这几天每天下雨，周末在家就做了两件事：睡觉和看书。趁着下雨间隙出来走走时就用微信听书听一会儿，感觉还是挺好的。看书又看到关于芒格的朋友对芒格的评论，说芒格是一个很坚持的人，会为了自己的理念和信仰孜孜以求，不达目标誓不罢休。我想到自己最近因为小米售后的事一直非常固执地要求其道歉，想着这到底是好呢，还是坏呢。不过我的性格里也的确有着执着的特点，只是我觉得在这些没意义的事上浪费太多时间不值得。

借着重温巴菲特和芒格的经典，我审视了一下自己对持仓股的分析过程和观点是否存在问题，后面打算梳理一下和大家分享一下。今天还是继续我昨天的话题，对之前关注到的几家公司的一些心得和大家分享，之后我再重新审视持仓股的问题。

今天要写的是长江电力。

水电行业

长江电力属于水力发电行业。水电行业在有些方面和机场有点像，大量的投资都在前期，而一旦投产之后后面的开支就很少，其成本主要是在折旧上，以及前期建造形成的负债的财务成本上，也因此现金流会非常充沛。

从电力行业内部来说，水电和核电都属于重资产，而运营费用相对较低，一旦项目建成，其一半以上的成本就已经固定了。

下面是核电的成本构成：

下面是火电成本：

燃煤电站所需的煤炭价格，其价格是波动的，而水电及核电的成本则基本都是不变或者可控成本。在电价维持稳定的情况下，水电和核电可以保持非常稳定的利润回报，而火电则会因煤炭价格的波动而产生较大的波动。

这是水电和核电的一大优点。

水电的另一个优点是零碳排，当然核电也是零碳排的。当下发展的如火如荼的风电和光伏发电，目标也是零碳排。但除了碳排放之外，还需要考虑发电的稳定性，这方面水电和核电非常好，而风电和光伏必须要配合储能，而它们的发电成本原本就较高，再配上储能成本只会更高。

也因此作为成熟的技术，水电具备零碳排、发电稳定可调且成本低的有点。

我们知道电力是没有品牌的，无论是谁发的电其实都是一样的，最后大家比拼的就是成本，以及稳定性。

水电还有一点与机场很像，那就是和地理位置有关，且不可移动。同样是机场，浦东机场作为华东地区的对外门户，承接了华东地区最主要的国际航班，这是地理位置加定位决定的，具有天然垄断性。而一个好位置的水电站，建在那里，其成本就已经确定了，其他水电是不可能来竞争的，也因此具备天然排他性。水电的这个特点，使得那些优质水电项目的成本优势可持续维持。

顺着行业的特点稍微展开来说，电动汽车风起云涌的底层逻辑还是碳减排，通过电池替代汽柴油来降低碳排放，而其支撑点则是电力通过绿色能源来产生。而要实现这些零碳排发电对火电的替代，经济性和稳定性是其中最为关键的制约因素。

下面这张图是大家经常会看到的图，实际上这个数据是很不负责任的，煤电和核电的上网电价在4毛附近，并不是发电成本有这么高。并且光伏和风电的发电成本是不完全成本，如果按照水电，煤电等的参与调峰且达到同样稳定性的标准来计算，则实际成本应该是这里面最高的，即便未来成本可降，也降不到水电的水平，我估计也降不到火电的水平。

下面是发电厂的年发电小时数，火电最高，水电次之，风电和光伏较低。水电之所以比火电略低，因为水电要受到河流净流量的制约，冬春季是枯水季，夏秋季则流量更加充沛。

之所以要啰嗦这么多，主要还是在说行业的确定性和盈利的确定性。盈利越确定，那么投资的风险也就越低。现在房地产业和建筑业的估值很低，是市场对其行业未来充满了疑虑，因此预期很悲观。而盈利更加确定的公司可以享受更高的估值。

