核心观点

  1.精锌价格是矿山和冶炼厂的总收入；

  2.加工费由矿山和冶炼厂协商确定，用于给锌精矿定价，加工费的相对高低主要由锌精矿相对冶炼产能的紧缺程度决定，矿越是紧缺，加工费越低；

  3.加工费是双方利润分配的关键所在，一个较高的加工费对冶炼厂有利，较低的加工费则对矿山更有利；

  4.价格分享机制使得冶炼厂也能从锌价上升中得到一部分的收益，一定程度上双方共同承担了锌价价格波动可能带来的收益与损失；

  5.当前LME锌价距离矿山75%分位数成本还有相当的距离，得益于处在高位的锌价，矿山目前利润充足；

  6.国内冶炼厂当前利润粗估为1945元/吨，较年初的低于1000元/吨已有了很大的改善，供应端的限制主要还是来自政策；

  7.对冶炼厂利润改善贡献最大的是副产品市价的上升和价格分享，而非加工费的增加，事实上加工费回升缓慢，显示疫情对于矿端供应的影响可能要比预期的更加深远，年内对于加工费的回升空间不宜过于乐观。

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  何为加工费？

  矿山位于金属产业链的上游，负责勘探矿产，采选加工锌原矿，出售锌精矿；冶炼厂位于中游，购买原料—锌精矿，并将其进一步加工冶炼为精锌。因此，锌锭购买者支付的货款理论上是矿山和冶炼厂的共同收入。

  矿山与冶炼厂之间应该如何分账，或者说利润在产业链中、上游的分配机制，涉及一个非常重要的概念--“加工费”。

  加工费可以理解为冶炼厂将锌精矿冶炼为精锌收取的费用，尽管这样定义，但在实际生产中，冶炼厂并不会直接向矿山索要加工费，之所以定义加工费是为了给锌精矿定价。虽然各种定价机制五花八门，但其基本思想是一致的，即锌精矿的价格大概等于精锌价格与加工费的差。

  因此，加工费是分账的关键，在矿山和冶炼厂总收入--精锌价格给定的情况下，加工费直接决定了二者分别可以得到多少利益。相对高的加工费对冶炼厂更有利，反之对矿山更有利。

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  如何确定加工费？

  由矿山和冶炼厂在谈判中协商确定，基本思想是，加工费是由锌精矿相对于冶炼产能的紧缺、宽裕程度决定的。若矿产量相对宽裕，谈判中矿山就处于弱势地位，冶炼厂则有相对多的话语权，就容易确定一个相对较高的加工费；相反，若锌精矿相对紧缺，冶炼厂则处在不利的谈判位置上，最终可能会确定一个相对较低的加工费。

  具体的，市场上锌精矿的加工费大概可分为长期合同加工费与现货合同加工费两种形式。目前海外企业，尤其是欧美和韩国的冶炼厂普遍以长期供货合同为主、现货采购为辅，但国内锌冶炼企业以现货采购为主。因为长期供货合同给矿山带来的稳定的销售渠道，矿山愿意在加工费上作出适当的让步，因此一般来说，长协（长期合同）加工费会高于现货加工费，再考虑到长协合同可以为冶炼厂提供稳定的原料来源，若市场不发生较大不利变化，长协合同对冶炼厂实际上是较为有利的。

  一般以泰克资源和高丽亚铅谈判敲定的长协加工费作为长协加工费的基准价，谈判一年一度，在年初进行。国内的矿山与冶炼厂也有类似的谈判，但并非一年一度的长单，而是每月都进行。2021年4月上旬，这两家矿业与冶炼业的巨头在较大的分歧中最终敲定长协加工费为159美金/干吨，同比2020年下跌140.5美元/干吨，其绝对值为2008年以来的第二低，仅仅比第一低—2018年的加工费高出12$。

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  矿山与冶炼厂的价格分享

  上文所介绍的只是名义加工费，距离实际加工费还差一个“价格分享”的距离。锌矿贸易中的价格分享机制使得冶炼厂的收入也与精锌价格挂钩，精锌的价格波动风险由冶炼厂与矿山共同承担，该机制的必备要素是精锌的基准价格和分享的比例。在具体的操作层面，国内外的价格分享机制并不相同。

  例如，2019年初泰克资源和高丽亚铅的谈判不但敲定了当年的长协加工费，另外还确定了2700$的精锌基准价格，协议规定的实际加工费的计算方法为，LME锌的年均价：若低于2700$，在名义加工费之上减去2%；若位于2700$--3000$之间，不做处理；若大于3000$，在名义加工费之上加上5%。

