行业发展阶段分析框架

1/7、行业所处发展阶段

为什么同样是食品饮料行业、或同样是医药行业，在同样增速的情况下，有些公司60倍PE起步，有些只有20倍呢？

为什么有些互联网公司亏损时，可以给20倍PS，盈利后，却只能给5倍？

为什么巴菲特不早点买苹果？为什么投一级市场的高瓴要来投二级市场？

这些问题的答案都与行业发展阶段有关，处于不同阶段的企业，未来的变化、发展空间和终局都可能不同。打个比方，你比小孩子力气大，但是小孩子能长个儿，你却不能，所以小孩子的估值就应该比你高。

我在《5000字深度：如何在30分钟内，快速判断一家公司的投资价值？》一文中说：行业空间重点看三个因素，行业所处发展阶段、周期性和永续性，其中最重要的就是“行业所处发展阶段”，我习惯将其分成五个阶段：

空间看似很大但非常不确定的早期，比如氢能源车、第三代半导体、OLED、量子计算机行业消费爆发、商业模式成型或者技术突破后的高速发展期，比如锂电、光伏、人工智能应用、部分医药行业、部分新消费行业稳定增长期：大部分行业都处于这个阶段发展停滞期：大部分所谓“夕阳行业”都处于这个阶段前景不明期：未来有可能被替代或大众变小众的行业，比如传统的新住宅开发、传统的超市百货、纸媒

本文就以国内上市公司的行业为例，分析一下这五个阶段的投资特点。

2/7、空间看似很大但非常不确定的早期

这一类公司理论上应该是VC、PE投资的阶段，不在二级市场考虑范围内，但有两种情况例外——上市公司体内培育的新商业模式，或者上市公司的产品忽然出现了某个新应用方向。

以美团和拼多多发力的社区团购业务为例，2020年之前就处于这一“不确定”的阶段，之所以引起投资者的注意，因为其行业空间和商业模式都非常有吸引力：

1、行业空间：主打低价生活必需品，高频高粘性，面对的是最广泛人群的最基本的需求，主打下沉市场，避开电商和传统商业巨头的竞争（指的是两年前），“线上+线下”场景结合，具有大空间刚需永续性的多个特点。

2、商业模式：“预售+自提”的模式避开所有现行零售体系高成本的部分，不用“最后一公里配送”，无库存、简单的中心仓，并以“团长”这个特殊的角色融入消费者的社交体系。

刚需高频、避开巨头、融入社交关系……，这些都是有爆发潜力的早期行业的特点。

虽然现在的社区团购已经具备比较成熟的运营模式和盈利潜力，但在2020年前社区团购刚刚兴起时，业务更多体现出早期项目的不确定性：社交链的不确定性、线上线下结合的脆弱性、运营管理的难度、规模经济的程度……，如果不是去年年初的疫情，社区团购的不确定期可能还要更长。

二级市场出现类似阶段的行业或产品时，常常有主题投资和概念炒作的特点，比如近期两个题材：

剧本杀：在游戏外衣下的情境社交，弱化竞技性，有可能成为有较长生命周期的新形态的娱乐产品。

元宇宙：沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行文化、社交、娱乐等丰富的活动，将区块链、游戏、网络算力、VR等技术或商业模式融为一体。

这类公司的投资本质是属于VC领域，十个中难以成功一个，对于一般投资者，应该避免介入。

2017年的按摩椅行业，荣泰健康当年选择加大投入当时的“共享按摩椅”业务，凭借这一概念，营收增长和估值都高于规模更大的奥佳华，但一年后，“共享经济”退潮，共享按摩椅虽然成为少数能产生正现金流的产品，但因为行业壁垒太低，利润空间全被商场拿走了，公司不得不考虑剥离这一块业务。

3/7、行业爆发期

到了这个阶段，由于需求、技术或商业模式被验证，产品跑通、资金到位，导致整个市场处于爆发期，各路玩家纷纷进入。

比如近期进入爆发期的行业中：社区团购是商业模式被验证，医美和新能源车是下游需求爆发，锂电和光伏兼具了技术突破，成本降到具有经济效益。

制造业的爆发有一定的不均衡性，往往非常突然，一般个人投资者不太好把握，更好的方向是选择爆发期没那么猛烈但持续时间比较长的新消费，比如冷冻烘焙食品。

面包连锁店不是好的商业模式，我在《不好的商业模式，是投资中的“事故多发地段”》一文讲过理由，“面包的制作工艺时间长、用料多，花样又多，总部很难控制加盟商的辅料的品质”。

