我们看一个企业的时候，习惯于从利润表发现利润来源，简单易懂的行业比如消费品公司，收入就是销量x单价，成本就是销量x单位成本，想要提高利润要么是提高销量，要么涨价。提高销量的方法：新渠道、新品、新周期（比如白酒的经销商库存周期）；单价提高的方法：产品升级，包装减量变相提价等等，这些都能很容易的找到并理解。

但是保险公司就很难用这种思维去理解，我们先看保险公司的利润表中的利润构成。

1、保险公司利润表的利润来源主要来自于承保利润+投资收益，我们这里只分析寿险公司，因为寿险更难理解、利润弹性更大。

1）承保利润=保费收入-未到期责任准备金的变化（期末-期初）-运营成本（销售佣金、保单的管理成本等）-赔付的理赔金。当然承保利润的实际计算没有这么简单，我为了方便理解，只把影响成本的主要科目放上去。承保利润只考虑单纯的“保险姓保”的保障型业务，当然现实中纯粹的保障型业务占比是比较小的，占比比较大的还是储蓄型业务（万能险）及带有投资属性的产品，比如有投资返还的重疾险，保险公司大部分产品是兼顾储蓄功能+保障功能，针对这种产品，我把他们拆开看，保障的利润归承保利润，储蓄（投资）功能的部分归下面的：

2）投资收益。投资收益=总投资收益-资产减值损失-支付给客户的投资回报寿险公司里面，给客户的投资回报，投资过程中其账户是拆开的，比如年缴费50万的万能险和年缴费10万的投资型重疾险的账户是不同的，如果身边有家人或朋友买过高额的开门红，他们的万能账户每年的投资收益是很高的，比如5%，而买投资型健康险的收益是很低的，有的保险公司有保底，比如2%，上有浮动，但是浮动不会超过万能险。道理很简单，客户买万能险，就是冲着回报率来的，回报率低了人家不如去买理财产品。万能险的账户投资的都是高风险、高收益的资产，风险主要也是出自这个账户。重点来了，一旦产生亏损，资产减值，可不是按照账户来减值的，是按照公司的总资产来减值，也就是说万能险高门槛的客户把高风险转嫁低门槛的投资客户以及专家给净资产，也就是股东。劫贫济富，这是金融机构运行的本质。这就从根本解释了国家为啥要保险回归主业，靠提高收益率拉储蓄，核心是跟银行抢业务，然后去投资高风险产品，亏了让低门槛的投资型客户承担，并且还让股东承担。没亏，管理层快速做大规模拿奖金。以前还有股东加杠杆拿资产的套路，现在没有了。这是典型的风险不对称。

说了很多题外话，拆分了利润来源，我们再来逐一分析。先说寿险公司的承保利润的结论，大部分寿险公司的承保利润都是亏的，包括上市公司，虽然在报表中没法显示出来，但确确实实是真的。友邦中国是正的，这就解释了友邦为什么高估值，比平安还高。

3）保单质量。那为什么友邦的承保利润是正的，因为在其他条件不变的情况下，他的保单质量高，运营成本低，什么叫保单质量？我们再来看承保利润的公式：

承保利润=保费收入-未到期责任准备金的变化（期初-期末）-运营成本（销售佣金、保单的管理成本等）-赔付的理赔金。其他条件不变，相同的赔付金，友邦的保单比中国头部公司卖的贵，比如我买的招商信诺重疾险（纯消费、无投资分红），40万的保额，每年缴费3万，友邦同样40万的保额，每年缴费肯定要比招商信诺贵，假设是4万，所以保险公司承担同样的风险，友邦的保费收入就比招商信诺高1万，平安寿险也是同样的套路，这就是保单质量高，这个质量高是面向公司和股东，但是面向客户就是保单质量低了，因为同样的保额和条款多交钱了。为什么多交钱客户也认，第一就是营销牛，要给代理人高佣金，同样的保险条款，平安你的产品卖的比别家贵，那就是你的产品难卖，如果还给低佣凭啥卖你的，所以必须高佣金，但是即便给了高佣金，算下来总账，承保利润还是高；第二就是拼口碑、理赔速度等等，比的是品牌、运营，这就是时间的壁垒，你成立的早，做的稳，客户就愿意付高价，毕竟保险出险大多数都是几十年后的事，客户很在意几十年后公司还在不在，也愿意为此付溢价，这就是百年友邦同2000年才回归大陆的太平的区别，虽然太平也号称90年，但是只有名字是90年的，大陆寿险业务只有20年，而平安快40年了。这就是保险公司看不见的壁垒，时间！经营稳健！可以预见的趋势是，这些头部公司，老6家只要经营稳健，随着时间的积累，他们的保单会卖的越来越贵，客户会为了口碑和安全性愿意付出溢价。