  如此一来，若精锌的价格上涨并超过3000$，冶炼厂也能享受到部分价格上涨带来的收益，若精锌价格下跌并低于2700$，冶炼厂同样要承担部分损失。但有意思的是，这个价格分享条款本身存在与否也是可以谈判的，最近几年的合同中，只有2019年，存在明显的价格分享条款。

  国内锌矿贸易中的价格分享又叫二八分享。同样的，国内的矿山和冶炼厂之间除协商敲定名义加工费之外，也会协商一个精锌基准价，冶炼厂享有精锌价格超出基准价部分的20%的分成，这个基准价一般定为15000元/吨。

  尽管我国每年产出超过世界1/3的锌矿，但仍不足以供应约占全球半壁江山的国内精锌产能，每年需要补充大量的进口锌精矿，但由于种种原因，这些进口的锌精矿多以现货采购为主而非长协单，相应的也就无法享受长协加工费了（现货加工费一般是低于长协的，且缺少价格分享机制）。近年来，有业内人士呼吁建立一个中国锌冶炼企业联合组织，参照现有的中国铜原料联合谈判组与矿商就精矿供应和定价进行谈判。中国是世界最大精锌生产国，而国际锌矿加工费谈判中冶炼方的代表却长期是高丽亚铅，中国冶炼厂理应该获得更多话语权（关于锌精矿、精锌冶炼更具体的内容可阅专题“锌产业链必备知识（一）和（二）”）。

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  成本与利润核算

  1.矿山的成本与利润

  矿山的成本主要是加工费与采选成本及价格分享，收入为精锌的价格。考虑到，在实际贸易中，加工费只是为了给锌精矿定价，从这个角度来说，矿山的成本主要是采选成本，收入主要为锌精矿的销售收入。

  国内外锌精矿的定价模式不同：

  国内锌精矿的价格=SMM1#锌-国产加工费-20%*（SMM1#锌-15000）

  国际锌精矿的价格=（LME 锌价*品位*回收率（85%）-进口加工费）/品位*汇率*1.17+港杂费

  由于技术、矿山品味、当地经济发展水平等的不同，各矿山的成本也有很大差异。将各矿山按成本由低到高排列，依次在纵坐标标出每一矿山的成本，横坐标标出成本小于等于该矿山的所有矿山的产量之和（即所谓的累积产量），这就是成本曲线。此外，成本还有C1、C2、C3的区分，此处不再赘述。在纵坐标上给定一个成本值，它所对应的横坐标值越靠右，表明该成本在同行业中越是偏高，业内高于该成本的锌矿产量越少，当精锌价格下跌时越容易发生亏损，反之亦然。

  从图中可以看出，全世界绝大部分锌精矿产量的成本都低于2400$，但LME期锌年初至今收盘价从未低于过2500$，距离成本75%分位数更是有相当的距离。取图中中位数成本1600$代表矿山平均成本，年内LME 锌均价2881$作为矿山收入，粗略估算矿山的利润每吨锌高达1281$。因此当前矿山利润充足，不存在因为锌价触及成本线而导致锌精矿停产减产的问题。海外矿山正在持续恢复中，影响供应的不利影响主要还是来自疫情。

  2.冶炼厂的成本与利润

  冶炼厂的主要收入为实际加工费（名义加工费和价格分享）、矿中未计价的其他金属和冶炼副产品，成本则主要是冶炼成本（加工成本），具体包括辅料、人工、电力燃料等能源、折旧等费用。

  首先是金属回收率的问题，无论有多么先进的技术，冶炼厂都不可能将锌精矿中包含的所有锌元素冶炼出来，实际冶炼得到的锌金属与原矿石中锌含量的比例就是回收率。工信部发布的2020年第7号文件--《铅锌行业规范条件》规定电锌冶炼总回收率应达到96%及以上，即相应的技术水平应确保1金属吨的锌精矿能够冶炼出不少于0.96吨的精锌。

  除去购买原料--锌精矿外，以电力为主的能源消耗是冶炼成本的第二大组成部分。工信部最新的《铅锌行业规范条件》同样对此有明确规定：阴极板面积为1.6m2及以下的电锌直流电耗应低于3000千瓦时/吨，阴极板面积为1.6m2以上的电锌直流电耗应低于3080千瓦时/吨。再加上在其他生产和非生产环节消耗的电能，吨锌耗电取值3300千瓦时是较为符合实际的。

  硫酸，在湿法炼锌中，硫酸是重要的辅料，同时也是重要的副产品，每生产1吨锌大约会消耗250-330千克的硫酸。锌矿与铜矿一样，以硫化物为主，《铅锌行业规范条件》对硫的回收率也有要求，铜、锌冶炼过程中金属与硫酸产量的比例大概为1：3和1：1.5，锌冶炼中硫酸是完全可以自给自足的。

