健顺投资强调团队作战，群策群力的投资框架，本次中期策略会由8位核心投委会成员与大家分享。

分别是双投资总监吴晓威先生和唐果先生分享策略和宏观，再由6位研究负责人分享，软科技、硬科技、医药、消费、周期五大板块的行业回顾和未来主要看好的细分赛道，量化团队负责人分享未来如何与健顺的主动管理团队相配合，更好的为产品增厚收益做好保驾护航。

                                    （全文共分两篇，干货满满，请耐心阅读）

中期策略会（一）

问题目录：

1、过去半年投资复盘和未来投资展望

2、组合管理能力与整体投研及规模起到的加固作用

3、险资15年的投资经验与现有投研框架的融合

4、如何在不同投资环境下理解和战胜市场

5、把握“周期”不同时期的投资机会

6、碳中和的投资链条和延伸逻辑

中期策略会（二）

7、挖掘TMT好资产上会偏重的维度、市场和领域

8、深度分享科技股投资框架

9、中国软科技的发展空间与增长点及商业持续性

10、消费品的超额收益与生命周期不同的赛道怎么相结合去做研究

11、“标配”的消费行业中，如何挖掘长期成长的优秀企业，同时保持新鲜度和多元性

12、医药行业什么赛道更值得投资，未来如何能做出超额收益

13、国内科技行业的发展趋势以什么样的依据在各个赛道中择优而栖

14、健顺量化团队如何与主观团队相互配合，增厚收益

15、“黑匣子“一样的量化投资，如何浅显易懂的理解

吴晓威 （董事长、投资总监）

01

问：从2019到2021，虽然经历了全球新冠疫情的一次又一次的冲击，但中国资本市场依然“傲娇“的精彩演绎，”岁月静好“也无视高估值、通胀、流动性拐点、和经济复苏趋弱这些拖累因素，结构性行情一直在延续。健顺也在这个期间为客户创造了很可观的超额收益，而且每次都能精准的踏准市场节奏把握行业轮动和景气度，能谈谈您是如何外观全球经济，行业政策、产业链趋势，内化建立对优质公司的定价能力，并自上而下和自下而上的进行考量，不断提升α质量的问题吗？

吴晓威:我通过对过去半年投资复盘和未来投资展望来回答您这个问题。

复盘过去半年，从新能源整车估值角度，目前已经演绎到高潮加速阶段，市场涨幅的预期已经到了5-10年后的市场格局，这个阶段已经超出了我们对制造业公司的估值理解。我们认为在新能源周期进入了中后段，上游锂资源等还有一些投资机会。

今年我们重点投资新能源产业的半导体板块，目前的半导体行业比较像2019年时的新能源汽车。有几个相似度，从商业模式角度，销量剧增，行业格局成型。随着特斯拉颠覆性的成功和全面性的领先，许多其他新能源整车厂也开始加速电动车生产的趋势，在这个全球新能源行业同频共振不断追赶的过程当中，已经不是纯政策驱动，而是所有产业集体担心被超越的担忧，从而推动了中上游集体爆发周期。从技术研发角度，半导体的集成流片是非美化可量产阶段，在技术，设备，材料等均有突破。从投资角度，我们更加关注研发难度最高的IGBT、设备材料的投资方向。所以我们认为现在整个半导体行业会经历2年的设备材料大牛市的行情。

对于未来展望，我们认为在两个维度是具有大级别投资机会的。

1、从宏观角度，政策利好的行业，这种顶层的投资机会，是我们持续投资的方向。 

对于整个权益市场，国家是希望从居民资产和房地产资产转向权益类资产的，这从房地产的政策上看的很清楚，未来1-2年是很有可能出台房产税从而会更加刺激权益类资产投资，在此基础上我们中长期看多资本市场，尽管随着全球的经济恢复，放水政策面临收缩。但是短期的不确定性和海外的波动，对于A股也只是短期扰动，不会造成太大影响，因为目前从我国流动性逐步释放的实际情况中可以看出中国经济在逐渐的向好恢复过程中。

2、从行业角度，此次国家对于“反垄断”事件是具有历史意义的。互联网经历了20年的高增长红利期，拥有了大量的数据，通过数据作为垄断的手段形成了自由生态。互联网公司丧失的市值，将会在新的行业中诞生。现在的互联网数据像是数据孤岛，一旦开放会产生新的大数据交互时代，到这个时候我们认为网络安全会有大的机会，也会有许多从0-1的成长型投资机会。

