股票投资者经常会遇到这样的情况，自己投资某白马股，但是股价一直不瘟不火，但是一些曾经的绩差股，因为业绩有改善，股价涨的很高。这个时候，有些白马股持有者经常以这样一个段子嘲笑市场的无效：一直考95分的好学生，这次考了90分，大家都批评他；而一个经常考30分的学生，这次考了59分（注意这位嘲笑市场无效的股友都不愿意让差生考到及格分），于是差生得到了老师和同学的一致表扬。于是买了退步好学生的股友没有赚到钱，继续嘲笑市场；而买了进步差学生的股友赚了别人嘲笑的钱。

真的是市场无效吗？市场真的如同这些股友举的好学生和差学生的例子吗？其实不是的。这个以好学生、差学生举例的股友本质是不懂估值与价值。

用学生、差学生举例并不恰当，二马采用真实的企业竞争的场景来举例。下面是二马的例子。

假定某某行业里面群雄逐鹿，其中A企业是行业龙头，占据40%的市场份额，行业规模每年以5%的速度递增，A企业的收入和利润也按照5%的速度递增，其实龙头地位不变，市场份额不变。我们假定2021年其收入为100亿，净利润为10亿，未来每年净利润以5%的速度增长。市场给他10倍估值，其市值为100亿。假定投资人a先生以100亿买下这个公司。

假定B公司是一个行业内的一个小公司，市场份额为1%，年收入为2.5亿，净利润为2000万（B的利润率低于A）。短期内营收和利润增速比行业增速慢1%。其估值也是8倍PE。投资人b先生以1.6亿买入了B公司。

A、B企业估值维持不变，其市值以每年净利润增速的速度增长。

如果我们这个时候对比A、B企业，A企业绝对是行业龙头，B企业只是一个小小的行业参与者。这个企业经常被归类为others。所以投资人购买A、B企业的代价是不同的。A企业的价格是B企业的62.5倍。也就是说A企业的优秀是充分反映在其市值中的。

但是如果两年后，B企业因为技术革新或者管理提效等原因，年收入和净利润不再以4%的行业增速增长了，例如其收入和利润增速为20%。假定B企业20%的增速可以维持20年，20年后，B企业的收入和利润增速再次下降到和A企业一样的5%，然后维持下去。那么20年后，A企业的市场份额将为14.2%。这个时候，A企业依旧占据40%的市场份额，还是市场龙头；B企业可能可以排到行业前三了。当B企业恢复到5%的行业增速后，其估值也变为和A企业一样的10倍市盈率。

作为企业自身的实力对比，B依旧不如A。

但是我们是投资者，投资人对比的角度是不同的。投资人看投资收益。a先生投入100亿，每年的年复合收益率为5%。22年赚了193%。b先生投入2.5亿，22年赚了5083%，年复合收益率为19.7%。投资B企业的收益远高于投资A企业。既然投资B企业的投资收益远高于投资A企业，那么在B企业业绩高速增长的那些年，B企业的估值肯定是要高于A企业的。哪怕B企业的行业地位一直不如A，哪怕A一直是优等生，而B一直是差学生。

二马点评：

作为投资者在选择企业时，要牢记两点：

A、企业过去的优秀已经包括在股价里面；

B、对于投资者来说，真正的优秀是成长，而不是行业地位，销售规模；

二马说的这个误区是很多行业龙头股投资者经常犯的错，特别是这个龙头公司虽然还处于行业领先地位，但是却丧失了成长性。这些投资者不懂当前的股价已经包括这些白马股过往的优秀，不懂得没有成长哪来的价值，价值是未来自由现金流折现，而成长才是未来现金流的最大保障。

在二马上面这篇文章发布后，很多读者提出了自己的见解及问题，下面二马就这些问题做一个Q&A。

问题1: 有人说，你举的例子在现实中很难存在。同一个行业中，屌丝逆向太难，反而是龙头的集中度在不断提升。所以你的例子虽然不错，但是不具备现实意义。

回答1: 对此问题，我要说的是这位读者，没有理解本文的精髓（企业过去的优秀已经包括在股价里面；对于投资者来说，真正的优秀是成长，而不是行业地位，销售规模）。对于投资来，我们要做的是如果某个的行业的龙头企业A丧失了成长性，我们不要去投资他就可以了。也不要在试图在这个行业中去寻找B公司，这个太难了。我们要做的是在另外一个行业中找一个成长股来投资。我们要做的核心动作是找成长股。

