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从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，回落概率大，意味着未来铜价回落概率也较大。目前，笔者认为：铜价正在筑顶。

一、行情回顾

图1 沪铜指数周线图

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数据来源：文华财经 国联期货

7月国内铜价整体呈现震荡向上的走势，具体可以分为两个阶段，第一个阶段的时间为7月上中旬，铜价经历了6月份的大幅下跌后，陷入窄幅震荡阶段，此阶段由于国内铜库存持续下滑，现货升水来到高位，对期货价格形成支撑。第二个阶段时间为7月下旬，此阶段与国家抛储不及预期有着密切的关系。

目前笔者依旧认为沪铜正处于筑顶阶段。PPI与CPI剪刀差处于区间上沿，国内制造业PMI边际走弱；未来美联储缩减购债规模，美元指数或将反弹向上。这些都将对铜价形成压力。

二、原因分析

1．因替代效应，铜精矿加工费持续回升

秘鲁铜矿产量在今年2月份时出现了阶段性低点，随后呈现震荡上升的走势，但整体产量，在剔除了2020年因新冠疫情而产生的异常值后，依旧不及往年同期。未来影响秘鲁铜矿产量的因素主要有两个：一是秘鲁本国的新冠疫情控制情况，目前而言，正在向好发展。二是智利新总统是否会提高对矿业公司的税收，据了解，秘鲁采矿工程协会主席表示预计将在未来几天与新总统的团队进行交谈，并计划在9月份邀请新总统参加矿业会议。

智利铜矿产量的走势与秘鲁类似，同样是呈现震荡上升的走势，但智利的月度铜矿产量月往年同期都十分接近。目前智利有两座铜矿山存在罢工风险，分别为Escondida铜矿和Andina铜矿。近日，Escondida铜矿的工会正式发布声明：拒绝铜矿持有者给出的有关薪资要求的最终提议。Andina铜矿工会同样否决了资方给出的合同提议，并表示若不能达成一致，将于8月3日起开始罢工。

图2 秘鲁铜矿产量、国内铜精矿加工费

数据来源：同花顺(300033,股吧)国联期货

数据来源：同花顺 国联期货

海外主要铜矿生产国的铜矿产量虽有增加，但幅度较小。而铜精矿加工费却有着明显的反弹，截至7月30日，国内铜精矿加工费TC报价为56美元/吨。笔者认为：铜矿产量的增加并不足以导致铜精矿加工费持续反弹，废铜和粗铜的替代效应才是导致铜精矿加工费持续反弹的主要原因。

据了解，中国主要冶炼厂在5月份承诺减少进口铜精矿，并在精炼金属生产中使用更多废铜和粗铜。6月铜矿砂及其精矿进口量为167.1万吨，环比下降14.1%。6月铜废料及碎料进口量为15.0万吨，环比增加7.9%。6月阳极铜进口量为7.3万吨，环比下降1.4%。

图3 铜矿、废铜、阳极铜进口量

数据来源：同花顺 国联期货

数据来源：同花顺 国联期货

数据来源：同花顺 国联期货

2．精炼铜产量和进口量连续下降，后续回升概率大

近期，受铜精矿进口量下降，以及国内精炼铜产能集中检修的影响，我国精炼铜产量持续下滑，6月国内精炼铜产量为83.7万吨，环比下降3.3%，同比下降2.7%。根据计划，前期集中检修的冶炼厂于7月结束，因此预计即将公布的7月精炼铜产量将会出现回升。后续由于铜精矿加工费的上涨，国内精炼铜产量或将延续反弹。

图4 国内精炼铜产量

数据来源：Wind 国联期货

精炼铜进口量下滑的起始时间要早于国内精炼铜产量。6月我国精炼铜进口量为26.2万吨，环比下降5.2%。前期精炼铜进口量持续下滑，主要是因为精炼铜进口盈利窗口长期处于深度关闭状态，但进入7月后，进口盈利窗口开始打开，并持续较长时间，由此推测，7月我国精炼铜进口量或将出现回升。

截至8月2日，上海保税区的精炼铜库存合计43.2万吨。自7月初，上海保税区铜库存就持续下降，整个7月减少了1.8万吨铜库存。根据精炼铜进口规律，只要进口盈利窗口打开，就会有铜从保税区流入国内。上海保税区铜库存的减少预示着7月精炼铜进口量或将增加。

图5 精炼铜进口量、上海保税区铜库存

数据来源：Wind 国联期货

数据来源：Wind 国联期货

3．国内铜补库时间晚于往年，但或即将开始

截至7月30日，上期所铜库存合计9.4万吨，处于历史极低水平。今年一季度时，由于铜价正处于阶段性高位，导致下游企业补库意愿较弱，开始补库的时间明显晚于往年同期，这也进一步导致本轮去库存结束时间也晚于往年同期。对于一般大宗商品而言，只要库存处于低位，价格就是易涨难跌的。

截至8月2日，全国主要市场铜库存合计14.26万吨，同样处于低位，但最新的周度数据已经出现了回升。从走势上看，上期所铜库存和全国主要市场铜库存趋势是十分接近的。从往年去库存的时间上推测，当前大概率正处于去库存的末期。

图6 上期所电解铜库存、国内主要市场铜库存