核心观点 ：

  碳中和今年成为全社会讨论的热点，一时之间，万物皆可碳中和，并成为二级市场投资的热点。中国严格执行相关政策，势必对传统周期行业产生深远的影响。我们从短期、中期、长期三个维度去思考碳中和会对周期产业产生怎样的影响，对我们的投资会有怎样的启示。

  我们的结论是：短期需求复苏阶段，限产放大周期品价格上涨弹性；中期关注具备技术、成本优势和产能扩张能力的龙头企业；受益产业结构变迁，新能源、新材料孕育长期成长机会。

  六月市场回顾

  本月，在欧美国家疫苗接种率提升和复工复产顺利推进的背景下，市场对供给的担忧逐渐消除。同时，6月美联储FOMC会议上转向鹰派的态度也部分消除了市场对长期通胀的担忧，美债收益率震荡下行。随着短期政策收紧的不确定性消除叠加流动性持续宽裕，6月全球股市多数上涨。结构上看，代表科技成长且对流动性敏感的纳指表现较好，全月上涨5.7%，领涨主要市场。相比之下，受到复苏放缓以及央行停止购买ETF的影响，日经225本月下跌1.2%，领跌主要市场股指。大宗商品价格回落以及拜登基建法案反复使得道指也表现不佳，交易全球复苏逻辑开始走向尾声。

  国内方面，A股震荡行情，全月下跌0.3%。在国内经济增速从快速复苏逐步回落到常态增长，同时政策和流动性预期趋于宽松的背景下，市场资金集中流向高增长预期的稀缺标的。虽然市场整体表现一般，但成长风格表现亮眼。而以金融地产等传统行业占主导的港股表现弱于A股，本月下跌1%。

  分行业看，行业利好频出且增长确定的新能源板块本月上涨18%，领涨A股；电子板块在半导体的拉动下也表现较好，上涨14%；随着汽车芯片供应短缺开始改善，汽车生产开始恢复，新能源以及智能化渗透率不断提升使得汽车板块本月也大幅反弹。此外，基础化工板块受益于产品涨价持续也表现亮眼。与之相对，消费者服务板块受到华南疫情以及部分行业龙头市占率下滑的影响表现不佳，全月下跌10%，领跌A股板块；多地出台房贷利率上行和额度收紧的背景下地产板块表现较差，跌幅接近8%；负债端持续恶化的保险行业持续走低；由于天气原因以及房地产销量下滑导致需求偏弱的家电板块跌幅靠前；增速预期相对一般食品饮料本月也出现了回调。港股行业表现和A股类似，可选消费中的汽车产业链、医药、信息技术表现较好，而保险、银行、材料和地产等传统行业现不佳。主题方面，6月表现较好的主题集中在新能源产业车产业链、光伏、半导体和国产软件方面。整体来看，6月延续了二季度以来的走势，增长预期是主导分化的核心因素，政策面向好、成长性强的新经济行业表现持续好于传统行业。

  ● 本期话题讨论：“碳中和”下传统周期产业的投资机会

  短期：需求复苏阶段，限产放大价格上涨弹性

  尽管“碳达峰、碳中和”的顶层设计还未全部出台，但在其强烈政治背景下，以“推动高质量发展”与“促进生态文明建设”为名，各地方政府出台“十四五能耗双控”目标和落实细则成为“碳中和”短期对传统能源高耗产业约束的直接抓手。除此之外，各高能耗产业相关上级部门都在积极制定产能减量置换、重污染天气限产等办法直接限制高耗能行业的产出。

  钢铁：钢铁行业是碳排大户，也是社会和市场关注的焦点。2021年最具影响力事件的是工信部、发改委、钢协持续释放2021年铁行业粗钢产量同比下降的政策信号。虽然目前全国范围内没有明确的减产指标，但部分地区如唐山就出台了限产减排的举措、山东和江苏执行超低排放的差别化电价意图约束钢铁落后企业的能耗和生产，这些事件不断强化了全年粗钢下降的预期，直接催化黑色系的螺纹、卷材、铁矿价格上半年大幅上涨。

  化工：化工行业受到的影响是复杂的，有的行业像磷化工面临和电解铝一样的问题，由于限电，供应出现紧张，价格大幅上涨；内蒙对电石行业的限制驱动电石、及电石法PVC价格的上涨。但大部分化工企业短期的生产相对正常，碳中和政策更多影响化工企业中期的格局。