提取未到期责任准备金，重点来了！影响保险公司利润的重要科目：提取未到期责任准备金。这个科目在负债表也能找到，下面我们来追溯负债表中的利润。

2、向负债表中要利润，利润表只是保险公司的在财务上的反映，并不是真正的利润来源，保险公司是经营资产负债业务的，利润的真实来源是资产负债表，下面我们就先看负债表能产生什么利润：未到期责任准备金，这是个非常重要的概念，什么意思呢？一张保单收进来的保费（纯保障，不考虑投资，投资后面在讲），成本包括什么呢？销售、运营成本，未来的有可能产生赔付的成本。

尤其是有可能产生赔付的成本，公式又可以拆分如下：

未到期责任准备金=合理估计负债（未来净现金流折现）+风险边际（是对合理估计负债的修正，一般是个比例）+剩余边际。

这个剩余边际就是未来N年承保利润的重要构成部分的加总，是个存量+流量，未来逐年释放。

合理估计负债=Σ[现金流入（保单保费）-现金流出(赔付+运营成本等)]/(1+贴现率）^n

划重点：贴现率如何取值，是相对应一组保单的750日国债收益率（为什么3年期平均国债收益率，因为国债收益率每日波动，用3年平均数是平滑波动）+流动性溢价，100-150BP，也就是1-1.5%，为啥要+流动性溢价，因为国债是随时可以交易，保单是长期的，流动性差。

所以，国债收益率深刻的影响着合理估计负债。方程式前后调整一下：

（1）剩余边际=未到期责任准备金-合理估计负债-风险边际；

及（2）未到期责任准备金=保费-获取成本，

（1）（2）推导出：剩余边际=（保费-获取成本）-合理估计负债-风险边际，

推导出：剩余边际=（保费-获取成本）-Σ[现金流入（保单保费）-现金流出(赔付+运营成本等)]/(1+贴现率）^n - 风险边际

最终这个公式中，保费、获取成本都是已知的数字，风险边际是合理估计负债 * X%，只有合理估计负债这个科目是动态的，影响它的因子就是贴现率，也就是750日平均国债收益率。贴现率下降，合理估计负债增加，剩余边际就减少，那么每年释放的承保利润就少。如果国债利率真的降到0，贴现率就只有流动性溢价也就是1-1.5%，而现在寿险公司的贴现率假设是多少呢，以太平为例，是3-4%之间，也就是合理估计负债会翻倍的涨，那么剩余边际也会近似于腰斩式的下降。

我们再回过头看利润表中承保利润的公式：承保利润=保费收入-未到期责任准备金的变化-运营成本（销售佣金、保单的管理成本等）-赔付的理赔金。

如果利率下降，未到期责任准备金的变化（期末-期初）这个公式，期末数必然大于期初数，承保利润也就越低，如果持续的下降，承保利润就会连年的亏损，我国是从2016年开始实际利率下降，一直降到2020年疫情，所以寿险公司的承保利润这5年来一直亏！最重要的是，市场认为利率还会降，那么承保利润就接着亏。这是从负债表上找利润，主要是承保利润，短期的影响因子是750日国债收益率，长期因子是保单质量、运营效率。

3、向资产表中找利润比起负债表，资产表就很好理解，主要就是投资收益。我们看寿险公司的报表，有两个收益率，一是总投资收益率，二是净投资收益率，有什么区别呢，总投资收益率简单理解就是算上股票波动、账面浮盈等收益率，净投资收益率就是固定收益的收益率，主要有协议存款、利率债，公司债、非标等固收业务来实现。如太平，2019年净投资收益率是4.55%，2020年是4.21%，因为2020年疫情放水、利率下行同时不敢风险下沉，所以固收的收益率下降，但同时上半年股票市场表现好，所以总投资收益率从2019年的4.6%上升到5.44%。

