贵州茅台(600519)
——年报略超预期，上调盈利预测，重申买入

业绩略超我们预期。贵州茅台3月24日晚公告2013年年报，2013年全年公司实现收入310.71亿元，同比增长17.4%；实现营业利润217.92亿元，同比增长15.7%；实现归属母公司股东净利为151.37亿元，同比增长13.74%，每股业绩为14.58元，略超我们预期（我们预期为14.14元）。2013年四季度实现营业收入90.68亿元，同比增长39%，实现归属母公司净利40.66亿元，同比增长41%，业绩增速为全年最高。2013年分配预案为每10股送红股1股并派现43.74元。
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投资评级与估值：上调2014、2015年盈利预测，强调买入评级。由于2013年业绩略超我们预期，我们小幅上调2014、2015年盈利预测。暂不考虑红股的情况下，我们预计2014－2016年EPS分别为16.30元、18.28元以及20.70元（原2014、2015年预测为15.77元、17.8元，上调为3.3%与2.7%）。考虑茅台终端销售已开始触底反弹，大众消费比例明显上升，我们认为茅台的估值有提升空间，今年估值修复到13倍很正常。按2014年16.3元的EPS来测算，年内目标价小幅上调至212元，强调“买入”评级。
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有别与大众的认识：1）2013年业绩增长主要来自两方面：一是2012年9月飞天茅台出厂价从619元提到819元，提价幅度约为32%，二是茅台以999价格吸纳了一批新经销商，该举措提高了“量（我们预计在2000吨左右）”，还提高了“价”。2）预收款回升与一批价稳定显示茅台基本面已企稳。年底公司预收款项达30.45亿元，较三季度增长10亿，较中报增加22亿，呈逐渐提高的趋势。从去年底至今年一季度，茅台一批价一直稳定在800－920的区间。我们认为两个数据均显示茅台基本面从2013年中报后开始逐步回升并企稳。3）期间费用率2014年有望回调。2013年公司期间费用率上升2.35个百分点，其中销售费用上升1.35个百分点。我们认为销售费用上升的主因在于去年行业景气度不高的情况下，公司加大了推广费用的投入。考虑今年年初茅台销量已爆发，我们预计今年茅台三费率有望下降。4）“性价比”突出，渠道布局“亲民化”调整。我们了解目前茅台经销商动销情况良好，大部分执行至6月配额，少部分销售能力强的经销商执行至9月份，这证明茅台“价格”与“渠道”亲民化后大众消费有力承接茅台的需求。
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