好的策略变成市场共识之后

往往就不能继续提供超额回报了

问：我们都是在一个不确定的条件下，对未来做出一个相对确定的决策。在这个过程中，一个优秀的投资经理应该在哪些方面不断迭代和改进自己呢？

邓晓峰：作为一个基金经理来说，除了本身把主要的精力放在产业的研究、跟踪和升级之外；

还要思考如何在一个不断进步的、市场效率越来越高的市场上，去战胜市场，获得超额收益，这是主动管理型基金经理这个职业对你提出的一个基本要求。

因为市场本身也是在不断进化和进步的，一个非常好的策略，逐渐被市场其他投资经理所认识到，形成一个市场的共识之后，这个策略往往不能再继续为你提供超额回报了。

这个时候需要我们基金经理有更多的独立性和独立思考。

你对企业的业务发展判断是对的，同时市场对这一类公司或者产业的认识是不够全面的、有偏差的，这种基本面和市场对它认识的偏差，往往能够有机会给我们提供一个更好的超额收益，能让我们做出更好的阿尔法，这是一个持续有挑战的问题。

因为我们是跟市场共同进化的；

每一个投资经理时刻都不能有自满的情绪，如果你认为一个有效的策略可以持续坚持下去，这个思想就会导致你未来的回报率受到相当不利的影响，因为市场也是在跟着我们一起进化的。

