肖立晟（九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）

叶慧超（九方金融研究所宏观研究员）

去年4月以来，大宗商品价格开始迅速上涨，南华金属指数从2020年4月初的3062点一路飙升至年底的5077点。年初以来经历了小幅回调后，大宗商品价格在2月后持续走高，2021年5月初更是达到5988点的历史高位。虽然本轮通胀主要是由于疫情复苏后全球供需恢复失衡叠加美元流动性释放导致，但中国自身经济周期的演变也是国内上游行业上涨的因素之一。

理论上，大宗商品价格见顶应该是在经济见顶之后，通胀见顶之前。一方面，经济增长末期市场资金比较充裕；另一方面，随着居民和企业的收入逐步上涨，基本上所有商品都涨价，而大宗商品价格弹性大，供给弹性小，对应的大宗商品涨价幅度高。预计今年7-8月是本轮经济复苏的高点，11月是通胀的高点，大宗商品的行情预计将持续至第三季度。

本轮大宗商品涨价与过去不同，原油价格并未跟随黑色金属和铁矿石等大宗商品涨价。2021年4月以来，铜价开启新一轮上涨，截至5月12日涨幅20%，而油价上涨幅度相对较少，涨幅9%，“铜油比”上行至150桶/吨以上。

通过回顾2005-2020年四次“铜油比”的上涨过程，我们发现“铜油比”上行时，一般是在经济向好时，如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01，铜价涨幅明显高于油价，这两轮全球经济复苏带动需求回暖，中国基建和房地产快速发展，先带动铜价上涨，原油价格将近一年后才反弹见顶。

近期“铜油比”上行另一个原因是原油供给端相较其他黑色金属充裕。5月开始，OPEC+逐步放松减产，加上沙特逐步退出额外的100万桶/天自愿减产部分，5-7月OPEC+减产量将分别环比减少60、70、84万桶/天。供应的逐步增加一定程度上限制油价涨幅。同时，地缘政治方面近期美国和伊朗谈判释放出明显缓和迹象，拜登政府对伊朗作出明显让步。最新消息显示，西方已经同意解除对伊朗的主要制裁，结束石油制裁的总体框架已经达成，其他行业的制裁解除框架也接近达成，利好原油供给从而压低油价。

整体来说，本轮大宗商品涨价的逻辑依旧是周期轮动叠加供需失衡，美元贬值所带来的“尺子效应”放大了通胀预期。从政策层面来看，高层已经注意到了大宗涨价对企业盈利的侵蚀，5月以来国务院常务会议连续两次聚焦大宗商品涨价问题。5月19日会议强调“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”。预计将会在供给层面控制涨价幅度，此前财政部已经提高了钢铁等产品的出口税，目的就在于扩大内部供给，预计随后可能会放松部分限产政策，保障钢铁等大宗商品供给。对于与煤、钢铁相关的大宗产品交易，预计将通过多收取准备金，提高交易费用的方式以降低炒作空间，打击期货市场投机行为。

目前上游原材料价格上涨，但数据显示部分制造业毛利率不仅不降反升。比如，有色金属、石油的涨价比较普遍，计算机、仪器仪表的毛利率反而上升，这反映可能从上游到下游的价格传导没有那么严重。目前印度、中国台湾地区的疫情对全球供应链仍有扰动，在外部需求旺盛的情况下，部分出口企业有议价能力，最终价格随之上涨。预计本轮经济复苏将在8月达到顶点，通货膨胀在11月达到峰值，下半年上下游库存增速差将有望转正，大宗商品涨价持续至三季度。

（作者：肖立晟,叶慧超 编辑：陆跃玲）