下游弱而散，就有希望出现一个强有力的上游2B的制造业企业，以立高食品为代表的冷冻烘焙厂商，近年来开始向下游的面包房提供冷冻成品和半成品，特别是后者，门店经过简单醒发、烘烤即可成为与现做面包口感完全一致的烘焙食品，时间更快，品质更可控、口感更统一、成本更低。

处于爆发期的行业，投资上最大的问题是估值失控，比如医美。

爆发式增长的行业很难估计其天花板的高度，以及高增长延续的时间，但确定性却不亚于成熟性行业，导致估值的弹性很大，股价往往由最乐观的投资者决定。

一旦行业龙头的估值失控，赚钱效应很容易引发主题投资和趋势投机资金，把板块内基本面一般的公司轮流炒一遍。投资者务必要分清有业绩但高估的龙头品种，和跟风炒作的品种。

需要说明的是，行业各阶段之间的界限并不绝对，进入爆发期的行业也并非就此上岸。

社区团购去年已经显示了强大的商业化能力，其商业空间看上去远大于传统的生鲜电商，但年底的政策风云突变，有可能把社区团购打回到第一阶段，或者其规模从此限制在一个细分的领域——当然，也可能只是让行业更规范，总之是增加了不确定性。

4/7、稳定增长期

虽然前两个阶段是“十倍股”的摇篮，但一般投资者不一定把握得了。A股的绝大部分公司的行业都处于“稳定增长期”的阶段，巴菲特的护城河理论也基本上属于这个阶段的企业。

短期而言，这个阶段的公司业绩爆发性不如前两个阶段，但长期而言，投资此阶段的收益并不低，A股目前更类似于巴菲特投资的黄金时代。

原因在于，中国有巨大的人口量、复杂的城市层次和统一的文化，而消费文化具有从高阶到低阶的传导性，很多产品在一线城市火几年，二、三线城市火几年，再传到四线城市，成长期也比其他市场长。而人口从低线城市向高线城市迁移，农村向城市迁移，加上中国制造具备的全球竞争力，又让这个过程更加复杂和漫长，导致大部分成熟行业都要经历至少十年以上的成长期。

所以像高瓴资本这样原本做一级市场的风险投资，近几年也把主要精力投身二级市场，且相当一部分都是处于成熟阶段的企业。

以大家电为例，这是中国最早具备全球竞争力的行业，25年前的成长股是长虹、康佳，15年前是格力，5年前是美的、老板，现在又重新轮到海尔一类定位中高端，具备海外扩张能力的公司。

这就导致很多投资者视之为成熟行业的家电行业，渗透率仍有很大空间，竞争格局好的空调龙头，可能还有十年7%以上的增长。

再从品类上看，从最早获得突破的黑电，到其次建立优势的白电，再到随房地产起来的厨电，从这些规模经济领域，发展到依赖产业链效率和功能创新的小家电，还有加入智能化浪潮的智能家电。

品类延伸与区域差异并存，造就了市场的深度与广度，在成熟品类站住脚的头部企业更容易走出第二增长曲线——老板发力洗碗机，海尔培养高端品牌，美的布局小家电，TCL进军上游面板行业。

成熟行业增长靠品类扩张，所以进入这个阶段的企业，投资者需要把公司的观察视角，从行业空间与产品竞争力的层面，转移到企业家精神与管理和组织文化的层面。只有解决管理半径的企业，才能拥有持续扩张的能力。当然，这就不是行业层面的问题了，留到分析管理能力的时候再说。

5/7、低增长期

过去，我们对夕阳行业的定义更多受到西方经济界的影响，等同于纺织钢铁采掘化工机械等传统初级制造业，实际原因是欧美初级制造业在全球化中，由于成本过高失去了竞争力而被转移到亚洲。所谓的“夕阳”，并不是这个行业需求下降或消失，而是企业将制造环节外包为供应链，导致这些产业转移到其他国家。

而且，全球化的每一次产业转移，首当其冲的都是这类传统初级制造行业，这才给投资者以夕阳行业的深刻影响。

事实上，要说传统、初级，农业更像夕阳行业，但任何一个国家都不会允许这类产业全球化，加上美国又有成本优势，所以就不“夕阳”了，这就是典型的西方视角的定义。

所以，这类初级制造行业的投资机会并不“夕阳”，我认为，中国很可能成为传统初级制造业转移的“终点站”，这类“夕阳行业”将在中国成为“日不落行业”，基于以下三个原因：

第一、再也无法找到更有比较优势的地区

传统初级制造业从欧美到日本再到“亚洲四小龙”，最后到中国，每一次都是因为后者有“比较优势”。比较优势比较的不仅仅是劳动力成本，还包括基础设施、内需市场规模、统一市场、政府治理能力，等等，但放眼全球，几乎没有一个地区可以完全接受中国传统制造业的转移。