再好的资产，过度透支了未来之后

也可能带来不令人满意的回报率

问：好公司定价充分被市场认知之后，它的价格就会反映出来，对公司基本面认同的情况下，我们应该怎么做选择？

邓晓峰：如果我们看一看海外的经验或者案例，可以得到一个更好的提示。

比如说，像海外一家非常优秀的、长期增长的消费品公司。

我们观察到，这个公司在80年代、90年代，它的市值增长和回报是非常突出的，但是在2000年之后，有十几年的时间，它的市值是没有增长的，虽然它的业务仍然在发展。

这背后所反映的一个逻辑是什么呢？

在80年代中到90年代的时候，它的市值增长率持续高于它的盈利增长率，大概是有10个点年化复合的超额回报；

带来的结果是，这样一家伟大的公司，在2000年之后的十几年时间里，没有为投资人带来正的回报。

所以再好的资产，当它过度透支了未来之后，也可能带来一个不令人满意的回报率；

这也是我们投资经理需要时刻去评估的，我们既要去判断企业的发展是怎么样，同时也要客观评估，基于常识去判断，目前的价格水平到底隐含了未来什么样的回报率。

人口劳动力减少迫使企业提高效率

自动化领域会出现新的需求

问：影响投资的有一些非常重要的长期因素，比如说人口。对于最新的人口普查报告数据，你有什么看法？背后隐藏什么样的投资机会？

邓晓峰：最近一次人口普查的数据，中国的人口增长在未来面临一个非常大的挑战；

我们出生率不断地下降，劳动力的绝对人口已经开始下降了。

这对于我们经济的影响，会从几个维度来看：

第一个维度，我们劳动力的供应会受到一定约束，

对国家和产业的影响，我们也观察到，自动化设备的领域在发生一个很好的需求变化。

因为劳动力的变迁迫使企业去提高自己的生产率；

用更好的装备、更好的管理和流程，去应对新的需求环境。在这个大环境之下，可能未来相当长时间，中国在自动化的领域都会有不错的需求。

同时，自动化不只是在我们制造业领域，我们在服务业的领域也需要有更多创新。

更高效的、系统化的、软件流程方面的改造，都提出了很多有益的需求，会创造出不错的商业机会。

这是从需求的维度来看，它会带来的一些有益变化。

但是从另外一个维度，当我们的人口不增长之后，未来的需求会面临一个问题。

过去在中国，增长是一个假设前提，一个必选项，因为我们人口在增长，收入水平在提高。

未来我们可能面临一个人口不增长，但是收入水平需要提高的大的环境。

在这个情况之下，一些原来通过更快获取新客户的方式去发展业务的企业，可能会面临更大的压力。

一旦到达天花板之后，它需要实现客户的需求升级，让每个客户有更高的需求出来。

这会带来一个商业模式的转变。

从简单的数量增长转变为消费升级，品质提升，或者说一些其他新的变化，这都对企业提出了很多新的挑战。

国潮崛起一个原因是

产品相比历史上能够做得更好

新消费品牌抓住了特定用户的需求

问：对于消费品牌，现在大家更关注的可能不是一个广而告之的品牌，而是这能不能彰显我的个性、我与别人不同。这就跟原来发展阶段的很多需求不同，给国产品牌带来了很多机会，对此你如何看待？

邓晓峰：我们在去年观察到，消费品领域出现了很多有意思的变化，简单一句话说，就叫国潮崛起。

有很多新的消费品牌，他们抓住了特定客户的需求，实现了一个很好的业务发展，而不是像更早时期，通过一个大单品、更低的价格去实现自己商业模式的扩张。

比如说，在饮料领域，有像元气森林这种单品的创新，有像喜茶这种非常有特色的产品，实现了茶饮的现代化、连锁化和高端化；

在耐用消费品的一些领域，也出现像中国本土摩托车的高端需求、张扬个性的需求；

我们也看到在运动领域，对国产品牌的重新的认识。

当然，它背后的原因也是我们的产品相比历史上能够做得更好，在品质上已经接近了国际大牌水平。

所以消费的变迁，它更多的会体现为产品客户的重新定位和升级。

全球供应链调整短期内中国有压力

落后地区重新工业化和城市化的过程同样有机会

问：区域性的布局会给我们带来什么机会？随着大家对于整个产业链安全的考虑，每个国家都在布局自己产业链，比如像以华为为代表的，对于上游芯片的布局，带来了对国内半导体产业的引导和机会。从这两个角度，能不能谈一些具体的想法？

邓晓峰：我们也看到，比如美国和欧洲正在推动一个新的供应链的调整，他们在某种程度上要分散自己的供应链。

从这个角度来看，疫情结束之后，必然会带来在中国之外的，比如东南亚、南亚、拉美、中东欧这些地区，它们重新工业化、重新建立供应能力的过程。

从这个维度来看，短期内中国是有压力和挑战的；

但从另外一个维度来看，也是很多落后地区重新工业化和城市化的过程。

这个过程，中国已经走过一遍了，从中国的经验来看，

第一点，可能会增加对上游资源品的需求。

如果从过去10多年上游的投资来看，某种程度上是略有不足的，好像还不能满足新增的其他地区和国家城市化和工业化的需求，这一块从投资的角度可能值得去关注。

中国资本品行业的出口有很大机遇

如能抓住机会，会是又一轮从中国走向世界的过程

第二点，当一个经济体城市化和工业化的时候，它本身也有一个产业慢慢发展的过程，它往往从低端的劳动密集型产业开始，慢慢往上走。

在发展的过程中，对中国资本品行业的出口，也会有非常大的机遇。

因为中国刚刚经历了城市化和工业化的阶段，我们知道怎么样更有效率的实现城市化、工业化和产业升级。

如果我们的企业能够抓住机会，会是又一轮从中国走向世界的过程，我们服务全球所有的客户，这个机会同样是存在的。

而且，往往这些制造会发生在新的、收入水平更低的一些国家，这也是可以发掘好机会的一些领域。

至于国内的一些瓶颈行业，比如半导体，我们知道，华为受到了美国严厉的制裁，背后的原因，大家都可以观察到。我们被迫要在很多领域慢慢去积累自己的经验，逐渐去解决这些瓶颈的问题。