  火电与煤炭：从2016年开始，中央长期能源结构调整方向并不鼓励煤炭和火电新增产能投资，而且煤炭、火电企业基本为国企，这种政治正确的方向已深入企业骨髓；由于风电、光伏、水电等新能源电源受区域、季节、天气等多方面因素影响出力并不均衡，且配合新能源的电网调峰能力仍在建设之中。发电产能增长放缓且电源调峰能力结构性减弱，而全社会用电需求每年维持至少个位数正增长，实际上，全国电力供需已经处于紧平衡状态。一旦煤炭供给能力短期受限、或者电力需求出现极端峰值会直接导致社会缺电、火电缺煤、进而倒逼对高能耗产业乃至下游制造业进行错峰限电。比如2021年1月极寒天气和5月云南水电来水不足，均催化了消费地煤价和市场化电价大幅上涨，尤其是5月时云南还对省内电解铝、硅铁、多晶硅、精炼铅锌等企业实施错峰用电以降低负荷，导致这些商品供应出现短期紧张和价格上涨。

  总体看，在经济上行和需求复苏周期，上游工业品产量受到约束，价格上涨的弹性会被显著放大，进而驱动PPI上行。从投资角度而言，商品价格上涨和周期行业盈利改善带来了商品期货和周期股票上涨的交易机会，但周期行业估值因缺少长期量增逻辑而受到压制，弹性普遍会比商品弱一些。因此，具备长期量增逻辑的周期品龙头公司在商品价格上行阶段的投资机会更值得重视。

  中期：关注具备技术、成本优势和产能扩张能力的龙头企业

  我国碳排放在2030年将达峰，但很多传统高耗能行业计划在2025年就实现碳达峰。从目前产业政策引导的方向来看，达峰过程可能会导致产业重塑，主要体现在生产总量、成本曲线和行业集中度三个层面，其影响等于一次全新的“供给侧改革”。

  第一：总量角度，在不发生低碳生产工艺革命性创新的前提下，碳达峰意味着很多行业的总产能难以继续增加。发改委、各地环评部门都在出台一些政策限制高耗能产业的扩张，如生态环境部公布了《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，以加快推动绿色低碳发展，坚决遏制“两高”项目盲目发展，对煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等六个行业准入严格限制。内蒙古发改委发文指出从2021年起就不再审批焦炭、电石、钢铁、电解铝等行业的新增产能项目。钢铁行业也有明确的政策指引，未来产能只能是减量置换，且减量比例较大，这使得未来产能总量已经没有增加的可能，不仅如此，发改委、工信部还想通过行政手段减少钢铁的产量，以进一步达到减排的目的。

  第二：冶炼加工业的成本曲线普遍上升，陡峭化是一个大趋势。首先，在碳达峰和碳交易机制下，碳排放权的资源属性越来越强，根据欧洲经验，碳排放权的价格会逐年上涨；其次，为实现碳减排实施的生产工艺改进和技术研发，不管费用化还是再投资资本化，都最终会体现在企业成本之中。而从目前可预期的技术手段来说，周期产业的低碳工艺路线无一不是更高成本的生产模式。这些都意味着相对高能耗产业的隐含成本曲线必然会逐步抬升。

  我们预计成本曲线还会陡峭化，逻辑上优秀企业有更强的技术储备、更好的管理，从而成本消化能力更强。这在装备工艺差距以及设备运营效率差异较大的产业尤其明显，如果这些产业的龙头企业还可以拿到新项目，而新产能往往工艺更先进、配套更完善、成本更低，会进一步把产业成本曲线前移进而陡峭化。

  资料来源：敦和资管股票投资部整理

  第三：行业蛋糕不再增长且成本曲线陡峭化的结果就是产业集中度会明显提升，效率低下、高耗能的企业会因为碳强度过高而退出，而低碳强度的产能会取代老产能，这使得存量的玩家数目会持续减少，资源和产能向头部玩家倾斜，行业集中度进一步提升。举例来讲，炼化行业是非常典型的高碳排放行业，普通产能的碳排系数接近1:1，据相关测算，一体化的产能碳排系数只有0.7。考虑到炼油行业有其存续的必要性，这个行业的总供应中短期内不存在大幅压缩的可能，结构上看一体化的产能会将短流程产能挤出，未来政策上存在向先进一体化企业倾斜的可能，即可能会关停一些小产能，整合出一些排放指标，并交给优秀的企业，从而提升行业的集中度。