从下面这个对比中你就可以看出端倪。中国核电ROE的下降和最近几年新投产机组有关。

最后来总结一下水电这个行业的特点，就是优质水电的成本是确定的，发电稳定且成本最低，零碳排放，在碳中和的大背景下具备稳定向好的预期。

水电龙头

长江电力是中国水电的龙头老大。下面是长江电力的营业构成：

下面是公司主要水电站的发电情况，可以看到相比2019年有所增加。实际上这几个水电站的装机容量是一定的，只是每年径流量有变化，且与水电机组的检修、电网调峰也有一定关系，这个潜力虽然可以挖掘，但幅度不会太大。

可以看到公司的主要收入就是境内的水电业务，占比90%以上，毛利润率在66.4%。

下面是公司的营收情况：

营收收入的增长主要来自于新投产的水电站，投产之后即保持稳定。且公司的成本其实也是相对固定的，主要来自于设备折旧、规费及人工费。在公司报表中并没有给出具体的值，我们从现金流量表中找出一些信息出来。

购买商品、接受劳务支出的现金，涵盖的主要是水电站的日常维护及大修所需要的支出，这里面不包括给自家生产部门员工的工资。2015年有新水电站进来，所以费用有提升，但之后就逐年下降。从下面可以看出装机容量在2015年有一个突变。上图中营收的突变也来自装机容量的增加。

2020年突然提升是因为并购了秘鲁项目。

下面这个是支付给职工的现金，这里面有部分是给生产人员的，记入了生产成本，有部分则在管理费用和销售费用里。2020年的上升也是因为并购。

从财报中与2019年的对比也可以看到，境内水电的成本其实是下降的。

下面是过去五年水电业务的毛利润率，都在60%以上且稳步向上。

下面是公司的销售费用，可以说极低：

2020年销售费用增长的主要原因是公司并购了秘鲁公司，合并报表变化所导致的。

下面是管理费用，可以说没有新的水电投产，那么公司的管理费用也是稳定的。2020年的管理费用增长也是由于并购合并报表造成的。

下面是财务费用，在2015年新增水电机组后，财务费用逐年走低。最近几年社会融资成本持续下降，这也有利于长江电力降低财务费用。

所以我们知道长江电力的经营特点，即营业收入的高度确定，成本的高度确定，由此带来利润的高度确定。

利润高度确定的公司经营风险更低，也因此能享受更高的估值。

下面是公司手上的货币资金：

下面是公司的短期负债：

如果你抛开公司的行业特点，单单看这两个数据，一定会吓一跳，公司一年内要还几百亿的债务，而货币资金只有92亿，公司会不会有流动性风险。即便是将公司的流动资产都加起来，也不过147亿，仍远低于短期负债。

其原因就在于公司的经营现金流极其充沛，最近几年每年都有400亿左右的水平。

这里小结一下长江电力的特点：

营收高度确定，成本高度确定，利润高度确定，经营现金流非常充沛。

未来看点

如果没有新水电的投产，那么长江电力的主营也就没有了增长的空间，抛开投资的因素那么这家公司就更加类似于债券了。如果是如此，那么这家公司的看点就只是分红了。

如果如此，我们也不需要啰嗦这么多了。

长江电力的看点其实还是有的。来看看长江电力几个水电及在建电站的位置。

其中乌东德和白鹤滩是集团在建电站，未来会注入到上市公司里来。

可以看到这两个电站的总装机容量达到了2620万千瓦，差不多是当前装机容容量的60%。而这两个水电站注入的时间大约在2023年和2024年。这也意味着公司国内水电业务的收入大约会有60%左右的增长。

这是国内水电业务的看点。

第二个是公司向风电和光电领域的扩张。

目前国内的几个发电央企都在向新能源转，也因此长江电力向风电和光伏扩张并不奇怪。按公司的规划，金沙江区域的风能和光伏的发电能力大约有1500万千瓦。由于公司本身就是发电公司，这个风电和光电可以和公司的水电起到一个共济的作用。