当然，半导体是一个复杂的产业，它需要相当长的时间和积累，需要各个环节的突破。

我相信，需要花一定的时间慢慢去解决这个问题。中国的产业链离现在最高端的半导体制成，还有一定的差距，这些需要时间慢慢去弥补。

但对我们的产业来说，会有非常好的机会去跟芯片厂一起去配套、测试、改进自己的产品；

这种机会在历史上是不可能有的，我相信，随着时间的推移，我们大不了花10年或者更长的时间去重新走过过程。

大宗商品上涨源于短期供求偏紧

问：大家最近讨论比较多的一个话题就是通胀预期的上升，尤其最近这几个月，国内资源品市场的价格波动非常大，尤其是以黑色系为主的，从前几个月的暴涨，到最近一两周时间的暴跌，当然，背后有非常复杂的因素。再加上美联储还在一个持续宽松的货币政策路上，全球各国央行基本上也是在宽松的政策的环境中，

很多时候我们再去看通胀，通常来讲，它对我们的资本市场会带来很大的影响。近期我们看到的一些通胀因素，以及市场对于它预期的变化，能谈谈这个背后对投资的一些影响吗？

邓晓峰：我们尝试着从两个维度去思考这个问题：

第一， 从实体经济的供应和需求层面的维度。

第二，从央行政策和流动性主导的维度。

从实体的供应和需求维度来看，目前大宗商品的上涨，短期是因为供求总体上处于一个偏紧的状态，这确实是有前提的。背后的原因：

一方面，从需求层面来看，是因为发达国家在刺激自己的经济；

它通过向老百姓直接转移支付的方式，刺激了总需求，导致整体全球的实物商品需求在一个比较高的水平；

另一方面，从供应层面看；

我们观察到，过去将近10年的时间里，整个上游行业的投资是略显不足的，背后的原因是大家认为中国对实物量需求的拉动已经逐渐进入到后期。

在大环境之下，大家认为这些上游产品不会有特别高的需求增长，导致大家不愿意去做上游的投资，这个过程已经持续了5年甚至是更长的时间。

这一次海外刺激需求，导致需求有了一个小个位数的增长，它的增速不是太快，但供应方面确实有一定的压力不能够释放出来，导致短期内有价格上涨的压力，这更多的是一个短期供求有一定压力的现状。

但如果往后几年去展望，供应和需求的压力反而没那么大。

因为这一次不会像2000年初中国进入快速城市化和工业化的阶段，带来商品的实物量连续多年两位数以上的增长；

现在它可能更多的是一个低位数的，因为部分国家复苏拉动了需求。

所以从这个维度来看，商品的供求不应该发生这么大的一个变化。

但另外一个维度，本身央行的金融政策也会有一定的影响。

这一次以美联储为代表的央行，总体上维持了一个宽松的货币政策，而且美国政府这一次采取刺激经济的动作和历史上有一点不一样，他们觉得美国社会更大的问题是收入分配和社会分化的问题。