  就具体产业而言：

  ？ 钢铁、煤炭、水泥：5年内需求可能达峰的行业，典型代表是钢铁。钢铁行业是碳排大户，占全部碳排的18%，从供应端角度看，总量会收紧，新增产能已经基本不可能，减量置换的比例过高也导致通过置换新增产能不具备经济性从而实质的压缩了供给；煤炭与钢铁类似，消费量可能在2025年前后实现达峰，供应层面由于远期预期过于悲观，企业基本没有长期资本开支的欲望；水泥中期也和钢铁一样，总量上已经达峰，水泥的碳排主要是过程排放，低碳化生产主要体现为成本增加。这几个行业这几年产能较难增长，在需求达峰之前总体处于供需紧平衡的局面，但由于装备技术工艺差距不大，成本曲线斜率上升主要因为生产运营效率差异，比如由于冬季限产华北钢厂全年产能利用率偏低，规模效应无法有效体现，成本普遍高于南方钢厂。

  数据来源：敦和资管股票投资部整理

  电解铝：电解铝是有色金属冶炼产业中节能碳减排监管的重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业4500万吨的产能天花板。但与钢铁不同的是供给的产能结构可能有一定变化，受到产能指标压制和成本提升的压力，火电铝转型更环保的水电铝是一个方向，但这也取决于国内水电资源容量，相对低成本的水电铝企业并非可以无限制的扩张产能。

  化工：作为少有的需求未达峰的行业，可能是碳中和背景下变数较多的行业。化工和其他行业一样面临供给收紧的预期，目前各地方政府对新增项目的审批大多处于停滞状态，如华鲁在荆州基地的能评迟迟未批复，宝丰在内蒙的煤制烯烃项目存在变数，国内几家大炼化的项目扩张也充满不确定性。如果严控新增产能，这意味着未来几年会这些行业会出现供应紧张的局面。我们认为后续政策会有微调，因为碳中和不代表不发展，中国化工品需求仍在增长，且部分新材料、聚烯烃等进口比例较高，仍有较高的国产化诉求，且中国化工企业全球竞争力较强，后续一些领域的项目审批大概率会恢复。而新项目的审批更加严格，也会更加向优质企业集中，其供应结构更类似于增量置换，而非减量置换，这意味着优质产能强者恒强。未来需求未达峰的化工子行业的供给曲线会是一条继续扩张且继续陡峭的供给线。

  就中期产能逐步达峰、行业成本曲线陡峭化和集中度提升三个角度来说，我们建议重点关注装备技术工艺差距较大的行业中有技术、成本优势的龙头企业，这更多集中在化工领域。

  长期：产业结构调整，新能源、新材料体系孕育成长机会

  长期看，碳中和的世界是一个低碳低排放、绿色的世界，低碳生活会推动消费端的需求产生变化，也将使得整个工业体系面临一场史无前例的大变革。传统高耗能行业有的可能会消失，有的需求量则会大幅下降。但又会有新的行业和需求产生，如能源端，化石能源占比大幅下降，清洁能源的风、光、氢能等将成为主流，相关的设备及能源系统变革可能涉及数十万亿元的投资机会，材料端随着技术的进步，可降解塑料、绿色新材料将逐步替代传统产品。

  我国将建立全新的能源结构体系，火电占比逐步下降，风电、光伏、核电、氢能等将成为清洁能源的主流。由此带来整个产业的爆发式增长，相关的材料体系也会发生巨大的变化，硅材料、碳纤维、氢、风电树脂材料、光伏膜材料等也将成为价值量巨大的产品。

  交通行业向绿色低碳转型，传统燃油车的份额下降，汽柴煤油的份额下降，我国每年消耗超过3亿吨的成品油，其终端价值量达数万亿。损失的蛋糕将由新能源汽车来替代，锂电池、氢燃料电池、固态电池等未来成为供应的主流，驱动相应的新材料市场大发展。

  建筑的绿色化带来装配式行业和节能保温材料的大发展，这会涉及到功能性材料标准提升、新材料推广等，比如MDI在建材领域可能也是一个方向，目前上海已经开始尝试放开。此外，高能耗产业为降低单位能耗会加大工艺改进和工业保温节能材料的新应用。

  生活方式的绿色化也可带来可降解塑料的大发展。

  总而言之，碳中和的政策对部分传统行业和企业长期看是损害，蛋糕会减少甚至消失，但时间上的演绎不非一蹴而就。短期周期行业均会受益价格上涨和盈利改善；中期来说，在成本陡峭化过程中实现低成本产能扩张的龙头值得关注；长期而言，产业结构变迁带来的新材料成长机遇会给投资者带来巨大回报。