02

问：您的投资组合都有着中国社会趋势和内需背景的深刻认知，同时全球化视野的布局也很好的体现了跨市场的管理能力，投资是一个不断积累的过程，包括对宏观政策的敏锐度，对公司的探究、产业的洞察和方法论的进化。您的投资框架都非常好的实践在具体的组合选股里，面对迥异的市场环境很完美的做到了不同行业之前差异化和有效化、均衡化的配置及动态调整，这样的组合管理能力是如何做到并能持续的？您专注的能力圈和拓展的能力圈对未来健顺的整体投研和规模起到怎样的加固作用？

吴晓威:我早期是在一级市场投资TMT板块，在此领域有一定的人脉，所以在健顺创立初期首先以TMT为基础组建了该领域的投资团队。我比较欣赏文艺复兴这类投资公司，不以个人为核心，而是以团队作战，持续的造血能力，与时俱进为核心，保证每个人都有足够积极的精神。2016年我们开始在硬科技，高端制造、电子等行业加大了研究布局。2018年之前我们在以白酒为代表的消费主赛道和医药赛道上做的深入研究还不够，因此一直未重仓医药和消费的公司，但在科技行业的长期深耕研究过程中，我们做到了专业并建立了自己的能力圈和投资的优势。2019年后，我们逐步增加医药、消费的研究人才配置后，开始加大投资比例，直到2021年初核心的合伙人唐果加盟，提升了公司整个团队的研究能力，对消费、周期、医药等行业积累了一定的认知高度。从公司招募初级研究员到行业里非常资深的研究专家，对我们投资加强购买资产的信心度是迥异的。就像是，投资能力圈的搭建也是逐步的过程。比如，我不具备周期的能力圈但是唐果有，我没有医药的投资能力圈但是黄璜有，计算机，传媒的能力圈，我和陶斯然都有覆盖。整个投研团队其实是各个合伙人之间互相依赖，互相搭配，达到团队之间凝聚力和高度互补整合。

大家可能比较关心健顺的规模和组合管理的能力，其实我们目前60亿的规模大部分来自于自有资金加业绩增长，我们期望在规模的扩张中是循序渐进而不要因小失大。从投资的角度，不同行业的投资逻辑是不同的，无法用计算机的语言去解释消费的上涨逻辑，也无法用消费的上涨逻辑去解释计算机的上涨逻辑。特别是唐果的加入，我们的整体投资能力又上了一个台阶，在管理规模增长的过程当中我们是在不断的完善投资的全面性和均衡性，保证任何市场上主流的机会都不要错过。

 唐果 （合伙人、投资总监）

01

问： 投资中，人类的本性总在督促我们采取行动，市场上繁杂的噪音也经常助长我们的交易冲动，而您身处险资15年的投资经验，应该已经练就了“如如不动“的坚定，您的投资框架和体系如何与现有健顺的投资理念和风格互补？您的长期视野和产业视角怎样融入优化投研团队的持续迭代和提升？

唐果:我的投资框架和体系是擅长从产业驱动的角度去寻找和把握投资机会， 尤其是在对产业进行深度研究和跟踪的过程中，敏锐的觉察到产业变化，再根据产业变化推演出产业未来变革的方向和节奏，从而领先于市场找到投资机会。

产业驱动的视角和健顺是高度匹配的，健顺能够在结构性行情下持续为客户创造超额收益，也是很好把握住了产业驱动的结构主线，并且通过对产业的深度研究很好的把握住了行业轮动和景气度；从互补性来讲，由于之前险资15年的投资经验，理解的产业更加多元化，这在健顺本身科技领域的投研优势之外，有助于共同拓展新的产业赛道，以更好的适应当下产业驱动的投资环境；打个比方，在共同发掘出结构主线之后，健顺相当于最锋利的矛，叠加我的框架和体系会让这柄矛在保持锋利的同时更具韧性。

投研团队是支撑以产业驱动作为框架和体系的重要补充，长期视野和产业视角决定了团队的研究方向和主线，对于产业变化敏锐度的要求，就必须要求团队在研究主线上不能浮于表面，要对产业主线和覆盖公司密切跟踪和深度研究，形成研究领域的核心圈；这个核心圈类似于“投研处理器”，而且是“人工智能处理器”，具备自主学习、持续迭代的能力，我的想法就是通过和投研团队通力双向合作，一方面对我的投资决策形成重要的支持，另一方面我的投资思路也帮助团队迭代成长，真正实现研究和投资的双向闭环。

02

问：从过往您在保险资管的投资业绩来看，您即是防守阵型也是主动出击型，但在风险和合理边际的要求上也有着险资权益产品深深的烙印：严苛、严谨、严密，您未来在组合管理中将怎样平衡原来的投资风格与绝对收益的一致性，延续复制超额收益的持续性？