他希望通过一轮再分配或者经济刺激的政策，去改善国内收入不平等的状况，宁愿去忍受比过去20年、30年略高的通货膨胀的压力。

因为社会更大的问题是来自于收入分配的不均等，社会内部需要重新做一定的调整，而不是一个比较简单的通胀目标。

所以在这个维度之下，可能带来的结果，通货膨胀会跟过去10年、20年的情况真正有所不同，它可能本身就是一个更容易产生通货膨胀的宏观环境。

增长率低、估值水平高的资产有更大压力

问：这样的环境如果再持续下去，它对投资会造成什么影响？

邓晓峰：我们往往从两个维度来看，机会和风险。

从机会维度来看，上游行业在一段时间甚至在中期更长的时间里，它的回报率可能比历史上更好。

而且这一轮考虑到它的供应，事实上难以产生比较大的增长，石油除外；

石油确实有过剩产能，但其他绝大多数上游产品，它的产能都是受限的情况；

我们在短期之内没有办法看到一个特别大比例的增长，所以有可能会是一个更长时间的上游盈利恢复的阶段。

第二个维度，当社会通胀压力更高的时候，事实上对资产价格也会产生一定的影响。

比较高的基准利率或者比较高的通胀率，一定会压缩资本市场的估值水平；

某些估值水平特别高的资产，如果它的盈利增长不能够达到预期，还是跟过去低通胀时期一样的低增长，它会带来一定风险，这一块也需要去观察。

本质上就是，增长率低、估值水平高的资产，会有更大的压力。

行业龙头“抱团股”未来可能进入低回报阶段

好公司很难再回到历史上的低估值了

问：在短期因素里面，除了通胀，还有一个大家比较关注的，从去年开始，核心资产特别热，所谓的抱团现象比较明显。当然，市场上有很多种说法和解读，想听听你对这个问题是怎么看的。

