A股的板块轮动脉络

最近这段时间的市场表现，让很多人感觉市场“不太价值”。所谓的“不太价值”只要是指A股市场“不看估值”，部分估值已经很高了的品种还在上涨，而部分估值非常低的品种则一直趴着不动。但仔细想想，A股市场又什么时候认真地“看过估值”呢？！

最近两三年地产股行情表现不太好，可是在A股建立之初，1992年南巡讲话之后，中国房地产业迎来了其发展的一个高峰，全国各地开始兴办开发区，全国兴起了一片房地产开发的巨大热潮，地产股是90年代中期最强势的行业板块。

现在大家觉得银行股估值实在太低了，可银行股在2003年到2007年之间别誉为“永恒的成长行业”，随便什么行业发展，最后都会兑现到银行业绩的成长上，2007年牛市中很多银行股也是50、60倍PE，当时的PB跟现在银行股的PE差不多。

变化的并不是A股市场的投资者，变化的是市场所处的时代。

2001年中国入世以后，一直到2007年前，A股市场的行情特征是从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，整体就是重工业顺周期板块的行情。2003年底A股的总市值构成中，化工行业占比排第一，其次是公用事业、交通运输、钢铁、房地产等。这样的行业市值分布状况与前文中我们看到的50年代末期美股的行业市值分布，是不是有异曲同工之妙。

金融危机以后，2009年到2015年这段时间，是中国经济的转型时期，也是A股市场的转型时期，传统经济发展模式眼看是越来越不行了，新的经济发展模式还在摸索，股市结构表现“大幅震荡、反复轮动、来回切换、波动很大”。这个阶段的A股市场行情特征，有点类似于美股70年代的转型阶段。

2009年到2010年，传统周期板块在四万亿政策刺激下再度大幅崛起，市场期待中国经济新一轮上行周期的开始，可惜没有等到，2011年下半年开始传统经济板块全面回落。

2010年以苹果产业链为代表，A股市场科技股起来了，A股市场在2000年全球互联网浪潮时也有过自己的科网股泡沫，但当时真的是完全主题炒作，A股市场并没有真正的科技龙头公司，2000年3月美股互联网泡沫破灭后，一直到金融危机前，A股科技板块总体上是持续跑输大盘的，也是从2010年这个时点开始A股市场科技板块开始有了像样的具有竞争力的龙头公司。

2012年经济增速下滑中政策开启了“二次刺激”，2012年年底到2013年初，以银行地产为代表的低估值顺周期板块大爆发，行情持续了大概两个月。到2013年，经济增速上行再次被证伪，市场风格全面切换到以传媒行业为代表的创业板行情，市场风格第一次大切换。2014年，国家提出“一带一路”合作倡议，以“中”字头建筑类公司为代表的低估值板块再度爆发，2014年11月底央行超预期降息，金融板块又大爆发，这使得2014年的行情特征与2013年截然不同，市场风格第二次大切换。正当市场投资者在讨论“估值拉平”、牛市的棋手是券商时，一进入2015年市场风格再度大变，以创业板为代表的新兴产业和小市值公司表现遥遥领先，市场风格第三次大切换。

2016年供给侧结构性改革开始后，大市值龙头公司盈利能力显著回升，市场风格迎来第四次大切换。2016年以后A股市场转型基本完成，大开大合的波动、轮动、切换算是阶段性告一段落了。2016年以后A股市场的行情特征，一条主线是“价值投资的春天”，传统行业龙头公司在产业集中的过程中，盈利能力持续提升，另一条主线是“科技创新大时代”，以数字浪潮和能源革命为代表的新兴产业不断崛起。

在交流中不少投资者会问，当前A股市场估值再次分化很大，类似2012年底和2014年这样的“市场大转身”、低估值板块行情大爆发会不会重现呢？我认为可能性很小。市场运行背后的时代环境已经完全变了，2012年和2014年时当时的市场投资者可能还没有完全意识到经济发展阶段和模式已经完全发生了变化，多少还抱有一些以往周期轮回均值回归的想法，这才有了当时短期内如此有爆发力的行情。

这种情况在2018年年初最后一次出现，而随着2018年初“新周期”的证伪，到目前来看，市场对新发展阶段、新发展理念、新发展格局有了更加充分和深刻的认识，再要去押注经济增速重新走上行周期的已经基本没有了，市场对未来中国经济中长期发展前景都有了较为一致的预期。这也是为什么2021年以来虽然全球大宗商品价格屡创新高，PPI同比增速已经超过了前两轮复苏期（2009到2010年、2016到2017年），但是利率却在不断下行，非但是中国，全球利率都是类似表现，因为有了学习效应之后市场的远期预期一致了。

产业升级，当下的时代主题

当今世界正经历百年未有之大变局，一方面新一轮科技革命和产业变革深入发展，另一方面国际环境日趋复杂经济全球化遭遇逆流，同时中国经济进入过从人均GDP一万美元迈向两万美元的新发展阶段。这三者的交汇，构成了当下最大的时代特征。

新一轮科技革命和产业变革深入发展，要求我们发展壮大战略性新兴产业，加快解决科技“卡脖子”问题；国际环境日趋复杂经济全球化遭遇逆流，要求我们坚持扩大内需这个战略基点，加快构建双循环新发展格局；人均GDP一万美元以上，经济发展模式开始转变，要求我们以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。

对资本市场投资而言，我们认为产业升级是未来最重要的发展方向。产业升级可以构筑中国经济发展新优势，是中国经济转型的必由之路。一方面，以产业创新升级为突破口，培育新兴产业，形成经济新的增长点，能够帮助我们摆脱传统经济发展动能下降的困境，推动经济的高质量、可持续增长。另一方面，要解决各类“卡脖子”和瓶颈问题，也有赖于推动科技创新和产业结构升级。

产业升级的方向主要是两个：一是发展战略性新兴产业，这主要集中在数字浪潮和能源革命两个领域。二是传统产业的结构优化与改造升级，实现企业高精尖发展、产业数字化普及。

我们认为，产业升级是当下时代的贝塔，未来A股市场的投资机会将更多地集中在“内需、科技、绿色”三个方向之中。

股票投资，找对阿尔法如同挖到金子，找对贝塔如同选准富矿。两者并不矛盾，在时代风口的行业中更容易找到牛股，在没有贝塔的行业中不是不能找到牛股，而是难度巨大，再说也并不是非要在逆势行业中找到牛股才能证明选股能力强。阿尔法与贝塔是对立统一的。

注：文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。

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