  锌粉是又一冶炼辅料，在湿法工序中起净化浸出液的作用，锌粉在浸出液中发生置换反应后以离子的形式进入浸出液。生产吨锌大概需要消耗55-65千克锌粉，不过后续的电积步骤会将所耗锌粉的60%重新还原为单质锌，变为锌锭的一部分，因此实际上只消耗了用量的40%。

  所需其它辅料还有阴极板、阳极板、锰矿粉、触媒等，用量较小，价值偏低，此处不再展开叙述。

  综上给出吨锌的冶炼粗算成本（冶炼厂收入以加工费的形式计算，因此此处的成本不会包含锌精矿）：

  精锌冶炼成本=0.25~0.33*硫酸价格（元/吨）+0.055~0.065×0.4×锌粉价格（元/吨）+3300×电费（元/千瓦时）+0.04*锌价（补足锌精矿回收率）+其他辅料成本（阳极板、阴极板和锰矿粉等）+人工+运输+折旧

  在具体计算时，硫酸价格取98%硫酸全国市价、锌粉、锌以SMM1#价格为准，电价是加工成本中最主要的部分，我国精锌主要产地为云南、陕西、湖南、内蒙等地区，电价相对便宜，参考各地大工业用电电价，取值0.55元/度，其他辅料、人工、运输、折旧等费用合计粗估取1800元。

  按照这一套估算方法，当前冶炼厂的加工成本约为5321.3元/吨。事实上，因为加工成本的“骨干”--电价，长期以来较为稳定，其他的部分，如硫酸、锌粉等虽然价格波动频繁、剧烈，但用料不多，因此冶炼厂的加工成本近年来一直在5000元/吨上下波动，变化不大。

  副产品中除去硫酸，每产出一吨锌还能额外获得0.15公斤精铟和3公斤镉等副产品，也应当计入冶炼厂收入中。

  最后，对于一个完全使用国产锌矿的冶炼厂而言：

  精锌冶炼利润=名义加工费+20%*（SMM1#-15000）+副产品收入-冶炼成本

  当前冶炼厂的最新估算利润为1944.95元/吨，对比历史数据，这一数值不算高，但相较于年初的历史低位利润水平，已大幅增加，年初利润不足1000，最低时期甚至低于700。现在看来，利润大幅进步的原因主要包括以下三点：

  1.加工费的回升：年初以来，加工费持续维稳或是缓慢回升，年初报价4000元，此后从最低点的3800元缓慢回升至当前的4200元，相应的，冶炼厂也增加收入200元。

  2.精锌价格的上涨：由于价格分享机制的存在，冶炼厂也能从精锌价格上涨中分得一份收益。SMM1#锌的价格从年初的21000元涨至目前的超过22500元，冶炼厂大概从锌价上升中增厚300元的收入。

  3.主要副产品—硫酸价格大幅增加：硫酸的价格从年初至现在增加一倍还要多，从不足380元/吨快速增加至870元/吨，为冶炼厂额外带来750元的收入。

  综上，年初以来冶炼厂利润持续改善，因此目前应该不存在因发生亏损而导致的冶炼减产，供应端的扰动主要还是来自政策层面的限制，例如近期的限电风波，对供应端的增长弹性有不小的限制。在双碳目标的大背景下，这样的限制可能会成为常态。

  还应特别注意到，在我们列举的三个使得冶炼厂利润改善的原因中，传统收入—加工费的上升是贡献最小的那个。换言之，加工费虽有所改善，但仍旧处在相对历史低位上，改善的幅度有限。疫情的影响仍然未完全消散，疫情最严重时期倒闭的中小矿山难以在短时间内恢复，且疫情还打乱了大矿企原有的扩产计划，使得新增产能延迟投放，不少矿企都调低了全年的产量目标。

  从更长的时间维度来看，矿端供应充裕是周期本来的趋势，紧缺只是插曲。2021年本来处在锌矿山的扩产周期中，国际长协加工费2018-2020年的走势也能从侧面印证这一点，即锌矿正越来越充裕，但突如其来的全球疫情暂时性的逆转了这一趋势，2021年国际长协加工费非但未能延迟涨势，反而腰斩，锌精矿暂时陷入了供应紧张的格局中，只不过插曲的时长似乎出人意料的长。

  目前来看，锌精矿供应端虽然一直在持续恢复，但恢复的速度较慢。考虑到冶炼厂四季度的冬储，矿端紧平衡应该会延续下去，不应对加工费的上升空间抱有过于乐观的期望。