错过了对键帆生物的重仓，可能是因为大部份投资者还看不透健帆的未来边界。

 $健帆生物(SZ300529)$  

时间复利是实现财务自由的最好手段，这是投资界为数不少的杰出人士进阶到财务自由后最大的感悟吧。在现实投资人对价值为锚的探寻及书本对价值长持的梳理总结中，会出现一种时隐时现的对价值追寻的信息链，这种时隐时现其实对正在寻找价值投资体系的投资人建模价值投资是一种无形的福利。当然，幸运中，可能也有投资人因为机缘巧合近距离接触到这种财务自由的杰出人士，然后顿悟到价值与时间复利的投资体系内。

我们普通的投资者，可能由于一些机缘，包括较少涉及价值书本、在实战中较少与一些正在摸到财务自由门槛的投资人沟通观点、较少对自己的投资结果进行投机与长持的相互对比、较少真正去理解一个公司然后去理解这个行业、也较少用心专注于几家公司的目前及未来走向，所以离财务自由还有一段的路途。甚至有时就难免走着走着离财务自由之路越来越远。

凡用心都会有感悟，各人机缘与造化。

昨天上午，离饭点差不多一小时，我准备做几个小菜，因为今天女儿在家吃饭，马上要中考了。打开冰箱看到里面放了几样还未开弄的菜，一个是牛肉，一个青笋、一个土豆，我就大体知道是我的一个朋友来过，因为他有时也这样，路过时顺便放几个我女儿喜欢吃的菜，再加上哈密瓜与西瓜，就是他无疑了。他是一个特别心细于一样事物于成长需要一些什么路径的人，这也是我们走得较近的一个原因，都对价值要素比较在意。我们大体的走亲访友中，都很少会真正明了我们的对象他喜欢什么，这需要一定的思维视角与能力边界，其实跟投资一个公司是极其相近的，平时我们的思维习惯与能力边界的功课做得怎样，大概率是体现在我们的习惯清单上的。

作为一名普通投资者，平时对自己的价值边界与思维视角是有必要进行习惯培育的，然后价值人得财务价值。一直时有时无，对价值的顿悟有时机缘就不那么好，所以财务自由它是与价值人相等的，财务自由不会错配在一个没有价值观念人身上。用清单的方式养成一个对价值追寻的好习惯，容易接近财务自由之路。

岭南雪球文化的课前读今天就到这提早下课了。

岭南今天来聊聊健帆生物。

集采后的健帆生物会是什么样子？主营业务单一的健帆未来面临的外部毁灭力量主要来于哪些地方？

解决了以上二点最大的边界问题，在持有、增持、减仓或者退出等投资决策上会有一个比较明确的边界认知，这有益于投资对健帆生物作出投资决策。

反过来想是，这个边界认知糊模不清，投资者对健帆是否值得持有，持有多少最大的可能是跟随市场的情绪带来非常大的波动，这对投资人持有一家企业是非常有害的。

本文的主旨就是想看清集采与灌流产品的有效价值周期。我们慢慢来悟这个健帆生物的不确定的地方一一一集采与灌流产品效用。

一、健帆生物是一家什么样的公司

（一）公司主要经济活动

健帆生物目前还是一家主要以血液灌流为经营主业的血液净化公司，技术流程是在透析、血液过滤对血液中的中小分子毒素进行净化后，再利用一种吸附材料通过灌流技术对血液中的中大分子毒素进行净化。从公司财报及公司管理层向外发布的信息中，后续可能为公司拓展开二条主要经营活动项包括了透析与人工肝等，主要还是围绕着血液这个载体来进行商业活动。

