展，吾思故吾在，希望自己快快成长起来

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