凤凰网港股|天风证券发研报指，该行首予敏华控股(01999)买入评级，目标价23.91港元。理由如下：

自1992年成立以来,敏华控股长期深耕功能沙发领域,致力于为消费者提供高性价比的产品.通过内生发展及产业链垂直并购,公司拥有了功能沙发核心零部件自研生产的能力,已成为全球最大的智能铁架生产商及销量领先的功能沙发企业。目前公司已将业务拓展至床具,布艺沙发等领域,形成了覆盖不同消费群体的品牌和产品矩阵。

公司营收规模稳步增长,营业收入由FY2016的73.28亿港元提升至FY2021的164.34亿港元,CAGR为17.5%。其中,中国市场快速增长,收入由FY16的24.54亿港元提升至FY21的102.14亿港元,CAGR为33.0%,占收入比由33.5%提升至62.2%；海外市场整体规模保持稳定,FY21收入达62.20亿港元,FY16-21期间CAGR为5.0%.分产品看,沙发及配套产品FY21收入117.24亿港元,同比增长43.76%,贡献逾七成收入；床具及智能家居等其他产品FY21收入37.08亿港元,同比增长51.16%,收入占比由FY16的6.07%提升至FY21的22.56%。

2019年中国功能沙发市场渗透率为4.4%,预计2023年将达到8.3%,与美国功能沙发市场2019年47.8%的渗透率相比,中国市场尚处开拓期,具备扩容基础：1)从行业供给侧来看：软体家居公司纷纷布局功能沙发细分赛道,市场参与者的增加将提升整体行业渗透率；2)从消费者需求来看：随着居民居住消费逐年提升,消费升级以及生活习惯的改变将推升功能沙发的需求。中国功能沙发市场集中度高,2019年品牌CR5达69.3%,敏华控股以50.1%的市占率占据绝对龙头地位。在行业整体扩容背景下,龙头企业已经确立的渠道和品牌优势将进一步强化：1)渠道：龙头企业有实力进行线上线下全渠道布局,全方位触达终端用户；2)产品：龙头企业的规模优势,利于其推出高性价产品,进一步提升市场占有率。

公司成立锐迈科技,并先后收购江苏钰龙和雄石,成为全球最大的功能铁架生产商。2019年起引入WMS和MES等智能制造系统,推动生产及供应链管理优化。前瞻性地进行全球化产能布局,目前拥有7个国内工厂(含1个在建)和6个海外工厂,越南工厂生产效率不断提升,供应链高效稳定为渠道拓展提供有力支持。

公司通过自研和收购完善沙发产品矩阵,深耕沙发优势领域,同时横向拓展产品品类,床具业务高速增长,收入由FY16的1.68亿港元提升至FY21的22.18亿港元,期间CAGR达67.5%。核心零部件的自研,自产,自足,使公司能够及时根据市场反馈调整产品设计,提供高性价比产品。

公司全力开拓线下门店,FY21门店数为4122家,净增1125家,同时公司持续赋能门店,提升经销商盈利能力,单店提货额超过同业。线上多平台营销,增强品牌曝光度和影响力,实现线上线下相互引流,协同发展。

天风采用可比估值,选取欧派家居(603833,股吧),顾家家居(603816,股吧)作为可比公司,可比公司21/22/23年平均PE分别为34X/28X/24X。公司为国内软体家居龙头,供应链优势突出,多品类拓展打开线下开店空间,看好公司长期稳健发展,预计公司21/22年归母净利润为24.69/31.56亿港元,同比+28.3%/27.8%,对应PE分别为30/24。给予公司22年30倍,目标市值947亿港元。