1、大单品撑起的一家市值达600亿的血液净化公司

加权净资产收益率(%)   │   35.7400│   30.2400│   26.3000│   22.2100

总资产增长率(%)           │   28.9421│   21.5747│   20.5332│   30.9673

销售毛利率(%)              ｜85.23     ｜85.24     ｜86.21     ｜84.81

营业利润率(%)               │   54.0477│   47.5151│   46.8572│   46.1676

资产负债比率(%)            │   11.9086│   12.9928│   16.0842│   18.2627

指标名称                │2020-12-31│2019-12-31│2018-12-31│2017-12-31

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净利润增长率(%)       │   53.5091│   41.8381│   40.9537│   40.7352

总资产增长率(%)       │   28.9421│   21.5747│   20.5332│   30.9673

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  指标名称                │2020-12-31│2019-12-31│2018-12-31│2017-12-31

销售现金比率(%)       │   49.0823│   40.7520│   37.7839│   42.3242

营业收入现金含量％    │  111.3006│  111.6226│  113.1058│  113.2213

净利润现金含量(%)   │  109.6784│  102.6028│   95.7928│  106.9058

公司负债率长年不超20%，近二年不超13%；股东净资产收益率长年在25%以上；总资产增长率长年超20%；毛利率一直在84%以上；净利润增长率长年超40%。

（1）各项财务指标都合符财务安全性、价值性、成长性的“买入”指引。

（2）从应收项、财务费用、盈利与负债端等财务元素中没有发现有财报陷阱。

（3）行业初周期的成长性符合“买入”指引。

2、未来成长空间有多大？

这是年报中的销量与产能关系，岭南也可以直接用这个数据去盯它的单品销售量与盈利逻辑关系，粗略用240元/支的盈利，或粗略用300元/支的盈利来定位它的产能，没有产能则所有的成长预测都要打折，也就是反应在PE上，市场先生就有可能因为产能跟不上而把预期降低。（注，用240元是直接粗略按销量与盈利来预测，如果按岭南临床拿到的患者报销售单，则用300元/支也无妨，只要大概率知道健帆要单品盈利再往上，产能要在一个什么位置就行，这有利于对应健帆目前的高估值，即这样的估值在接下来的年份中是否真能消化）。

那么对应到接下来几年的单品盈利与单品数量，岭南盯珠海总部新开工项目中（2项），有一项是血液灌流的扩产能项目，工程完工扩产量能直接新增500万的灌流产品，则对应的时间节点按下图最有利的情况是在2024年之前完工。岭南的意思是不论健帆管理层说了什么，但保证投资者心中的那个灌流单项30%成长价值，则这个扩产量最好在2024年之前完成，这个数据，岭南后续可以用年报或公告等公司发布的消息去盯好它。

而且2024年之后，它应该还要有扩产的准备。一是站在一个患者一次灌流下来后健帆所得到的盈利应该会所有下降，这合符竞争、商业、服务逻辑，除非产品有所改动，提高了中大分子的附吸水平；二是集采的准备，这点产能去集采，对公司对投资者都是利空。

（1）这是岭南之前在雪球上做的一个速记表，这张表今天拿出来并没有作任何改动，因为它还有一定的参考价值，例全年总盈利2020年预期是7.4亿（当时预测的增长速度是30%），现实结果是比这个数据还要好。但年报中“报告期内公司一次性使用血浆胆红素吸附器产品的销售收入为9,386.31万元，占公司主营业务收入的比例为4.82%。”，说明占比上，因为维持性血透患者渗透率快于人工肝，但人工肝盈利水平在2020还是接近这个预测。

（2）这张表，健帆的第二曲线发展预测，对应到2024年，健帆是否在人工肝一块是否有2.7亿的利润，2.7亿差不多就是健帆生物2017年灌流产品的净利水准，这意谓着，健帆生物在人工肝上再造了一个健帆，有革命性的意义在，这对投资者永远做健帆的小股东是件有意义的事，不仅排除了公司一直是以大单品经营为主的单品风险，而且第二条发展曲线也是处成长初周期。但这种预期在2024年成为实现的可能性会比较低，可能跟产品突破性效能有极大关系，即吸附能力，市场培育应该倒是其次，如果产品性能好，人工肝就是一种替代性的革命，但岭南在健帆生物2020年年报中，发现公司有“大单品会仍是公司……长期盈利端”。

