最近写茅台多些，写中免少些，其实不是不看好，只是觉得差不多了，该分析一下自己的第二持仓而已，中免研究的文章已经挺多的，至少我能顾及到的各个方面已经差不多了，没有太多增量，最近似乎券商也不怎么研究中免了，之前特别爱写的国信也不写了，倒是新进入的德邦证券写了些东西，本来我想把最近券商研究报告都看看，结果只有德邦有些深入的，我把里面我觉得不错的东西挑出来了。 $中国中免(SH601888)$   

德邦有些东西写的我不赞同，不赞同的或者计算我觉得不对的我就直说了，整理这个其实是给我自己看的，都是关于中免的琐碎细节，没什么可读性，属于摘抄评论类文章。如果认为我指出的错误有异议的欢迎与我沟通，见仁见智吧。

材料1：中免的四个超预期的催化因素

最近券商反复的在讨论中免本年的超预期因素，主要可能还是觉得1季度和2季度的中免有点拉跨，总结券商认为本能业绩超预期的方面如下：

1、北京机场租金冲回因素：2020年北京机场收入1.95亿元，对应19年35.86亿元，说明2020年的北京机场租金应该没回来，如果今年底回的话，增厚中免业绩为（30.3-1.95）*0.51=14.5亿元

2、海南15%的优惠税率有望落地，2020年中免营业收入312亿元，25%税率归母36.24亿元，15%税率业绩会到41.12亿元，因此这部分能给个增厚中免业绩5-10亿元（考虑2021年的高增长）

3、顶奢入驻宇宙神免早晚能引入四大。

4、市内点政策落地或加速推进

我觉得1大家都把这个预期都算业绩里面的，不算超预期因素。2是不见得，如果能落地早就落地了，政府可能还是希望中免多交所得税弥补三税的窟窿，所有我现在也不盼望。3、顶奢早晚进来，只不过是条件怎么样，别盼望顶奢能真带来什么利润，引入条件未知，而且会不会是免税的不知道，主要是引流用的。4、市内店这个去年就说开给中免，现在还没开，就算是开了，也没办法增厚收益的，但是对于中免长远发展是一个关键的点，180天内出过国的都能消费，一年出过两次的那种人不要买的太爽，我之前去过中出服的店，要求是一次性买，额度5000，不能分次，说明如果中免开了市内店，品类全的话，就没有其它家什么事了，而且这部分量如果开关之后不会小的。

业绩超预期的因素我认为是：1、中免自己给自己定的明年销售目标超市场预期，2、海南定的目标超预期并且中免接受了这个目标3、各种机场觉得没了中免不行，进一步签订有利于中免的补充协议4、线上平台迅速整合后全面启航，说实话，中免超预期的因素基本都来自于内生，而不是来自于外部。

材料2：关于北京机场保底租金冲回应该怎么算的问题

券商预测：按照T2和T3基础保底首年分别为8.3亿元和22亿元来算，合计为30.3亿元，而2020年北京机场收入为1.95亿元，说明剩下的都没给，应该冲回，冲回这部分（30.3-1.95）*0.51=14.5亿元。

我觉得实际的数据应该比这个小不少，北京机场虽然只算了1.95亿元，并不代表它就认为自己就只能拿1.95亿元，谈着谈着没准就成了给25%的保底呢（类同上海机场的比例），中免拿就是30.3*0.75*0.51=11.58亿元，可能冲回的是11.58亿元，这部分还得扣税呢，扣25%税，剩下归母就是8.69亿元，所以这部分冲回没有券商算的那么多，我充分怀疑券商算的有问题，具体数据大概就是8-10亿元左右。

材料3：中免市内店的一些动作

中免应该是知道市内店早晚政策会放给中免，所以近年来有很多动作，大家可以看一下，我觉得这个总结挺好的，各地方政府也很积极，市内店我认为是中免必须拿下的一个东西，去过中出服的店的人就知道，中出服那么点品牌都吸引那么多人去了，中免开了之后生意会非常好的，不过现在反正申请也不着急，毕竟疫情期间没什么人出国，开了完全是浪费开办费，先占坑再说吧。

材料4：国际品牌议价能力趋势的一些数字

根据雅诗兰黛的财报，2020年7月-2021年3月，中国区免税销售额达到18.98亿元，占雅诗兰黛总收入比重15%。预测海南就是14%。

材料5：精品的占比趋势

中免的精品这一部分的占比提高挺快的，精品是电商没办法经营的一个东西，所以中免发展精品是很有必要的，不过我最近也经常看CDF会员购及京东国际的货对比，感觉CDF会员购的香化和烟酒就算拼价格也是碾压京东的，因为京东很多货从韩免买的，再加价加税，没什么竞争力，即使这样，如果中免不大力发展精品，护城河还是会变窄，我们对于精品占比提升还是乐见其成的。

具体数据如下：

材料5：研究机构结果，当开关之后，会有40%的人仍然选择到海南，疫情后仍然有70%选择购物海南，这个40%并不是现在去海南的人只剩下40%会再去，而是对所有样本的一个调研。

