作者 王涵(兴业证券(601377,股吧)董事总经理、首席经济学家) 王轶君(兴业证券宏观团队联席首席) 段超(兴业证券资深宏观经济分析师) 卓泓(兴业证券高级宏观经济分析师) 李岱遥(兴业证券宏观经济研究员) 彭华莹(兴业证券宏观经济研究员)

近期，市场对于美联储Taper(缩减QE购债规模)的讨论明显增加。提到Taper，大家很自然地会将现在的宏观环境与2013年5月美联储前主席伯南克首次宣布Taper时对标，觉得美联储可能即将进入一个紧缩周期。

然而，我们认为，现在可能和2010年——即危机后美联储首次转紧的时间点，更为相似。这也意味着，美联储的退出可能并非一路坦途，最终或将“覆水难收”。

2010年和2013年的退出有何不同？

2009年，美国经济的确经历了一轮复苏，至2010年初，市场出现强烈收紧预期。2008年在次贷危机的冲击下，美国经济大幅下行。美国地产市场泡沫破裂，房价暴跌，美国居民资产负债表严重受损。金融机构手中持有大量“有毒资产”(MBS等地产相关资产)，倒闭风险急剧上升，金融风险全面向经济衰退风险传导。此后，在财政出手救助大型投行，美联储量化宽松购买“有毒资产”，叠加地产销售优惠政策的共同刺激之下，美国经济开始走出衰退。后美联储提出将逐步放慢购债并结束QE1。随后，美国失业率见顶，市场对于美国经济复苏趋势已确立，美联储可逐步退出宽松政策的预期不断加强。

但2010年政策刺激退出之后，发现内生增长动力不足。

而“退烧”后的2013年，复苏动力来自内生增长。2012年底，次贷危机对美国经济冲击的最根本“问题”都得到了解决。次贷危机之后，压制美国经济的症结是居民资产负债表衰退。而2013年美联储收紧时所面临的经济环境与2010年最大的不同之处在于，这一症结问题已基本得到解决。至2012年底美国居民净资产已基本回到危机前的水平。

所以，经过两年的“想退不敢退”，2013年财政退出落地。上述症结解决与否，也直接决定美国经济复苏是否能够摆脱财政刺激的依赖，这也是2010年与2013年最大的不同。

当前美联储面对的，究竟是一个怎样的美国？

本轮美国复苏也是“爬坑”，且对财政刺激高度依赖，这与2010年更为相似。从美国本轮的复苏来看，其实也是一个在外部冲击下从底部爬坑的过程。而与此前相比，本轮的特征是“跌得更深、修复得更快”。前后三轮的财政刺激，显然也是本轮美国修复的最重要支撑。如果说2010年的财政刺激是“头痛医头”，通过定向扶持房地产市场来推动居民消费修复的话；2020年的财政刺激则更为直接——对居民直接发放“刺激支票”，对美国的居民收入和支出都形成了脉冲式的提振。而根据我们前文对2010年和2013年的复盘，本轮美国经济修复对财政的高依赖性，和2010年是更为相似的。

近期美国数据有走弱迹象，这种“尚未退烧”的状态也与2010更为相近。前几轮的财政发钱，使得美国的居民商品消费，尤其是耐用品消费较疫情前形成了超额修复。在考虑到家具、汽车这类耐用品的置换周期相对比较长，美国居民拿到刺激支票去换车换家具之后，可能一段时间不会再次购买，换言之，本轮的财政刺激可能已经透支了前期需求。因此，当财政刺激的支撑开始逐步往下，前期的主要支撑——居民商品消费，也开始走弱。

在此背景下，我们此前判断，美国复苏的主线将从商品消费切换为服务消费，但如果考虑对整体服务的权重，服务业可填的“坑”也已经不多了。

从这个角度来说，当前的美国实际上处于“尚未退烧”的状态，随着财政刺激的“药效”减弱，经济动能实际上是有再次向下的压力的。而这一点，与2013年显然不同。

虽然尚未暴露，但本轮的内生隐患可能来自政府高杠杆、资产高估值，包括大幅财政刺激后政府的高债务及高付息压力、美国资产估值整体偏高的问题及美国居民资产负债表对股市的深度依赖。

不确定性在于美联储调控的节奏

中长期来看，美联储货币政策环境或重现与2010年相似的“易松难紧”。事实上，随着近期经济数据的回落，市场对美联储的加息预期已经出现下滑迹象。

而不确定性在于美联储调控的节奏。当前美国核心通胀水平可能维持在2%以上较长时间。在此情景下，美联储的重回宽松或也非一蹴而就。

考虑到当前市场的乐观预期，在美联储“覆水难收”的过程中也需要观察三季度预期反复的市场风险。当前市场正在快速“Price in”(市场消化了信息而给出相应的价格)对美联储“覆水难收”的预期。从权益市场来看，市场对疫情后经济反弹恢复的预期较高，且近期已出现边际回落，美股市场估值相对盈利预期偏贵。(中新经纬APP)

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