空间

1、由于用血液灌流对维持性血液透析患者进行中大分子排毒、人工肝的胆红素吸附此二项经营活动都属于血液浸化领域的初周期。市场培育与成长空间都非常有前景。

2、健帆在细分领域的先发与规模优势在后续一定会显示出它竞争龙头地位的永续概率。

投资者对健帆生物的担心点，岭南的视角是，不要总是钻在它的增长性里面，如果我们想持有健帆生物至少10年，哪么我们真正要考虑的点在哪，即投资者对健帆生物的认识边界到了哪呢？

不在盈利与成长空间上，因为这个在事实上比较确定，而要拓展到保证这种盈利能力与成长空间的护城河究竟是什么？

1、集采后的健帆会是怎样；2、灌流产品的有效性（这点目前看最容易导致外毁灭性力量）。

那么，我们接下来就顺带来看市值风云给我们投资者提的醒，即灌流产品真的可能用来对付肾病患者透析后存留下来的中大分子么？

（二）类似“市值风云”的“灌流之迷”会不会再次或N次重演？

2020年12月底，市值风云对健帆生物提出的质疑: 质疑血液灌流的市场空间与适应症、尿毒症患者血液透析结合血液灌流疗法的临床有效性、血液灌流治疗危重新冠患者的临床有效性。该文的结尾：“但这些措施清除中大分子类毒素和蛋白结合类毒素的效率低于它们的体内增长速度，大量毒素在患者体内蓄积，长远并发症发生率仍然高。”

健帆生物用如下两个论证回应市值风云

一是由国家肾脏病医疗质量控制中心主任、解放军总医院陈香美院士发起并组织的“HA130 血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”。这是全球首次血液灌流多中心RCT研究，纳入440例受试者。

二是由上海市医学会肾脏病学分会主任委员、上海交通大学医学院附属新华医院蒋更如教授发起并组织上海30家临床中心开展的“血液透析联合血液灌流治疗对维持性血透患者生存率影响的多中心、开放、随机、平行对照研究”，纳入1407例受试者。

健帆生物称，上述两项临床研究结果表明健帆HA130血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性，也可以防治透析并发症，低通量血液透析联合健帆HA130血液灌流疗效优于高通量血液透析等。但临床研究的数据并未公开。

岭南对市值风云与健帆生物两方，就“灌流之迷”辩论看到的几个关键点是：

市值风云

1、血液灌流治疗的常见急性中毒类型有：农药中毒、药物过量/中毒、生物毒素中毒和其他毒物中毒。可以看出，血液灌流的应用主要是在中毒领域。

2、健帆生物总会引用陈香美院士2005年发表的一篇论文《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》。不带有倾向性的结论，经过你的断章取义和搅屎棍搅和。从而一直在用误导性的销售手法最终把血液灌流功用移至到维持性血透患者身上。

3、血液灌流清除中大分子类毒素和蛋白结合类毒素的效率低于它们的体内增长速度，大量毒素在患者体内蓄积，长远并发症发生率仍然高。”

健帆生物

一直没有拿出临床研究的数据。也没有呈现过维持性血透患者用了灌流机后的前后中大分子毒素数据增减情况的对比。但健帆临床试验使患者的全因死亡率下降36.99%，这个数据却有公开。

岭南把两方观点一并归纳整理，直接用如下边界认知来看这个血液灌流的功用，看是不是有它的确定性在。

不论血液灌流之前的功用只发生在什么地方，目前健帆生物的血液灌流用在了维持性血透患者身上，用来清除中大分子的毒素；不论市值风云怎么质疑这个灌流的效用，这个灌流肯定可以清除中大分子毒素，也不论它到最后会积累多少不能清除的毒素，在医学界没有发现更好的可以清除维持性血透患者身上中大分子毒素之前，目前医学界能用的就是这种类型的血液灌流产品。要不，市值风云可以找出一家企业，可以用它的东西来吸附中大分子，减少患者的骚痒问题。