这是公司营收的另一个看点。

第三个是公司的股权投资。

公司每年的经营现金流高达400亿元，扣除利息之后还有350亿，分红又分掉大约150亿元，还有大约200亿左右的结余。这200亿作什么用呢?公司的日常维护都在营业成本中列支了，而电站大坝的会计折旧其实都偏保守，实际的使用年限远超折旧年限，电力行业的特点使得其营收预付等也比较少，公司这些钱其实也无处可出，能去的无非两个：要么提前还款，要么搞投资。

下面是公司的股权投资金额。

下面是长江电力资产负债表中的金融资产，其他权益投资主要是债权类、有限股等，不计入了。长期股权投资和其他非流动金融资产总规模在550亿左右的水平。

公司将手上的现金用于提前偿债还是用于股权投资，取决于对风险收益的权衡。当股权投资收益率高于借贷成本时，用于股权投资对股东更加有利。加上水电站这种利润高度确定的特点，这使得其经营的风险很低。

实际上公司也的确选择将少量资金提前偿债，而大量资金则用于股权投资。当前股权投资的存量达到了500亿级别，去年的投资收益达到40.5亿元，大约是10%的收益率，远高于负债成本。投资收益在总利润中的比重越来越高，未来还会持续的增长。

第四个就是财务成本的减少。

上面也提到了，公司提前偿债其实并不划算，不过出于平衡风险的考虑，仍会有部分资金用于提前还债，进而带来财务成本的降低。另外，社会融资成本在降低，也有助于公司进一步降低财务成本。

说到这里，有必要再说一下这个折旧的问题。按公司的年报，公司在国内的水电的折旧年限如下：

秘鲁公司的折旧年限如下：

对比一下就会发现，国内电站的折旧年限更短。难道是秘鲁电站的大坝、房屋及机器比我们国内更好吗？当然不是。是公司在国内水电站的会计估算更加保守而已。关于水电大坝的使用寿命，参见下面的新闻：

所以公司当前按照50年折旧，折旧完了后面其实还是可以照样用的，到时候没了折旧利润就显得更高了。

第五个就是公司估值的提升。

前面提到公司的盈利极其确定，类似于债券。公司每年的经营现金流均大幅高于净利润，公司即便将净利润的70%用于分红，也仍有大量的资金可用于投资及偿债，而伴随公司利润的增长，分红也只会更高。

这种高度确定的利润类似于债券，其比较的基本就是国债收益率。下面这张图就比较有意思，在2018年之后公司的股息率就与国债收益率呈现同向的波动，大约高于国债收益率约0.5%。

未来国债收益率长期来看仍将下行，这会带来长江电力估值的提升。

长江电力未来的分红率会提升，这也会带来股息率的提升，进而带来估值的提升。

小结一下，长江电力的看点是利润高度确定，且有增长空间。而估值则受益于国债收益率的下行及分红率的提升而得以提升。也因此长江电力兼具防守及进攻的特点。

一点想法

巴菲特比较喜欢这种类型的公司，业务简单看得见，经营风险小，利润确定性高而又有未来。那么唯一要考虑的就是估值的高低了。当下这个估值大约16.6倍，这个估值其实算比较便宜的。我说比较低，有两个基点：

一是从绝对值来说不算高，因为公司的利润是高度确定且有增长潜力的，这类似于债券。与债券收益率相比，长江电力的估值比较有吸引力。

二是从实际情况来说，公司的利润因为会计上的折旧政策而被低估了，实际利润要高于账面利润，这使得公司的实际估值其实更低。

对待这种公司其实应该有一个正确的态度，长江电力肯定不属于那种可以暴涨的公司，但一定属于防御性极强的品种，这点要比贵州茅台确定的多。在确定性和收益之间，肯定要有所取舍。追求确定性又希望获得较高收益的，我觉得倒是一个很好的选择。

今天啰啰嗦嗦写了这么一堆，我改天来算一下长江电力在各种估计之下的预期收益率有多少，这样心里有个数