  唐果:任何投资风格的确立，都是有时代背景和适用性的，对于能够持续创造超额收益的基金经理，一定要具备在不同投资环境下理解和战胜市场的能力。

险资权益，可能会更加注重安全边际，对收益率的要求也没有那么高，因此多是从宏观总量驱动的角度去做均衡配置；但是，在目前的新经济形势下，投资环境发生了很大的变化，必须认识到曾经的策略已经不适应于当前的市场环境；表现出来的就是，宏观总量因素对于资本市场的影响弱化，在经济转型的大背景下，产业转型在持续驱动着结构性行情。

因此，在当下的投资环境中，产业驱动成为资产配置的核心逻辑，这也是之前谈到我的投资框架和体系中最擅长的领域。

综合看，我去平衡这个一致性，核心在于我对于新经济形势下投资环境的理解和认知，坚持产业驱动作为我的投资框架和体系，以及持续从产业变化中挖掘出投资机会的理念。

 卢正 （研究总监、周期行业负责人）

01

问：周期行业一直被视为复杂而又难以预测，业绩受到的各种干扰因素很多，会出现大幅的增长下降，甚至亏损的情况；与之相对应的是相关标的在周期的潮起潮落中往往表现出非常大的波动性，甚至出现几倍的涨幅以及相对应的下跌，很多投资者并不喜欢这样的不确定性而避免投资周期行业，您如何看待周期行业中的投资机会？又如何去把握周期的投资呢？

卢正:首先，对于您所说的“周期行业不确定性”这个说法，我认为其实并不认可，其实当您在行业中做了深度的研究，对行业有了深刻的认识后，行业的潮起潮落往往可以看得比较清楚，而这时候大幅的波动性其实也带来非常不错的收益。

周期行业虽然有很多的影响因素，核心还是在于供给和需求的相对变化，如果要做分析，主要就是关注产能周期和库存周期的变化，重点在于供需错配，中长期看产能周期，短期看库存周期，两者共振的时候可能会造成超级周期，而当这样的信号出现的时候就是非常好的投资机会了。当然仅仅判断行业的起点肯定也是不够的，更加重要的是行业顶点或者说下行的判断，在实际市场中，标的价格的上涨下跌往往都是提前于实际中的景气度变化反应，我们也需要具备提前判断的能力。

另外在周期行业低谷的时候，往往是辨别找出真正优秀公司的时候，只有潮水退去才能知道谁在裸泳，谁是真金不怕火炼，同样周期的潮水褪去，在行业低谷中能够生存下来的公司往往都是供应链管理能力、成本管控、产品能力、经营能力、渠道能力等综合能力最强的公司，而这样的公司本身也带有了一定的成长属性，在行业景气度恢复，周期重新向上的时候，也很有可能成为领涨的标的，即使长期的价值投资也可以带来很高的复合收益。

02

问：碳中和目标，即二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。7月7日，国务院常务会议明确，在试点基础上，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。碳中和这个目标是否会带来投资领域的重大机会？我们又应该如何去把握这样的投资机会呢？

卢正:碳中和可以说是我们国家未来数十年中的一个非常巨大的投资主题，随着碳中和目标的不断推进，会有越来越多的行业以及公司受到影响。我国碳中和的实现路径可以以欧洲作为一定的参照，欧洲作为碳中和的先行者，在减碳指标的设定、碳分配和碳交易市场都已经较为成熟了，我们也
可能在很多方面复制他们。值得一提的是碳中和指数从春节之后，已经上涨了36.9%（数据截止2021年7月）。

投资的方向上，可以从多个角度来寻找机会。第一个角度，就是现在市场热度较高的CCER概念，在全国碳市场开启以及相关行业有了碳排放的指标之后，高能耗行业很可能需要从其他行业中购买排放指标，这样就给储备CCER的相关行业公司带来额外的利润，而且这并不需要这些公司付出太多额外的成本，有些公司通过CCER得到的利润弹性可能还很大。

第二个角度，就是节能减排改造领域。未来八大重点行业，也就是石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空都会纳入减排控制目标，参考欧洲的经验来讲，CCER只能抵消总排放量的5%，其他的减排就必须行业内自行通过技术改造甚至减少产量的方法来做到了，这会给相关的工程改造公司带来巨大的需求。

第三个角度，就是碳汇管理这块，中国每年碳排放100亿吨，在碳中和的路径中，碳市场一定会交易巨量的碳资产，参考欧洲最大碳配额交易市场ECX数据，2020年全年碳配额EUA期货成交量已达89.45亿吨CO2e，对应全年成交金额已达2205.23亿欧元。这部分碳资产会衍生出大量相关机构进行管理、投资并获取利润。

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