另外，针对目前投资界对于健帆生物销售费用占比大的说法，岭南的视角观点如下：

1、    不论它健帆生物多大的销售、运营能力，作为一个维持性透析患者，从经济角度，如果患者本身承受不起，患者会退而求其次，或者只是透析，或者会“透析+灌流”，但可能会减频次（例2次/月），所以至于分析界对健帆生物重销售轻研发有非常大的看法，岭南认为没有必要强行去定销售过于侧重就是对公司发展不利，至于一个需要去市场培育的产品，销售侧重也无不可。

2、    从生命的角度，在没有更好的替代品可以去提升清除中大分子的毒素之前，健帆生物就有底气站出来用血液灌流产品提升维持性血透患者的生命质量。

总之，所有的质疑，无论怎样去找佐证，目前在用的维持性血透患者肯定认可它对自己生命有一定的延续功用，作为一名患者，他自己会去对比生命与经济两个维度，如果无效，自己会有感知，断不是一个销售商或临床医生可以左右，因为患者不仅对自己的生命已有充分认知，同样，对长年累月的医疗费用也会去精打细算，占比80%的普通收入阶层，有几个是真正看得起重病的呢。

 岭南对健帆生物的血液灌流产品后市的边界是：除非有新品可以完全替代，否则，它就永远会存在，每一次的利空就是一种落难王子的机会。因为，反过来，患者一定会去用“效用与经济承受率”两个指标来定它的使用频率，而不是选择因为效用不彻底而选择放弃生命。医学发展总是在替代中前行，或发现中提升了人们的生活质量，过渡性的产品在某一段医学历史中自有它的价值。所以，岭南认为，再怎么质疑，健帆生物的灌流产品在没有更好的替代品之前一定会存在在这个市场，因为市场需要它，在没有替代之前。

那么，从目前的信息中，有没有一家公司的产品慢慢站起来，然后几年后，可以完美替代这种血液灌流，从而给健帆生物这种大单品公司一个致命一击呢？

替代健帆的血液灌流，则必须做到两点：一是经济性价比；二是对肾病患者透析后不能清除的中大分子进行清除，而且这种清除效果要比健帆的血液灌流好。如果做不到这两点，只做到一点，那么，健帆的产品还是不能完全被替代，因为健帆完全可以用降价来让患者算一下自己的经济帐。

那么，我们来看看血液灌流这个产品是怎样实现了对中大分子的吸附作用。这对后续是否真有新产品来打破灌流的江湖地位心里会多个边界考量。

&1   血液灌流是怎样产生的

病人中毒后，如果时间在半小时附近，那么，洗胃就可以让病人挨过鬼门关，但如果不幸时间超半小时，那么洗血就成了首选。这种洗血的产品，在上世纪70年代就有了科学的论知，即区别出了小分子和中分子物质两大类，天然纤维素透析膜用来针对小分子，而大分子的吸附交由人工合成的高分子透析膜来完成，在此基础上，高通量透析和联机血液透析滤过开始应用于肾病患者的临床上。

&2   为什么血液灌流产品在全球来看，临床上使用目前主要是健帆生物

在高通量透析和联机血液透析滤过开始应用于肾病患者临床的同时。商家也开始着手对大分子的吸附是否还有另外的途径可以拿来选择，血液灌流产品就开始出现，且中国不是首家，国外先进科技的国家都有过此领域研究心得。早期血液灌流除了要解决中大分子的吸附能力，还有几大非常难以突破的地方，血小板减少、凝血、临床操作有一定技术指引困难，需要商家的专业培训；血液灌流走到目前的“血液透析+血液灌流”，是历经了多代材料技术开发的结果。其最为需要克服的点，就是解决中大分子毒素、beta-2微球蛋白吸附水准。其间发展的过程比较复杂，也有论点是因为国外的高报销比例侧重于操作较为简单实用的“高通量透析+血液过滤”，因而灌流在国外并没有出现令人满意的用于临床的产品，岭南在此就不往下追根。我们接下来看健帆生物的血液灌流对中大分子的吸附水准。

