尊敬的各位董宝珍电台的听众：

大家好，近期资产管理界很热闹，在有管理人说出我怎么会给穷人道歉之后，又发生了一件事情：资产管理人邱国鹭的客户公开给他写了一封信，大略是：出资人认为买了三年的基金基本没有什么收益，于是出资人在信中写到，说邱国路你日常就在公司管一管培训实习生，抓一抓日常的伙食、打扫打扫卫生，这就可以充分发挥你的价值了，你千万不要碰产品，不要去做投资。然后这位出资人说，价值投资不仅是你们这些无能的资产管理人的保护伞，而且是遮羞布。

看了这封信我要公开的说点话，标题叫做：邱国鹭比绝大部分资产管理人更懂投资。

邱国鹭被他的出资人公开嘲讽、侮辱，是因为他在过去三年的时间里，大体上跟我买了相同的板块，跟我有相同的投资方向。在这种情况下，请大家一定要注意，作为一个成年人，你一定要知道在当今社会中有一种自我狡辩，自我拔高，自我肯定的手段和伎俩，那就是通过支持一个跟自己所作所为所思所想一样的人，实际上是变相肯定自己。

我公开支持邱国鹭，公开认为邱国鹭有更强的投资能力，而且比绝大部分都强。在这种声音之下，由于我跟邱国鹭的投资选择是一样的，所以实际上也是变相的自我肯定，变相的自我拔高，这一点我请大家一定要怀疑、质疑。你竖起耳朵听一下我的观点是不是客观公正的。

为什么说邱国鹭比大部分资产管理人更懂投资？或者反过来说为什么大部分资产管理人不如邱国鹭？因为大部分资产管理人过去几年的收益都挺好，像邱国鹭这种收益是很糟糕的，可是为什么我竟然得出收益好的人的投资水平，不如收益不好的邱国鹭？道理很简单，要看你高收益是怎么来的呢？

如果在郁金香泡沫里没有参加郁金香泡沫，在郁金香泡沫壮大的时候没有赚钱，因为他认识到那是个泡沫，进去就要倒霉，所以他不参加，那么这个人应不应该因为他没有从郁金香泡沫壮大的过程中获利，而被视为不懂投资？反过来说，那些在郁金香泡沫中随泡沫起舞钻入泡沫，全力参与泡沫，并伴随着泡沫壮大，而在账面上有巨额收益的人，他懂投资吗？这就是我最大的逻辑。这个逻辑谁也推不到的，一些人通过炒作泡沫，把没有价值的东西或者把内在价值一块钱的东西炒到三块，再从三块炒到50块，在这个过程中当然就表现出赚钱能力和赚钱效应了。但是只要是立足于炒泡沫所获利的钱，这个财富不是投资能力的表现，是没有投资能力的表现，是不懂投资的表现，这个大逻辑是100%成立的。

于是我们确立了大逻辑，就是在泡沫化上涨的过程中参与且赚了钱的人，恰恰是不懂投资的，他没有自我控制能力，他没有只买有价值标的的能力，他这种就是分不清那种上涨到底是基于基本面的内在价值和安全边际导致的，还是说分清楚了，但是他就是要炒，不管是哪种情况，他都是没有真正投资能力的表现。

反过来在一个泡沫化上涨过程中，他识破了那种上涨，不是来自于基本面和安全边际，是纯粹的资金推动和炒作或者是操纵。那么这种情况下他不参与，从而也因为没参与，他未获得到泡沫扩张过程中的所谓的利益，那这个不获利恰恰是能力的表现。

如果你不特别同意这个观点，那么请你加强学习。通过学习你慢慢就懂了。确立了这个大观点，我们再看一下过去几年中国资本市场赚钱和不赚钱的人们的行为选择。大部分买赛道的都赚钱了，现在我来解决一个问题，买赛道或者赛道股的上涨是来自于客观基本面优势和安全边际的驱动，还是根本不是来自于基本面的安全边际，而是一种资金推动的炒作或者是操纵？这个问题我们需要来判断。

我们看一下赛道股有绝大部分是传统产业，我多次讲过，传统产业因为是传统的，它所能提供的稳定的增长，也就是20%左右，最多30%。在20%的增长过程中，绝大部分传统产业的市盈率合理区间在二三十倍。我自己为了简化提出传统产业以30倍市盈率购买，即脱离基本面的就是危险的。那么在此原则下，我们看到过去赛道股的股价上涨过程中，他们都是从几十倍市盈率涨到上百倍市盈率。

