美债利率大幅下行和美元的走强并不意味着美国经济已经见顶，美国货币和财政的双宽松可能扭曲了美债定价，而疫情的反复则提升了全球避险情绪。

  赵伟/文

  5月下旬以来，10年期美债利率大幅下行38BP至1.3%。而同期，美元指数从90附近强势反弹3%至92.9。10年期美债利率与美元的背离走势，引发了市场广泛讨论。

  回溯历史来看，尽管10年期美债利率与美元的走势大多数时候保持一致，但也曾多次出现背离。仅从1990年开始，“美债下、美元上”的情景就累计出现过11次。其中，每次背离平均持续时长约6个月，10年期美债利率平均下行76BP，美元指数平均反弹7.2%。

  结合宏观环境来看，“美债下、美元上”不少次是出现在美国经济见顶的回落阶段。以 2019年1月至7月为例，10年期美债利率由2.73%大幅下行至2.06%，美元指数由95.9上涨至98.1，当时美国经济由盛转衰。其中，美国制造业PMI由56.6%大幅回落至51.5%，CPI同比持续在2%以下。为了缓解经济下行压力，美联储放弃了加息。

  部分美国经济繁荣阶段，也出现过“美债下、美元上”的情景。最典型的当属2010年4月至6月，10年期美债利率由3.88%大幅回落至3.2%，美元指数由80.2大涨至87.9。不过，美国经济在这一期间内的表现并不疲弱、反而非常强劲，制造业PMI维持在55%以上的高位。2004 年1月至3月，也同样具有这一特征，10年期美债利率大幅下行、美元指数走强的同时，美国经济整体处于繁荣阶段。

  这一背景下，巴西、阿根廷、土耳其等外债偿还压力大的新兴经济体，往往面临着尾部风险。全球市场避险情绪一般大幅升温，引发资金持续回流美国。海外资金的“追捧”，最终引发10年期美债利率的下行，以及美元的上行。

  与以往相比，近期10年期美债利率的大幅下行，很大程度上是受到高度宽松的流动性环境的影响。5月下旬以来，美国流动性环境一直处于高度宽松的状态，回购市场的多项隔夜拆借利率指标持续位居历史低位，美联储回收流动性的隔夜逆回购工具用量更是大增、多次刷新历史新高。

  美国流动性环境异常宽松背后，是货币、财政双双“大放水”。一方面，美联储持续每个月购买1200亿美元的国债、MBS；同时，美国财政存款从近9000亿美元大幅压降至6200亿美元。美联储及财政部同时向市场注入大量流动性，严重扭曲了美债等资产的定价。

  本轮“美债下、美元上”，也受到了新兴经济体疫情频频反弹、推升避险情绪的影响。受疫情防控不利及疫苗短缺等影响，新兴经济体频频遭遇疫情反弹。最直接的例子，就是最近Delta变异病毒的扩散，让印尼、马来西亚等一众新兴经济体疫情形势急剧恶化，新增死亡病例飙升。

  值得注意的是，疫情干扰了美国经济的修复进程，PMI等部分指标“见顶”并不预示着总量经济的回落；事实上，美国经济的内生增长动能依然十分强劲。

  近期，美国PMI等指标的回落，被部分市场观点解读为“美国经济已经见顶”，后者“顺理成章”地被用于解释“美债下、美元上”。但实际上，疫情一直在干扰本轮美国经济中不同部门的修复进程，单一总量指标无法反映经济全貌。考虑到美国经济的压舱

  石是“消费”，居民端资产负债表的情况，能更好地体现真实的经济增长动能。美国居民总收入水平远高出历史趋势线，薪酬收入持续快速增长、水平已超疫情前，储蓄率更是处于历史高位。

  发达经济体疫苗大规模推广、疫情“流感化”下，美债、美元的中期定价逻辑将重回经济基本面本身。美国国会两党就债务上限的谈判进展，也可能干扰10年期美债利率的短期走势。美联储货币政策转向时点及节奏，可能影响到市场对美国流动性环境的预期，加大美债、美元的波动。

  （作者为开源证券首席经济学家）

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