第二、传统初级制造业竞争格局和管理能力的优化

不赚钱的行业，只要竞争格局优化到一定程度，产业出清，寡头出现，也能延缓产业链转移的趋势。这是因为，巨头有利润进行产业链一体化降低成本，有资本对国外企业进行收购，有技术在国外设厂，进行产能全球化布局。

巴菲特70年代投资伯克希尔巨亏的案例，给大家以美国纺织业在全球化中失败的印象，但这几年买申洲国际大赚的投资者，享受的恰恰是中国纺织服装加工行业产能转移到越南印度的红利。

产能的转移对企业的影响不同，当年欧美纺织服装企业走不出去，而今天的中国纺织服装业，虽然产能转移出去了，但企业还是这些企业，走出去的是企业，带回来的是利润，其原因正是前一条所说的中国企业血液中的“制造业基因”，能够适合不同的文化土壤。

第三、新技术对传统初级制造业的改造

前几次制造业的转移，不管是在美国生产，还是在日本、韩国生产，除了机器设备更先进，产品有一些升级，其制造方式并没有本质的变化。

可制造业转移到中国之后，恰逢互联网大潮进入2B的制造领域，不管是十年前的“鼠标+水泥”，还是五年前的“互联网+”，制造业的生产方式都有了本质的变化。

以国联股份为例，解决的是中小企业低成本采购问题，聚合众多下游企业，利用“集采”的模式向上游供应商砍价，使中小企业也能获得大企业的采购成本优势。

这个模式要求互联网平台已经积累了大量专业客户，并能够提供高度垂直、高度细分的产品，同时能提供低成本的物流仓储服务，这就要求数字化、云化服务的技术积淀，有一定的壁垒。

从物流到采购再到生产，工业互联网对传统制造业的改造，很可能让这些传统行业不再过度依赖低成本和支付环境代价，永远地留在中国，或者把利润留在中国。

如果只看行业增速，白酒就是标准的“夕阳行业”。对于这一类不增长的行业而言，胜在竞争格局导致的龙头确定性强，好在融资需求下降，利润增速高于营收增速，股东回报大于规模增长，反而是普通投资者容易把握的机会。

6/7、前景不明期

传统初级制造业一点也不“夕阳”，真正的“夕阳行业”往往是因为新技术、新产品和新商业模式出现，进入需求下降的行业，类似传统相机、普通手表、普通仿制药、上一代电子产品，等等。

已经出现需求下降的行业是很好判断的，难的是未来需求不明的行业，比如房地产行业中的新房开发。

这里并不是说房地产是夕阳行业，房地产当然是永续经营的行业，但我国目前的新房开发模式，面临未来的需求不明确的问题。我国的人均住房面积世界第五，又面临人口下降，未来二手房占比越来越高，再加上七十年产权的问题，让未来新房开发模式很难预计。

投资，千万不要在需求不明确的行业里赌自己的运气。当年长虹低估了液晶电视替代的速度，大量囤积彩管，想通过价格战垄断上游材料扩大份额，结果反而加速了液晶电视的替代，自己陷入财务危机。

7/7、行业发展如飞行棋

下面是金·卡戴珊给儿子的生日礼物——一台三一重工的微型挖掘机，这不是明星搞怪，微型挖掘机是去年美国中产家庭的消费清单上，在大House，大泳池，大草坪之后的新晋网红——家里没有挖掘机，你都不知道出门跟邻居聊啥。

挖掘机一度被认为是夕阳行业，认为需求会随着基建工程的减少而萎缩，事实上，不光是美国，在日本，微型挖掘机也因为人口老龄化而变成无所不能的“神器”。

本文虽然列了五个阶段，但现实世界里，行业发展就像“飞行棋”，一开始投出“6”才能真正出发，一路上以前进为主，偶尔能“连续飞行”，但也常常遇到“后退几步”，甚至因犯规被“停止一次”，甚至被“打回大本营”的极刑。

最大困扰还是来自竞争对手，特别是大家拥挤在同一个阶段时，一不小心就会被干掉。一开局领先，不一定能把领先优势进行到底，但到了后半程，拉开相当的差距后，只要自己不犯致命错误，很可能会将领先优势带到终局。

然而，不管你多么领先对手接近终局，只要对手有能力掀翻桌子，重开一局，在一个新的战场上，你所有的优势都将荡然无存，这也是商业竞争的游戏中最残酷、最刺激、不断吸引新玩家入场的一点。