邓晓峰：抱团是一个结果，本质上这是一个中性的词；

我们回顾一下这一轮抱团资产是怎么演进的？

这些以大市值公司为代表的行业龙头的超额收益实现过程，从2016年开始，已经持续了大概4-5年的时间；

可能在早期2016-2017年的时候，它更多体现为估值的修复。

因为这一类大市值、优质的龙头公司，它们在起点的时候，估值水平是合理甚至偏低的，它们首先享受的是一轮盈利和市值增长的同步过程。

只不过，在机构投资者不断去观察这些产业的时候，发现在增长变慢的经济环境中，这些公司确实能够有更强抵御风险和稳定增长的能力。

大家对这一类资产的偏好不断提高，它也逐渐走过了一轮从低估值、到适中估值，到高估值的过程。

当然，经历过去两年资本市场的超额表现之后，估值水平已经基本处于历史最高的水平。

客观评价，这一类估值提升的过程，某种程度上是市场效率的体现。

因为本质上，好的公司，它就应该值略高一点的估值，这是一个正常的现象。

当市场不断去反思、去学习、去观察经济和市场的回报的时候，有一个正反馈的过程。

但现在，某种程度上它有点走过了头，它的估值水平意味着，我们把未来多年的回报都提前实现了，在过去两年实现了未来3年、5年、10年，甚至是更长周期的回报。

这样，这类资产未来有可能会进入一个低回报，低于预期回报的阶段。

本质是它们本身的增长跟市场预期容易出现不匹配、不协调的地方。

对于这个情况，我们也要有一份平常心，或者用客观、常识的角度去分析和判断。

从另外一个维度来看，好公司往往也很难再回到历史上的低估值状态了，它们应该有一个比普通公司估值水平偏高的状态，这是合理的。

问：如果市场都认知到它是一个好公司的时候，它的估值水平自然而然就上来了。这是投资中永远不变的状况。

曾经的那种“捡烟蒂”的投资方法，包括你刚才的表述，一个好公司、估值又非常低，你只要弯弯腰把它捡起来，这样的投资机会可能一去不返了。

邓晓峰：大家公认的好行业，已经很难有机会了；

除非出现系统性的风险，或者其他重大不确定的因素，比如2008年金融危机，一旦出现这种情况，就像巴菲特说的，要用盆接。

但在正常情况下，这个市场确实也在不断的进化，大家的认知水平也在不断提高，一般情况下很难有类似的机会。

未来我们要有更好的前瞻性判断

问：在这样环境中，怎么去应对这种状况？对普通投资者来讲，面对这些核心资产抱团的情况下，我们怎么去做投资？

邓晓峰：我希望从两个维度去做一些应对：

第一个维度，我们需要有更好的前瞻性。

在未来一些重大变化的行业，市场没有真正看清楚方向、产业发展还没有真正明晰的时候；

加上产业本身的价值量又足够大，又值得去做判断的领域，我们需要有更多的研究和前瞻性判断。

基于这些，我们看能不能做到更好的发现、并实现超额收益。

第二个维度，重新去做市场的扫描，观察是不是有其他的机会。

中国是一个很特别的市场，本身产业链的丰富度是非常全的。

我们几乎覆盖所有的行业，我们是一个比美国的经济体产业的丰富度更全的大型经济体。

同时很多传统行业本身还处于增长和发展过程中，这是一个比美国更丰富的生态多样性的市场，这是客观看我们经济和市场的情况。

再看我们投资者的结构、行为模式、认知和判断；

很有意思的是，中国的投资者往往是在少数行业和领域有非常强的偏好；

比如说消费、医药、互联网，或者新能源这些领域，但是对其他领域没有什么关注度。

这样一个丰富的生态系统和相对来说比较单调的投资者共识之间，存在一个比较大的偏差，或者说无效市场空间，这就需要专业机构努力去发现市场无效的地方。

我们需要站在企业业务、企业发展和企业价值创造的有利一面。

我们要站在市场认知偏差的独立一面，用一个相对逆向，甚至是逆势的思维去重新思考未来投资收益的一些方向；

这里面留下了非常广阔的空间，它本身是因为我们经济体、市场以及投资者结构的特点而决定的。

中国的投资者结构、生态系统确实是太单调了。当然从另一个维度来说，这也是一个更容易创造超额收益，基金经理有更多发挥余地的市场。

对我们做基本面自下而上研究的基金经理来说，还是可以找到很多有希望的机会和投资方向。

我们往往是在做对比的时候发现了投资机会

问：既然这个市场存在大量有待挖掘的超额收益机会，我们怎么去捕捉它？

邓晓峰：当我们做研究的时候，可以以一个行业的维度去做研究，对一个行业的上下游价值链进行分析，并和相关产业进行对比。

在此基础之上，你做研究就不再是一个单一公司研究，而是很容易把整个链条串起来，自然而然会对不同环节的公司做一些对比。

我们往往是在做对比的时候发现了投资的机会；

在产业链条里面，我们看哪些环节有更强的定价能力；

在产业之间、公司之间有哪些不同的差异，这个维度其实我们工作的一个抓手和切入点。

当然从实际的操作层面来看，它本身也是一个比较辛苦的工作，是一个体力活，需要由同事和团队一起配合来完成的。

汽车行业值得特别关注

产业变迁中中国公司处于非常有利的地位

问：我们前面聊投资机会过程中，既有长期的因素、人口的因素、产业链变革和升级的因素，也有一些短期的，包括通胀的因素，还有所谓的抱团核心资产的因素。最后我想听听你还有没有其他可以跟我们分享的一些投资机会？

邓晓峰：资本市场往往会反映产业的变迁；

如果我们观察现在有哪些重大的产业正在发生巨大的变化，这个趋势可能会在资本市场上蔓延到未来，折射出未来收益的变化。

从这个维度来讲，汽车行业是值得特别关注的；

因为汽车是最大的耐用消费品，市场空间巨大，而且它正在进行产品的升级和迭代。全球正从燃油车走向电动和智能车的时代。

在这样一个大的产业变迁里面，中国公司还是有非常好的机会的。

一方面中国在汽车领域是有非常强的供应链体系；

另一方面，经过了多年的发展，我们在产品的开发和品控方面，也逐渐跟上了世界的水平。

同时，中国的公司、企业家和创业者，在这个时候一方面能够很好地理解消费者的需求，顺应产业发展的变化，把传统的机械制造业、IT行业/软件行业、材料/电池行业结合起来。

