陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在消费行业中，有一种寻找高额利润率的商业规律，来自“送礼型消费”。一旦某种消费品被赋予了“送礼”的属性，那么顾客在购买的时候，就会更加注重品牌、而不是实际的消费品性价比。当顾客更注重“品牌能够拿得出手”，而不是“性价比足够好”时，拥有这种品牌的商家，也就容易赚到更高的利润率。

这种“送礼属性导致高利润率”的情况，在全球市场经济中都有存在，而在中国重视“人情”和“面子”的社会中则更加突出。在关于中国社会的研究中，“关系（Guanxi）”一词是西方学者经常用到的词汇，用来表述中国社会对人情、面子、人脉网络等因素尤其重视的社会状态。

其实，在沃伦﹒巴菲特的早期投资中，喜施糖果就是一个非常有名的送礼型消费品。这种糖果主要被美国西海岸、尤其是加利福尼亚州当地的人们在节日的时候，用来馈赠给爱人，借以表达爱情。因此，无论喜施糖果怎么涨价，每年节日的销售都不错。

有意思的是，这种“送礼型商品”往往带有极其强大的本地属性。比如，中国人基本无法理解这种喜施糖果所代表的特殊意义：情人节的时候买个好时巧克力不也一样嘛？这就像加州的美国人无法理解茅台酒和五粮液所承载的意义一样：喝法国红酒不也是喝嘛？

在脱离了本地社会从长期的历史发展所形成的文化载体以后，对于异地的消费者来说，“送礼型商品”的“送礼”属性就开始下降。当脱离了本地文怀的异地消费者，开始从性价比的角度试图理解这种商品时，他们就无法理解到从送礼角度理解这种商品的消费者，为什么愿意付出那么高的价格。

在中国市场，月饼行业也是一个非常小众的、但是很有意思的“送礼型行业”。在中秋节，人们总有送月饼的习惯。而这时候送的月饼，好吃不好吃自然重要，但是品牌是否知名，也成为在一些商业活动、馈赠师长等比较重要的场合下，人们觉得自己的礼物拿不拿得出手的重要因素。

在中国资本市场，月饼是个比较小的行业。尽管高度发达的现代食品工业，让有实力的食品生产厂家大多可以做出口味类似的糕点，但是想让消费者在中秋馈赠的时候，认可所送月饼的品牌，仍然是一件不太容易的事情。而这种消费者心理，也就让拥有知名品牌的月饼企业，能够获得相对比较高的利润率。

在内地资本市场，以月饼为主营业务的上市公司只有广州酒家（603043）、元祖股份（603886）等少数公司。从上市以来，广州酒家的摊薄净资产回报率在2017年到2020年的4年中，分别为20.0%、19.7%、17.5%、18.3%，而元祖股份在上市以后5年、即2016年到2020年的摊薄净资产回报率，分别是11.7%、16.7%、17.9%、16.6%、20.0%。

对于一般企业来说，8%到10%的净资产回报率就可以算得上健康，15%的净资产回报率则可以算得上是优秀。而对于月饼企业来说，净资产回报率则往往在15%到20%之间。由此可见，“送礼属性”对企业经营带来的正面影响，确实不可小觑。

在财务报表中，我们可以明显看出月饼的送礼属性。巴菲特曾经说过，喜施糖果每年绝大部分的销量，都在节日期间。而对于月饼企业来说，事情也是一样。

以元祖股份（全称是上海元祖梦果子股份有限公司）2020年的财报为例，1到4季度公司的总收入分别是3.14亿元、5.21亿元、10.29亿元和4.39亿元，当季度归属母公司所有者净利润则分别是-0.31亿元、0.56亿元、2.68亿元和0.07亿元。说是公司基本只靠中秋节所在的3季度吃饭，并不为过。

对于广州酒家公司来说，事情也是一样。在2020年1到4季度，公司的当季总收入分别是5.21亿元、4.23亿元、16.2亿元和7.24亿元，归母净利润则分别是0.12亿元、-0.01亿元、3.49亿元和1.04亿元。

月饼行业的“送礼属性”，让行业内树立了优秀品牌形象的公司，能够赚取超出一般商业回报的高额利润率。但是，任何行业的护城河都不会是永远不变的。从长周期来看，月饼行业的行业壁垒，也有值得关注的地方。

和随时随地都可能需要在商务宴请中出现的白酒不同，月饼是一种时效性非常强的馈赠礼物，这也就导致它在整个“送礼经济”中，相对处于比较弱势、比较容易被取代的地位。

随着经济的发展，人们对节日传统的执念越来越低。比如说，高铁和飞机的发展导致分居两地的亲人，只要想团圆每个周末都可以见面，不必一定等到中秋节。而各种食品的产生，也让月饼这种高油高糖的食品，重要性不再像物资匮乏时代那么重要。因此，月饼的送礼属性，其韧性和强度，也就会随着社会的发展慢慢下降。

当然，从另一个方面来说，这种担忧也可能是多余的。

虽然社会的发展会让月饼的“礼物重要性”越来越低，但是这毕竟是一个非常长周期的逻辑，而人们同时也会变得越来越有钱，越来越能买得起更贵的月饼。这就像在白酒行业，投资者曾经担忧年轻人喝白酒的频次下降对行业带来冲击。事实证明，这种冲击的力度，并没有完全对冲白酒行业提价能力带来的正面效应。至于这种对月饼行业的担忧，是否真会变成事实，则需要不断审视行业的实时变动才能明白

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