快手本周发布了2021年的一季报。整个财报，从用户到营收，都比较逊色。MAU5.2亿，同比只增长了5%，收入170亿，增长37%。亮点主要是广告和电商的高速增长，如何看快手的三架收入马车？

高峰已过，直播打赏顶到天花板

2021年第一季度，快手应用的直播平均月付费用户为5240万，环比只增长了3.1%。直播付费人数最高的一个季度，出现在2020年初的疫情时候，彼时付费用户高达6700万。

按照5.2亿MAU算，快手的打赏付费率为10%左右。但是打赏的用户规模已经到达天花板。为什么？因为MAU已经到瓶颈了。2020年疫情期间，快手的MAU为4.95亿，这一年下来，用户涨了2500万，付费人数还下降了1500万。

再看付费率，从高峰期的14%，掉到了这季度的10%。

这里插一段：如果快手不拉来新用户作为对冲，只靠存量的老用户，付费的直播人数，下降的幅度远远高于1500万。

所以，当新增用户到顶的时候，存量的付费用户，持续下降的趋势不可挡。付费不会立马掉完，但是长期就是这么个情况。看看陌陌的付费用户/MAU，再看看股价，你会知道为什么陌陌只有8倍PE。市值28亿美金，账上现金就20亿了。如果扣除现金，陌陌赚钱的直播业务，只估值7-8亿美金。而目前的陌陌，一年还能赚3亿多美金。

除了用户付费规模的到顶，直播每月的ARPU也持续下降:

2021年第一季度，快手的直播每月ARPU为46.1元，只比2020年同期的44.8元，增长2.9%。最高峰时期是2018年的54.9元。下面的柱形图，也显示出：快手的直播打赏和付费用户早已过了高峰时期。

直播打赏为什么会到尽头？

陌陌映客，是直播打赏的行业中，值得借鉴的两家公司。陌陌最高峰时候，是2018年，当年归母净利润大约35亿人民币。如果按照用户数去推导:快手的MAU是陌陌的5倍，理论直播打赏空间还有4-5倍。但是数据上，快手的直播打赏，现在一年200亿就到顶了（陌陌一年120亿），为什么？

付费用户价值，本身低于陌陌这类型的产品。陌陌的这个收入体量，是建立在只有几百万付费用户的基础上。本身付费用户ARPU，是快手的数倍。而造成这一结果的原因，我觉得是产品的差异。陌陌的场景，人的付费意愿和冲动性更强。

快手的直播打赏，可以做出广度，但是无法靠广度做出持续性的增长（因为MAU到天花板了）。快手和抖音，凭借自身巨大的用户量，把打赏这一模式，做了大众教育和普惠。但是目前看，46块钱，就是快手的用户单月打赏上限了。

MAU个位数增长、打赏付费用户下降、打赏ARPU下降、直播打赏收入下降，说快手的直播打赏到天花板，冤枉吗？

增长接力棒：信息流广告成色几何？

直播打赏碰到天花板，在线营销广告，是快手不得不发力的第二赛道。快手线上营销服务收入（主要是信息流广告），这个Q的收入和增速，确实闪亮。我觉得是几个版块里，表现最好的。

（线上营销收入占比，首次超过50%）

信息流这块，目前看远远未到天花板。但一对比抖音，快手的产品性质，就会凸显出在信息流上的一些劣势。具体还是表现在这个计算公式里：

收入=DAU*人均Feeds*Ad load*Ad price。

和抖音比，快手最大的两个劣势是人均Feeds和AD load。因为快手和抖音比，私域权重占比大。所以导致了用户在快手的时长，除了“发现页”和“同城”，还会花不少时间在“关注页”上。这就导致了虽然用户时长很高，但是快手的人均feeds低于抖音。这直接导致了ad load上不去。同样数量下的feeds，抖音的ad load，比快手高。抖音和字节没有上市，没有精确数据。但私下求证了好几个朋友，抖音的广告收入，一季度大约比快手的高出50%。

所以，虽然快手时长是上来了，但是用户的99分钟里，有很大的时间是消耗在私域的关注页，也就导致ad，无法像抖音那样呈现整条视频广告，而是一个电线杆上的小纸条。这样，用户的体验就会特别糟糕。

而抖音，就不存在这个情况。而是你一刷，就是一个短视频广告。看起来，像是一条内容，你不喜欢滑过即可。所以，从内容和产品上，虽然抖音是中心化的内容和推荐，私域的权重也比快手低，但是抖音在“推荐”页做的更好。用户使用抖音，并不会考虑这个产品是“去中心化、“中心化”，而是使用的“爽不爽”。

如果说快手让“老铁”拥抱生活更紧了，抖音则是让用户“更爽”、“更美好”。内容推荐爽、顺带刷两条广告也能接受。所以，在信息流广告上，即使抖音的时长，比快手的99分钟低，但feeds的量、广告的收入还能做到比快手高。

而AD Price，快手短期就不要想提高了。因为效果广告，竞争极其充分。而任何一个广告平台，除非你可以达到垄断地位，不然很难有持续提价空间。下图的Facebook广告，就是很好的例子。过去四年，AD impressions基本保持不变，但是 average price per ad刚结束两年的下降期。涨价的原因，还是因为疫情期间，广告主投放数量的增长。