材料6：消费回流率的数据

2025年麦肯锡认为中国人消费奢侈品将达到1.2万亿，2020年境内为3460亿元，离岛275亿元，但对比2018年7700亿元的总消费额，境内只占比30%，2020年消费回流仍然是少部分。

2019年中国人消费了全球40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超过1800亿元。

材料7：关于中免未来增长级的问题，我认为未来中免增长级一个重要的点就是采购毛利率的进一步提升，dufry毛利率在60%，我们40%，这差距有点大了，未来赶上并且超越，我们有更多的空间。Dufry的存在绝对对中免来讲是一个好事情，因为dufry虽然采购毛利高，但是由于dufry全部都分布在高扣点的机场，而且人工、特许经营权费用特别高，因此净利润率很低，主要原因是dufry没有一个人口众多且国土面积大的母国，因此必须得各国讨饭吃，也没有自己的物业，就是给机场打工的，和中免完全两个逻辑，但是由于dufry进货价格摆在那了，抬高价格dufry就要亏损，就算中免和dufry两个逻辑，也不能给中免太贵了，dufry的存在让供应商很难抬价，这个队友我认为很赞的，这也是为什么我对中免海外扩张如此的害怕，对H股融资感到困惑，因为我不希望中免去做dufry做的事情，给其他国家的机场打苦工，害怕逻辑发生变化，大家都知道我怎么操作的，H股消息一出，我减仓了一半不过除了害怕中免过多走dufry的老路之外，我还是爱中免的。

下图是德邦画出来的dufry和中免毛利率水平对比图。

材料8：关于离岛免税放开的总结，这个表做的很仔细，赞

材料9：离岛免税的对比情况，周边免税岛海南是最有优势的

材料10：海南省接待人数的具体数据：海南省疫情后接待游客的数量并没有井喷式增长，说明疫情恢复之后其实对整体海南影响不会非常大。

材料11：中免购物的时间便利性是可以提高的

韩国乐天免税店提出了3小时前商店，也就是出境前3小时为止可在网上购物，目前中免需要三亚海棠湾6小时之前，起飞地点在海口的要12小时，这个非常不方便，改善后会大大提高便捷度，当然现在中免可以邮寄送达了，对于我这种人，还是不习惯邮寄送达，我还是在机场拿了踏实，因此，中免这部分提升了，我觉得会对业绩有巨大提高的。

材料12：未来中免业绩提升的几个重要支点

渗透率提升，2019年海南离岛免税购物人次/当年海南接待旅客人数总数为4.5%，2020年为6.9%，未来空间非常大。客单价方面：2020年为6129元，2021年春节和五一分别为8670元和8207元，离10万还远的很呢，空间可以的。

材料13：海南离岛免税店汇总情况

材料14：海南免税的任务

2021年突破600亿元，十四五时期吸引回流3000亿元，2022年离岛免税目标1000亿元，到2030年为7000-8000亿元目标。

材料15：市内免税店的相关信息

根据中国旅游集团微信公号，中国旅游集团投资运营有限公司以底价83.95亿元拿下广州花都区两宗地块，打造免税商业文旅综合体。新布局市内免税店占据核心区位，且在店面规模以及商品品类等方面预计都将超过原有市内免税店。加码布局下，公司未来有望率先享受政策红利。

我个人认为，中免的市内店早晚会来，只不过是早是晚的事情，不然话母公司不会花80亿买地块给中免经营了，集团完全将收益低的资产、重资产都揽入怀中，这点还是挺厚道的，点赞。

市内店这块H股招股书没怎么提及，其实这东西厉害的很，如果有一天中免世界最低价了，至少亚洲地区来中国的旅行团的逻辑会跟韩国市内店一样，满眼外国人买买买，本国人出境180天也可以买，一年出两次过就够了，所以市内店放开虽然暂时没什么帮助，未来对中免业绩的支撑是很大的。

去年说给中免政策没有给，这几年就会给的，中免应该是有信心的，看，都布局好了。

材料16：关于奢侈品行业线上趋势的情况图

这个图看一下，国内线下和代购的比例一点不意外，疫情之下品牌官方网站销售2020年份额大幅度提升，天猫京东小幅度提升，说明什么呢？其实大家买奢侈品还是希望能够在直接渠道可靠渠道去买东西，其实天猫京东再分一下，可能天猫京东的趋势也有分化的，中免要想好好做线上业务，我认为理论上会比天猫和京东要强。

材料17：主要免税商估值数据

之前我也没比较过，放这里大家看看，大疫情之下可比性有限。

以上就是我自半年报出来之后翻阅全部的中免券商报告后认为有价值的东西，并加上我自己的评论，现在中免跌这么多了，很多券商都不深入分析了，而且有很多券商已经在很久之前都分析的很仔细了，所以这一阵子比较深入恰巧都是德邦的，我当时80块钱买的时候还都是国信的呢，并不是别人委托我做什么广告，就是这些东西不总结一下，哪天都不知道哪里去了，比较琐碎，都放这哪天别忘了

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