例如，如果我们认为空调行业整体成长性不足，其龙头企业格力也增长乏力。这个时候我们跳开空调行业，去白酒行业找个成长股舍得即可。

问题2：有人说，在你的例子中，你刚好在B企业业绩一般，并且估值很低时买入，这样确实收益高，但是在B表现平庸时，你很难判断他未来会有巨大改观。所以你的例子不具备可操作性。

回答2：我认为这位读者的思考很有价值，确实如此。我们很难判断一个当前平庸的企业未来会有巨大的改观。就我自身而言，我也基本上不可能在2021年，那个B企业表现很平庸的时候介入。我是基本面右侧投资者，我会在基本面改观后介入。那么我们假定我是在第三年，即这个企业的增速已经提升到20%时介入。因为这个企业的增速提升了，我们假定其估值也从8，提升到12。此时这个企业的市值为0.2*1.04*1.04*1.2*12 = 3.12亿。即使我这是这个时候介入的，我继续持有19年后，收益为2562%。这个收益也远高于持有A企业。

当然投资者也可以把第三年的市盈率变更为20这个更高的数字，并不影响最终结论。另外，真正的投资者，在卖出时，也不会等到B公司估值再次降得很低时才出手。

问题3：有读者说，如果我们知道B企业会以20%的增速增长20年，那么我们肯定毫不犹豫的买B企业。但是问题是如果你以12倍的估值买了B企业，然后他业绩增速下降了，出现了戴维斯双杀，那么你岂不是亏惨了。

回答3：这个问题道出了大多数买低估值、不成长股的投资者的心声。有人甚至说，当年的乐视不是成长股吗，最后还不是一地鸡毛。这里我说几个观点。

A、其实在我的例子中对A公司的模型已经很友好了，每年还可以增长5%。其实对于相当多的成熟行业的龙头股，因为行业已经过了景气周期。5%的年复合增长其实是奢望。甚至说利润可能会下滑、估值越来越低。持有这类公司，可能不赚钱，甚至亏钱。

B、对于股票投资来说，最重要的工作就是预测持仓公司的未来成长性。无论我们持有什么样的公司，我们都要判断其成长性。对于手上目前高速成长的公司，我们需要判断这种成长性是否可以持续；对于手上低速成长的公司，我们需要判断其低速成长是否可以持续，是否会从低速变成高速成长异或从低速成长变成负增长。这些都需要预测。

有些投资者买了低估值的低速增长公司，美名其曰自己没有能力判断企业的未来成长性，所以要买的便宜。这类投资者的错误在于往往低估的公司其实是有问题的公司，未来可能不是低速增长，而是可能会价值毁灭，其估值低了又低。而如果这种低估公司在过去是业绩比较靓丽的白马公司时，对于很多投资者带来的错觉与误导会更加强烈。他们认为这是一个好学生。

C、对于普通投资来说，不去预测公司未来成长性或者预测不了公司未来成长性，这其实是正常的。因为预测公司未来发展超过大多数普通投资者的能力圈。普通投资者应该去选择宽指数基金。这是和大多数普通投资者能力匹配的投资行为。如果一个普通投资者既不去投资宽指数基金，又不去预测公司未来成长性。那么基本上等待他的结果不会好。这也是很多低估值股票投资者常年不赚钱的原因。

D、备注一下：在我的例子中，我举了一个小公司逆向的例子。其实对我来说，只要是成长股就够了，不管是小公司逆袭，还是大象起舞这都无所谓。我核心表达的观点是要买成长股，成长才是真优秀。

二马再次总结：

A、企业过去的优秀已经包括在股价里面；

B、对于投资者来说，真正的优秀是成长，而不是行业地位，销售规模；

C、如同人有生老病死一样，企业也有兴衰更迭，当A企业不再具备成长性后，要及时切换到具备成长性的B公司；

D、多数普通人不具备企业选择能力，投资宽指数基金才是最佳选择；

E、如果一个高速成长的公司，偶尔出现增长降速的情况，我们可以认为这是一个好学生考砸了一次试；如果一个低速成长的公司，偶尔出现了一次高增长，我们可以不必过于在意。但是任何可以做到持续高速增长的公司，无论其规模大小都是好学生。做不到中高速增长的公司，无论有着什么样的市场占有率、销量额，都是差学生。