&3   健帆生物灌流产品

健帆生物HA130型灌流器，优点的是二次交联技术与纳米材料在吸附树脂内部的应用，复合型树脂吸附剂吸附效率、强度高的优点，其间纳米技术提高了对beta-2微球蛋白的清除率，还能改善患者的瘙痒症状。解决瘙痒无疑给健帆生物的产品带来一定的患者最直观的依从效果。

健帆生物灌流产品强于别家的优势就在于二次交联技术水平，从产品强度、吸附效率、降低二次交联反应的氯残留、血液相容性等地方显露健帆灌流产品的独特优势。

健帆和天津阳权用的是二次交联技术，博新和淄博康贝用的一次交联技术，廊坊爱尔血液净化器材厂：曾是国内仅次于珠海健帆的第二大血液灌流器生产厂家。但因产品质量事故至今未能全面恢复生产。其产品主要为用于中毒治疗的活性炭灌流器。

二、健帆生物未来外部毁灭力量的新认知边界

后续是否有新品来替代目前健帆的江湖地位呢，从中大分子吸附特征来看，未来无论产品以什么样的外观形式出现，都离不开吸附这种方式来进行，用化药或生物合成药物进行净化在医药信息上没有出现在研靶点。短期内不用过偏执疑健帆生物灌流产品的行业领袖地位。

三、健帆生物的集采边界

（一）集采的必然性

1、严重的肾病患者，如果换肾后的使用寿命到期、种种原因无法换肾等，那么就会导入到维持性血液透析者行列，而维持性血液透析者为了生命的延续与生活质量的一定程度的保证，用血液灌流产品来排除身体中的中大分子毒素会越来越形成一种趋势，这跟患者之间的传导作用、临床医生直接跟患者的沟通有直接相关性。这种N次/周的患者就医频次，是医保局非常关注的常规项之一，即对医保的报销端形成占比较大的压力。

2、本着对人类生命质量的提升这个医学存在的价值概念，作为经年都要涉医，甚至到了以院为家的地步的肾病患者，医保局站在减轻患者经济损耗过大，看得起病的本源出发，降低就医患者的经济负担也必然要选进医保项。

而集采是减轻医保局报销压力的最近创新，它的特点是：医药企业降低自己的产品价格，医保局给你一定的市场空间。即有典型的以价换市特征。

（二）集采后的健帆会变成什么样子

集采之后健帆变成什么样子，这真正关系到投资者敢持有健帆的时间长度。所以投资者对集采后的健帆生物的边界认知在哪，持有策略就在哪。

岭南先从以下几点探讨

1、集采的后的市场渗透规模

集采落地时，相关的血液灌流频次怎样来规范？即一周几次的规范，或一月几次规范，岭南之前采访到的患者几乎达到了一周与血液透析同度的频次。频次直接会对应到灌流的产能上，即商家是不是能满足这种产能的突然扩大。

2、集采是否按原商家经营院内的数量来进行适当规范？还是按产品品类来执行？

心脏支架全国集采的2020.10版，其中最大的看点之一，就是报量，谁家的量大，是要保一定基础，其实质还是在保良币的正常运营，不要导至劣币驱良币的结局。

而2020年6月重庆版即国内第一次地方集采血液灌流版，用的却是吸附性大于130进行规定。对二次还是一次交联没有作吸附质量要求，但我们现在看到的结果是，因为一些商家的产品不稳定，出现了一些维持性血透患者用了灌流产品后出现不良反应，后续这个集采并没有真正落地去执行。