（FB广告展示和单价同比）

所以，再次回到公式：收入=DAU*人均Feeds*Ad load*Ad price

作为快手增长的接力棒，信息流广告的成色，虽然这个季度仍然保持了高增长，但是在DAU、Ad price上，已经直接到顶上了。目前只能靠人均Feeds和Ad load。所以，我们看到公司开支了很大的市场费用在内容上，包括拿下CBA的版权和赛事直播。还有在各个垂直频道的发力。

“第一季度，我们成为中国男子篮球职业联赛（「CBA」），中国最顶级男子篮球职业联赛的官方直播及短视频平台。”

“特别是我们持续努力扩展更多和更精细的内容垂类，例如本地生活及体育。本地生活侧，我们不仅提供吃喝玩乐等传统本地生活内容，得益于我们基于信任的内容社区和社交平台，我们的内容同样可覆盖需要用户做出更重大决策的本地生活服务，例如旅行、购房和买车。”

但就内容的丰富度来说，当前的快手还远远谈不上多。

尤其在很多垂直类目。比如体育，目前最大的体育直播平台是腾讯体育，在体育短视频消费上，微博是目前最大的内容平台。微博还购买了NBA的短视频版权。而购房、买车这种重决策，基本是专业垂直公司的天下，比如汽车之家、贝壳等。而短视频的内容形态，也不支持这种大件的重决策。

所以，快手作为一个内容和类社区的短视频产品，到今天，虽然MAU涨到了5.2亿、用户看上去出圈了，但是内容并没有出圈、破圈。内容的构成，并没有成为一个“超级app”。用个比较简单的逻辑：你不会想到找XX内容，就去快手。而Slogan：“快手，拥抱每一种生活”，显得极其空洞和不接地气。

内容供给端的掣肘，反映到ad 端，是互为一体的。而按照增长接力棒的逻辑，一个持续成长的互联网公司，必须寻找第二、第三增长引擎。快手的信息流广告，目前从数据上，是替代直播，成为了第二增长引擎。但是这个引擎的底色，别说和Facebook比，甚至都不如靠信息流广告变现的抖音。如果FB打100分，抖音打90分，快手最多打70分。

直播电商，赛道长、但雪太薄

直播带货，是快手的第三大业务收入。一个季度1200亿左右的GMV，12亿的收入，take rate大约1%。从数据上，快手电商这个规模是不错的。但是我想说几个看法：

直播带货，对打赏具有天然的挤压。直播打赏的收入，上文论证已到天花板了。天花板包括付费用户规模、ARPU。而快手打赏的ARPU持续下降，其实已经说明了：带货对打赏具有一定的替代和挤压。正常思考：一个用户，以前喜欢看主播，没事打赏几块钱。现在没事逛到辛巴、初瑞雪的直播间，同样也有“吹拉弹唱”。这里不用打赏，直接点小黄车下单就行。

和抖音比，快手的电商带货雪薄。快手的直播电商类目，具体行业占比，没有详细数据。但是从take rate上，快手只有1%。1000亿的GMV，快手只有10亿元的收入。这意味着，虽然交易额大，但这些流水，商家本身的毛利率、净利润率并不高。比如卖指甲剪的、菜刀的、9.9首饰的。这和抖音提的“兴趣电商”，正好相反。抖音切的类目，看起来毛利更高、更不容易比价，而快手的电商，在变现效率上，特别低。用投资上的话叫：赛道长，但是雪薄。

我们假设快手电商的增长，明年到1万亿元，take rate 不变，也就100亿的收入，即使提高到1.5%，150亿的收入。而信息流广告，一个季度就将近100亿的元。至少短期内，直播带货很难成为快手的新收入引擎。只能算作增长迅猛的新业务。离成为主营支柱，目前看为时尚早。

总结，快手目前的三大业务板块：直播打赏、线上营销、直播电商，直播打赏作为原来的最大增长引擎，已经下滑。可以说，这块的估值，直接对标成熟的陌陌、映客估值。一年200亿的收入，按25%的净利润率，也就50亿利润。6亿美金利润。给8倍PE,才50亿美金。

所以，最重要的业务还是广告。如果广告能做到1000亿收入，20%的净利润率，200亿利润。30亿美金利润。给10倍PE。300亿美金。

直播电商，目前上限，我觉得就是1万的GMV，1%的take rate，100亿收入。按PS估值的话，5-10倍PS，500-1000亿元。100-200亿美金。

综上，快手的整体估值，目前的情况下，我觉得大体就是这几块相加，450-500亿美金，我可能才会考虑买入。关键，还有个最大的问题是：快手这个季度的市场销售费用，居然开支了117亿，做电商的拼多多，这个季度才开支了12亿啊！一个做内容的产品，市场销售费用的开支，和一家电商公司一样，市值正好是人家的一半。

（快手一季度的销售和营销开支：116亿元）

直播打赏停滞，直播电商变现弱，只靠70分的增长引擎，是否能撑起8500亿港币的估值，市场已经给出了答案。

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