（1）寿险公司的投资利润=总投资收益-支付给客户的投资收益-资产减值，

（2）总投资收益的本金=净资产（股东的钱）+客户的储蓄账户+保障型的保费。

前面说了，客户的储蓄账户可以简单的分为高额度的万能险账户、投连险（现在比较少了可以忽略不计）、低门槛的投资型账户，实际上账户远不止这两个。便于理解我们把高门槛的账户叫VIP客户，低门槛投资返还型的账户叫普通客户，当总收益率低于公司承诺给VIP的回报率时，谁来补？普通账户，所以只有总投资收益率高于VIP的回报率，普通账户才能拿到高于承诺给他们的投资回报，这个承诺一般是2%左右，不会超过3%。所以，鉴于保险公司的净投资回报最低也就4%左右，所以不存在拿净资产的投资收益去补客户的投资收益。

所以，公式（1）寿险公司的投资利润=总投资收益-支付给客户的投资收益-资产减值，我们可以理解为寿险公司支付给客户的投资收益是随着投资回报率波动而波动的，那么影响投资利润的两个因子就是总投资回报率、净投资回报率和资产减值。

重点：为什么2018年开始一直到2020年，保险公司双杀，就是因为：

第一、贴现率从2016年开始持续下降，造成合理估计负债变大，进而造成剩余边际的存量减小，进而造成预期的承保利润减小，请记住剩余边际是个存量+流量（流量占比小），这个科目的变化是随着贴现率变化而变化的，如果贴现率上升，这个数就变大了，那么预期的承保利润就变大了。

第二、2015年国家开始降杠杆，2018年开始传导至AA+、弱AAA、2019年开始高杠杆的国企AAA开始打破信仰，也违约，2020年开始逃废债，这些资产正是保险公司2015年之前投资的资产，2018年开始陆续到期，这些资产的违约造成资产减值，进而造成投资利润的持续下降。

第三、2018年股市熊市又造成保险公司总投资回报率的下降。但是重点是第一、第二。

我们搞明白了保险公司的利润来源，就搞明白了保费的收入对保险公司的利润贡献不是绝对的，尤其是中国寿险企业，承保利润都是亏损的，如果保单质量不高，可能保费收入越高，亏的越多，但是保费收入可以带来投资规模的增加，投资规模也是一把双刃剑，在投资回报率高的时候是好事，投资回报率低的时候是压力。

新业务价值+内涵价值只能决定保险公司的估值，不能决定他的利润。决定利润的是承保利润+投资收益，承保利润短期起重要影响作用的因子是750日国债利率。长期是稳健经营，多卖成本低的保障型保险，少卖万能险、储蓄型保险，但这又是双刃剑，保障型保险是长期发展积累的，如果短期告别万能险，保险公司规模就会迅速下降，竞争力减弱，谈何卖保障型保险。

投资收益不仅仅取绝利率，还有资产减值，还有股市的配置。重要的能力在于资产配置能力，而不是交易的能力。比如，在2016年利率刚开始下降的时候，保险公司在一季度快速把新增的保费买固收，而不是拖到2、3季度，因为存量是持有到期的，只有增量的收益受利率下降的影响，所以如果判断利率下降趋势开启，最好的决策就是尽早打光子弹，同时利率下降利好股市，超配股票资产，所以2016年保险公司收益做的好，同时剩余价值刚刚开始下降，幅度还不大，16-17年寿险公司股价翻倍。2018年开始，贴现率持续下降，存量到期变增量必须要承受低收益率，剩余价值也开始受影响，同时股市弱，股债双杀再叠加资产减值，配什么都没用。所以，2018-2020年保险公司利润持续的双杀，资产负债没有一头好看。大家可以回顾一下各家保险公司的ROE，历史上的ROE周期低位，都发生了什么？每家的趋势都一样，不同的是ROE的区间不一样。2008年金融危机、2011-12欧债危机、2016年低位是因为2014年开始连续降息降准+2015年股灾、2018年低位的原因跟2016年如出一辙，2020年新冠疫情，等同于2008年。