从以上二点，有些问题应该现在就有一些结果。

从产能与目前血液灌流的质量上看，目前进行集采的时间节点全国铺开的可能性较小。降价意愿也不会太强。

主要原因是，医保局还应该适当规定患者灌流次数（月、周频次），如果不去规范，可能医保压力还要比不集采更大，当然，本着治病救人的医保本源，也许这上考量可能多余；如果不规范灌流频次，就目前健帆也只是300多万支的年产能，就算患者一周一次来进行，也只能满足25万患者的需求（当然，医保局也可以规定血液灌流报销比例按一月四次来报，其余的不作报销），这样看，地方性集采是可以先行试点，全国性的话就免了，因为患者数量因为院内临床医生的指引，会迅速放大，产能的原因，所以无法真正全国落地；降价意愿主要出在健帆生物的过硬品质上，因为涉及产品的稳定性，如果集采只针对吸附性大于130，质量一定是二次交联大于一次交联，不良发应就会出现，那么，2020年6月重庆集采后的结果又会出现，患者会自行选择不报销商家；如果按原院内渗透数据作为集采指标，降价意愿也不会太强，因为过强，最大的市场也没有产能去补充，而且就不把健帆来作考量，相信其余商家的产能更是非常有限，一个降价后扩充不了市场的集采。

不论集采来临时，集采规范操作以什么来定标准（也有可能拿健帆生物作为一致性评价，但重庆集采并没有这样做）。以下几点可能更接近事实

一、健帆生物拿到市场占比最大的份额（当然这要看集采的范围有多广，如果是地方性且不联盟地区的，就说不好，也许健帆会选择顾全其它市场的价格面临选择放弃），因为从目前市场运营情况看，其它商家占比总和也超不过健帆的产能。

二、集采后，健帆要保住2020年的盈利水准，至少要扩产能是现在的一倍以上，否则集采降价会走一致性评价的路子，症结还是在产能与质量两方考虑，医保局想不考虑健帆生物的产能与质量不实现，没有商家能对应得了患者数量，也没有商家敢说自家的产品性能稳定，健帆的产能与质量优势在集采中显现它的得天独厚，但想去左右医保局那就不现实，人家还是可以适当拿别外商家来做文章，所以降价幅度折腰斩大概率没有这次不一样，一致性评价也可能是这个结果。所以不论集采不集采，健帆的市场份额占比是大头，短期内盈利会迅速下滑，因为产能跟不上，就算扩产增500万后进行集采，健帆拿600万支次的代理（这个占比已相当量级别了），盈利情况也跟2020年相近。

四、  集采后的健帆边界会在哪里

1、份额占比可能接近2020年的事实，这是从产能上去考量，份额占大点或稍小些都无法对冲降价的短期冲击。集采的真相就是以量换价，但产能并不是说有就有。

2、盈利短期内下滑。

3、奠定行业领导地位。

4、目前PE保护不了集采后的本金安全，回辙概率会较为确认。

5、公司成为优秀与永续经营的企业的概率较大，但集采后选择持有的时间节点要重新定位，估值的消化可能要用年份单位来定。

6、集采成为落难王子可能是成为健帆小股东的一次最佳机会（当然熊市也有这种机会的选择）。

岭南从健帆生物两个不确定性的地方对健帆生物进行了一些视角上的边界探索。

岭南之前的文章也涉有对健帆生物的集采的边界认知，岭南认为当时的能力圈边界没有到达目前的位置。

灌流产品的有效性与集采。灌流产品有效性应该可以确认；集采会让健帆市场份额得到巩固，但盈利短期承压，公司质量没变，成为小股东则要有一定的耐心，因为集采可能会导致公司股价的回辙。长期来看，从先发、规模、成长周期三个视角边界上看公司成为优秀与永续的概率较大。公司最大情绪利空可能来于不确定到来的集采，但近年进行的可能性最大概率也是地方性集采，全面铺开要等灌流产品的多商家质量发展及产能跟进，近二年内做不了全国性集采，我们去盯健帆生物的产能扩充情况可能更好把握灌流产品的全国性集采时点