在这一次大的产业变迁过程之中，中国公司处于一个非常有利的地位。

以往中国是通过市场换技术，逐渐实现我们的国内产业的发展。但是现在从技术水平和新产品的开发来看，中国能够在汽车行业的变迁中走在前列，甚至有超越的可能。

所以我们需要重点关注产业的变迁，从大的行业来看，这可能也是全球制造业、耐用消费品行业一个最大的变化，它会带来巨大的价值量的转移，创造和重新分配的过程。

碳中和带来产品价格上涨的压力

使得偏上游领域出现投资机会

问：你认为碳中和背景下的投资机会有哪些？

邓晓峰：碳中和首先会带来一些需求的变化，本质上我们需要进行一个能源的转型；

它会带来相当大的投资，也会带来需求的变化。不管是新能源还是汽车行业，都会有一个天翻地覆的变化。

从另一个维度，我们也要从供给层面思考；

因为有碳中和的压力，一些高耗能的行业和上游碳排放比较密集的行业，在中国的供应有可能会逐渐受到约束，甚至有可能在很多国家的供应都受到约束。

从这个维度来看，它会带来一些产品价格上涨的压力，使得在偏上游领域出现一些投资机会。

如果从单一产品来看，本质上碳中和是需要更少地利用化石能源、更多利用可再生能源，实现未来的可持续的发展。

其实大家也在探讨一个话题，就是能源行业发生变迁，可能会增加有色金属的使用增多；

比如说我们需要有更多的电力、电网的应用，对以铜或者铝为代表的产品的更大量使用，所以我认为这是一个有很多机会和发展的一个行业，值得我们去慢慢观察。

造车新势力占了先机

加快了传统车企向新能源、智能化转型

问：如何看待造车新势力和传统整车行业的竞争比较？

邓晓峰：造车新势力在过去一年得到了广泛的认可，资本市场给它们了一个很高的估值。

这背后的原因和逻辑是说，我们社会已经观察到这个行业正在发生巨大的变化，产业，产品都要进行迭代。

谁能够跑出来是不确定的，但是社会愿意给有希望能够实现产业变迁的企业，更多的资源配置。

通过资本市场上的融资，通过全社会，不管是消费者，还是我们这样一些（机构），各个环节共同努力去实现产业的变迁。

这是一个方向已经明确，赢家还不清楚的（局面），但是谁有能力，谁潜在有能力，社会上都会给他更多的资源。

在这个维度上，新势力在某种程度上是占了先机了。

但是从另外一个维度来看，当传统的车企看到这样一些造车新势力得到这么大的认可之后，也会让他们有更多的反思，也让他们在产业的转型方面更坚决，更有力。

在某种程度上反而是促成加快了中国传统汽车公司向新能源，向智能化转型的过程。

所以这是一个百舸争流的现状，是一个百花齐放的现状。

我相信不管是新势力，还是我们传统的车企，都有机会在变革的大潮之中，把握住这个机会。

只要我们企业的领导者下定了决心，能够调配资源，利用好社会各方面的资源，去实现转型。

同时也需要这些公司有产品经理的基因，它需要去理解消费者的需求，通过以更好的产品满足消费者的需求，来实现产业的升级和迭代的过程。

因为目前来说，汽车向智能化过渡的阶段，产品是不够成熟的，它需要企业和消费者之间不断的互动，去实现迭代和演进的过程。

所以我们观察产业的变迁，不会去单纯的看你是新势力，而是去看你的企业家，你的组织有没有做好准备、去适应消费者的需求，去实现人才的有效聚集，去实现一些产品的升级和迭代，去实现算法的更新，这是一个更值得关注的指标。

从需求和竞争两个维度

判断公司的价值

问：如何评价公司的价值？哪些是公司选择的核心要素？

邓晓峰：我们去评估一个企业或者是公司的时候，我们首先要看它的容量和空间，它的市场在哪里，这是决定一个公司价值的基础。

你需要去判断它最后能有多大的市场，能有多大的收入体量；

最后根据它业务的特点，能够形成一个什么样的利润率，这是一个客观评估的指标，然后我们再判断这个公司的价值是什么样的。

本质上是两个维度。

第一个，从需求的维度去判断。

第二个，从竞争的维度去判断。

需求的维度决定了你的容量，天花板和空间；

竞争的维度决定了你的盈利水平，我们希望从这两个维度做出探讨