2016年-2020年，利率连续5年下降，资产持续的暴雷，我国的策略就是时间换空间，不像美国资本主义国家，暴雷也讲效率，2年搞完重新上路，我国的特点是不能持续的大暴雷，对底层老百姓、经济伤害太大，要抻着来，A面是伤害的程度小，B面就是煎熬的时间长。

关于资产暴雷，因为我就是保险资管的卖方，常年奋斗在前线，感受是大保险公司暴雷结束了，剩下的逃废债风险国家也严厉打击不会暴大雷，高杠杆的房地产这头灰犀牛国企大险资从来没碰过，就算暴雷也炸不到他们，只能是把小保险炸出游戏圈，供给侧出清反倒是利好大保险。股票今年几家大保险都超配H金融股，H股天灾人祸这么多年没涨了，风险肯定是不大。最后说利率，市场的预期是长期利率跌成0，甚至是负数。我去年看了本书叫《利率史》，4000多年的利率史，最后的结论就是利率根本没法预测，谁说未来5年的利率怎么走势纯粹是瞎掰，并且利率的下降、上升都是有周期的，不是真的降到0然后就在0那不动了，0利率绝对不是人类利率的终极形式。即便是0利率，参照日本，日本的寿险第一生命人寿（下图），看看他的股价走势，况且日本早就进入到老龄化社会，保险的需求空间远远逊色于我国。所以，长期利率下降甚至是0利率、负利率即便会成真，就此认为保险公司利润就长期亏损或者就此完蛋了，这本身就是个伪命题。为什么？

因为保险公司是国家的战略资产，现在不是讲核心资产嘛，保险公司，尤其是头部保险公司，比核心资产还牛逼，叫战略资产，国家不能没有他们，他们为国家、社会创造什么价值呢？分散风险！就这四个字，理由就这么简单，保险公司创造的价值就是为全社会分散风险。所以这个行业到什么时候都不能没有，这叫战略价值，同样的行业还有银行、钢铁、汽车、医药、高科技等等。茅台是战略资产吗？不是，国家可以没有茅台，但是不能没有钢铁、汽车。无论A股还是H股，核心资产涨上天了，但是这些战略资产呢？以极低的价格就能把他们收购了，或者能够进入董事会，影响决策。所以，无论是从实在的企业经营角度去分析，还是从虚的资产地位角度去分析。头部保险公司的业绩+估值都是历史的大底，H股更是大底。

估值什么时候反转不知道，这是市场资金的偏好。但是头部国企寿险的利润反转就在2021年，道理很简单，投资利润没有暴雷了，承保利润剩余边际到最低了，因为2020年疫情全世界的利率都是最低的，还有什么因素能够导致今明两年的利率继续下降，比2020还低呢？除非疫情在次爆发。短期看利率比2020还低的风险也非常小。所以资本市场的逻辑是贪心，要是低估值+利润增长，光有低估值还不行，更重要的是利润增长。为什么我说利润增长就在今年，因为今年保险公司一改多年的习惯，从2016年开始，一季度就打光子弹已经持续了5年，今年保险公司开始不着急配置了，虽然也欠配，但是已经不像前5年那样，不问价只要有能过评级的资产首要行动就是打光子弹，今年已经不着急了，这不是一家公司的动作，是整个行业整齐划一的统一动作。逻辑就是这个行业认为利率不可能比2020年还低了，他们不需要去抢高位的资产，就像买股票，6000点不着急买了。

如此长文，是我这几年来在保险资产管理公司工作、学习、思考以及参加的各种课程、读的各种保险公司相关的书籍，以及对各大能接触到的险资的观察，林林总总的总结。从一个散户的角度去观察保险公司盈利的来源以及ROE、利润的周期。

最后，保险股我是打算死磕到底了，逻辑就是经过我上面的分析，我认为它的下降大周期到底了，上升周期什么时候来我也不知道，如果保险行业整体的行为对利率走势判断的对，那就在今年。无论哪种情况我认为赔率足够弥补等待的时间，散户比机构的最大优势就是耐心，也是不被割韭菜的重要策略，但凡是需要比耐心的投资选择，比较优势就站在散户一方。$中国太平(00966)$ $中国太保(SH601601)$ $中国平安(SH601318)$