巨化股份的主要逻辑

关键词：供给侧改革、浙江国企改革、基加利修正案、碳中和、精细化工、PVDF、PTFE、中巨芯

1.份额提升，行业竞争格局持续改善。制冷剂在控制臭氧消耗和温室效应、碳中和等政策背景下，正从二代制冷剂向三代制冷剂过渡中，巨化的市场份额从第2代的第2名，提升到3代中的第1。2020年的市场份额40%（2021上半年超过45%市场份额），21年的市场份额50%，22年的份额预计将达60%，加上第2山东东岳20%，未来的市场格局是双寡头占据80%的份额，产品议价能力将显著提升。

2.供给受限，行业进入壁垒显著提升。制冷剂由于蒙特利尔协议的基加利修正案规定，第3代制冷剂将按照配额来进行生产销售的，由中国的发改委来监督执行。这是研究的核心，化工股的研究根本不是需求而是供给。由于基加利修正案的严格控制供给，这个行业的进入壁垒极其严格。

3.配额争夺，锁定未来长期市场红利。基加利修正案规定，2020-2022年这三年时间的平均制冷剂消费量为基准发放配额。这个规定里有两个关键点，一是平均数，二是实际的消费量。什么意思呢？就是你在2020年-2022年一共卖出的制冷剂总量，除以3以后就是年均消费量，这个数字就是你的基准配额，在这个基准上进行削减。假如你的销售量是0，未来的配额就是0，你的生产线没有1分钱收入。假如你的市场份额因为价格竞争被挤压，份额减少了，未来的配额就会减少。所以最优的竞争策略就是，在2019年投产新产能，在2020年开始降价促销，扩大市占率，以求未来多获得配额。从新建产能的价值贡献来看，如果是2020年初投产的产能，有望在2020-2022年连续开车3年，并且卖得出去，实现了开车和销售，就可以分到未来的配额。如果你的产线在2020年没能投产，是在2021年投产的，就只有2021和2022年两年的产量和销量，未来的配额还是除以3，你未来产能利用率最高就是67%。同理，如果2022年投产，产能利用率最高是33%。投产越晚就越亏钱，这就导致所有厂商都挤在2020年前投产，这就出现了供过于求，价格雪崩的市场现象。目前制冷剂的投产狂潮已经结束，后面谁投产谁亏钱。未来主要的竞争策略是这三年继续打价格战拼市场份额。而巨化凭借全产业链优势，可以低价挤占其他厂商的份额。2020年已经打了一年的价格战，2021年是第二年，说实在话，如果2020年没抢到市场份额，2021年去抢基本也是白给，所以价格战烈度有可能下降。到2022年基本竞争格局就确定了，因为我就算拉升价格，你开车是有利润，但未来你的配额最多是满配的33%，提价对你来说也没意义，反而是巨头独享未来垄断红利。所以基加利协定的影响，2020年是极其负面影响，在2021年和2022年尘埃落定的情况下，基加利协定反而是会提供垄断红利。

4.替代性减弱+配额锁定低位，三代制冷剂有望迎来超级景气周期。一方面，四代制冷剂成本居高不下，无法实现对三代有效替代；另一方面，三代制冷剂配额基线年20至22年适逢疫情，因此三代配额被锁在行业产量低点，未来将出现供不应求的局面。

5.巨化优势明显，将是行业变革的最大受益者。公司具备产业链一体化优势、规模优势、成本优势。2020年和21年的全球疫情，正好发生在基加利协定配额基准期的前2年，这对很多其他的企业是雪上加霜，而对于巨化来说，有国企的优势，加之其他业务提供的强劲现金流，可以更好的逆周期扩张，更有实力打价格战，将是未来行业配额制度下最大的受益者。

6.产品涨价已然开始，逻辑验证有望提前。22年以后，由于配额已经分配完成，会立刻进入一个涨价周期。事实上，21年制冷剂已经从1.5万元涨到现在的2.4万，说明在基准期的第2年，已经开始有些厂商开始放慢了抢份额的脚步，第3年涨价肯定会持续

7.业绩弹性巨大，市值空间可期。目前巨化第3代制冷剂外销量（第三方销售，区别于用作其他产品的原材料）20万吨，产品每涨1万元，将贡献毛利20亿。而2011年的产品价格从年初1.3万元，涨到年中的17万元，弹性有100亿的空间（1.3万元制冷剂价格是2020年所有制冷剂的均价，因为现在制冷剂产销相对于18年翻倍，预计所有制冷剂均价达到18年的2.8万，公司利润达到40-50亿，若未来均价达到4-5万元，利润达到近100亿。注：2020年所有制冷剂的外销是27.38万吨，产量43.7万吨；），而企业的总市值只有280亿。（三代2020年外销20.7万吨，同比增长45.67%；产量27.93万吨，同比增长46.19%；三代2021Q1销量4.77万吨，同比增长10.16%；产量7.52万吨，同比增长24.51%）

注：由于部分制冷剂当作聚合物的材料，基本上可以假设这些自供的制冷剂外销，因为以制冷剂为原料的聚合物价格实际上会高于制冷剂这位原料这部分。这样就可以直接用制冷剂的产量作为公司的总销量来算，也就是2020年43.7万吨，这样测算利润的时候可以更简单。2021年制冷剂产量将大概率达到50万吨，假若价格4-5万吨，公司利润便可以达到100亿左右。

8.公司是最正宗、最纯正的碳中和概念股。

9.重组失败实质上是利好，提供更高的弹性。重组注入浙石化20%股权宣布终止，市场解读为重大利空，实际上真正研究透彻的人会认为是一个大的利好。因为注入浙石化股权，和主业并没有什么协同效应，反而大大增加的市值体量，造成弹性减少。

10.公司有做大市值的内在动力。浙江国资已经开始把市值作为考核内容。这是一个非常重要的内在股价增长动力。

11.公司布局高附加值氟材料，成长路径清晰。公司积极布局新产品，向多元化、高端化、终端化拓展，提供新的增长点，有利于提升企业估值。比如VDC、PVDC产业产能规模跃居全球首位，国内市场占有率达80%，并实现ETFE树脂、PFA、PVDF（锂电池粘结剂用）等新产品的产业化。

12.PVDF涨价成为短期涨价催化剂。PVDF全称聚偏氟乙烯，下游应用于光伏背板、氟碳涂料、锂电池粘结剂及隔膜等领域。粘结剂是锂电池关键辅材，对电极以及电池容量、循环寿命等性能有重要影响。由于下游市场的爆火，PVDF主要原料R142b生产不足，今年以来R142b价格从年初的2万元/吨上涨到7万元/吨左右。PVDF预计下半年供应偏紧将持续，粘结剂用PVDF价格将维持在15-20万元/吨的高位，且未来两年价格增速都会保持向上区间。巨化股份（2万吨R142b产能，0.3万吨PVDF产能，PVDF项目二期0.7万吨产能正积极建设，预计22年中投产），有望成为近期行情最直接的催化剂