所以我们追问上涨的原因的时候，你会发现在这些股价几倍上涨的过程中，它的净利润增长是很平常的。大家有兴趣看一下片仔癀的过去两年净利润增长了多少，然后再看一下它股价增长了多少。净利润增长是极为有限的，股价主要是市盈率上涨。以此类推，你看一下茅台和其他赛道股，主要都是市盈率上涨，不是业绩增长，而且这些传统产业它也没有什么新建的产能，暂时没有贡献利润，但是突然明后年就会翻倍，都没有的。于是在这种情况下，没有人可以证明赛道股的上涨不是有纯粹的资金炒作和抱团操纵所推动的，也没有人真正的以学术的态度提供因为所以的一个论证过程，能够证明赛道股的上涨真的是跟基本面的成长稳定的增长是由于股价上涨的过程中基本面净利润也同步上涨，从而市盈率保持不变，股价上涨，没有的，谁也证明不了，在这种情况下问题来了。

一个在资本市场寻找理性的投资机会的人，到底参与了这个赛道，并且利用赛道泡沫壮大的过程中大获其利的人是理性的还是不理性的？或者说懂投资的资产管理人参与这个赛道是负责任的和懂行的表现，还是不参与是负责任和懂行的表现？

我想这些问题都应该追问，因为像以邱国鹭这样的人被他的出资人所否定，其实在更大范围内被更多人都否定，包括那些在赛道中大获其利的人。我想这些问题的答案是不难的，如果你说你到现在也分不出来，你就加强学习。赛道的上涨是不断的放大风险，是不断的刀口舔血，是让自己所管理的钱不断的投入到巨大的风险中得以实现的。那些真正的懂投资的、负责的人，他一定是不参与这个的、远离的。从这个意义上讲，邱国鹭远离了赛道，从而引发了他没有得到赛道泡沫化过程中所谓的看上去让人认为自己有投资能力的回报，但是从专业的角度，我认为邱国鹭比所有买赛道股大获其利的投资人更懂投资。

这是我底层的强烈的声音，为什么这么说？这就又触及一个问题，在资本市场上如何判断一个投资人有投资能力或者没投资能力？听众一听就说老董你这不是又是把简单的搞得复杂，看收益，看投资收益，有业绩不就有能力，没业绩就没能力，且慢。

下面我们看一看给芒格先生管钱的李录先生是怎么判断一个人有没有投资能力？大概是2015年李录在北京大学做了一个演讲，当时我也在现场，“一个人，如果他管理的资金连续5~10年持续盈利，我也不敢说他有投资能力；如果一个人所管理的资金连续5~10年就没有盈利，我也不敢说他没投资能力。”你看到没有？在这里李录先生就是说他完全否定了以5~10年的投资收益来评价一个人的投资能力。

接着李录先生说：“我怎么看一个人有没有投资能力？就看他的持仓，就看他买的是什么，你要让我看他买的是什么，我才能根据他买的是什么，知道他有没有投资能力。”这就是资产管理界最专业的人如何判断一个人有没有投资能力，为什么看持仓就能知道呢？因为只有看了你的持仓，才能知道你的投资选择是不是基于安全边际，因为安全边际是你持仓的内在价值与价格的比较，只有通过看持仓才能知道你是不是基于安全边际构建你的持仓，而不是看价格，价格是别人的情绪和想法。

有的时候别人就会把价值连城的东西给你定价为稻草和垃圾，反过来绝大部分人有的时候会把稻草和垃圾定价为金条。在这种情况下，大多数人的错误定价就会导致一个基金的净值收益并不是客观的来自于安全边际，而是别人的情绪。这种道理之下，一段时间有些人很挣钱，并不说明他有投资能力，甚至恰恰在市场大众情绪完全非理性化之后，把垃圾和稻草炒成金条价格的时候，越挣钱的人越没投资能力，反过来在所有人把垃圾和稻草炒成金条的时候，他不参与这种对垃圾和稻草的炒作，而不挣钱恰恰表现了他的能力，表现了他的自我控制能力，和他对理性的坚持，表现了他对客观事实的清醒认识，他就知道你们是炒的一根稻草，他知道事实真相，没有能力的人是知道不了事实真相的。

当所有的人把稻草炒成金条的时候，金条的价格反倒变成了稻草，有投资能力的人他知道以稻草标价的东西是金条，所以他不在意买了以后不涨，他知道金条一旦买入最终就一定有好回报，短期没有好回报他不在意，他也不在意说短期没有回报，别人就会否定他，嘲笑他，贬低他。

他在意的是这个东西是金条以稻草的价格卖，我不买我是个大傻瓜，我不能做傻瓜，我一定要买入金条，而且金条还是以稻草的价格在交易，所以这种人他才是真正懂投资。他甚至可以不顾一切的融资买入，买入之后一年两年不涨，他丝毫没有动心，丝毫都没有改，他都不会认为是不是金条已经变成稻草了，他不怀疑，这正是一种能力的表现，请大家注意：什么是投资能力？投资能力也可以概括为知道真相的能力，知道真实的现实的能力。任何股票的价格都是人们想象中主观意识中的基本面事实，但是基本面事实是什么？它不是由价格来说明的，是由事实本身来说明的。真正懂行的投资人，拨开价格的迷雾，拨开一切的迷雾，他始终要知道真相，知道了真相后他又坚信真相。我以稻草的价格买入金条，而且持续了好几个月都是稻草价格，这种持续的以稻草价格交易，就能否定金条不是金条了吗？知道那是个金条当然是一种能力，当金条的价格一直以稻草的价格交易的时候，你始终相信自己处于盈利状态，也是一种能力。兑现问题是小问题，因为必然兑现，他要不兑现这个世界没有道理了。在不兑现的情况下，我就不怀疑我买的不是金条，因为我有能力知道它是不是金条，所以在这里又出现一个蛮不讲理的话，买上金条不兑现压根就不是个事儿？

对，我就这么想的，我相信邱国鹭也是这么想，不兑现是个事儿吗？你买的是金条还是稻草是个事儿？还是兑现不兑现是个事儿？

兑现不兑现，你每天琢磨这个问题，心里头就失本了。你只要是抓住金条就成了，就已经赢了，如果能以稻草的价格买入金条，你已经挣钱了，兑现不兑现你都挣钱了。兑现了是一种结果，不兑现只是暂时没兑现，他只是过一段时间还要兑现，所以你要抓住现在赶快扩张持有量，这就是我要跟大家说的。

所以说邱国鹭被他的出资人极其侮辱，我对这类出资人也感觉到很没办法。要学会尊敬人，那种对邱国鹭的言语极其不高端，而且很低端，但是事实上邱国鹭他知道中国资本市场上哪类资产是真正的黄金，他买入以后没有兑现，而且在没有兑现时，拉升其他股票非理性的上涨他都没改变，这是非常难能可贵的。

邱国鹭我是见过他的，是李录的喜马拉雅资本在北京大学建立了一个中国价值投资的培训班，我应邀去这个班讲过课，其中邱国鹭也应邀讲过课。因为我去讲课的时候也听到邱国鹭讲课，我当时听邱国鹭明显就是格雷厄姆式的，还是坚守的基本价值。今天邱国鹭遇到了被别人嘲讽，但是这几年他践行的过程中，我觉得他更懂投资，因为知道是很容易的，做到是很难的，邱国鹭应该做到了，除非他过两天变了，只要不变就应该是正确的。

前段时间就有一个基金经理又变了，卖出平安保险，基金经理已经跟投资没有啥关系了，他不懂投资，他也不了解真正的投资，他不过是在股市中芸芸众生中的一个人。你不要认为我说话难听，我有尊重他人的习惯，我是客观的从学术上对某一个事件进行评价，那位卖出平安，然后买入某些股票，然后说我的收益又变好了而洋洋自得，并且宣布自己改变是正确的，他不太懂投资，他跟投资已经差十万八千里了，他说什么就属于另一个行当，投资圈已经没有他发言的空间了。

今天邱国鹭这个事件，实际上也是一个折射出市场扭曲到一定程度会发生变化的。邱国鹭应邀到北大演讲，其实李录赞助的北大的价值投资培训班里面他还请了一个人，这个人是国内某大型保险公司的委托理财部的经理，这位经理的来头很不得了的，原来在中投公司负责投资15年，后来又到大型保险公司从事委托理财部干了好长时间，之后他于2017年到了一家大型投资公司负责投资总监，就是总揽全局，全部由他指导。他也是认为，中国资本市场上真正投资机会在于低估值的，但是我前两天看媒体报道这位，委托理财部他就管了1000多亿，在2017年前几个月他去职了，去职的原因恐怕跟邱国鹭是一样的，再往前讲的话，大概在4月美国一位绝对价值投资者跳楼自杀了，说我没完成我的使命，自杀了，一咬牙死了，所以这些事件都是比较离奇的。

当春天来临的时候，比如说树叶发芽，泥土里的虫子从地里面钻出来了，燕子飞回来了，这些事件意味着春天来临了，但是现在你看中国股市出现了多少离奇的事情？这些事情串联在一起应该是某种变化的前兆，就像春天来临的时候有很多迹象一样。

只有真相能保护你，最终一定要有好的收益。

那种一刮风往上走，恶炒一通的人比较低端，我老董一眼看出来他没啥前途，真正值得多看一眼的反而可能是邱国鹭

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