1. 围绕在百度周围的市场情绪

不只是百度，最近整体中概股市场情绪都暗沉，简单而言有两个因素：一是投资人对于中美双方监管风险的担忧，简称内忧外患；二是科技股轮动下对于前期乐观估值的重新定价。

而市场情绪就如窈窕淑女的心思一样扑朔迷离。

大B哥的扑该，是百度股价momentum的巨大转折。据各种证据显示，大B哥与木头姐颇有渊源，而大B哥前扑，ARKK后继清仓，让我能把故事串起来。木头姐常说她看公司都是五年视野一个起步，所以她的清仓尤其我伤心。既然五年起步你当初干嘛建仓呢。四个月前后四个月后，百度仍然百度，而木已不木。

我本将心照明月——交个时间的朋友；奈何明月爱做T——皆是抢跑的快手。

当然木头姐有句无关乎百度的话，我是认同的。她说一般情况下她希望与市场相反，且越孤独越好。因为，如果绝大多数人的预期一致，则股价自然已反映绝大多数人的预期，这个时候即使她孤身一人却错了，也不会亏很多钱（该跌的已经跌过）；但如果全市场只有她一个人对了，则股价前进的空间壮阔如摩西面前被割开的红海。

简单来说，行为有两种：从众，独行；而结果也有两种：正确，错误。排列组合一下，就有几种行为与结果的可能——从众而正确，从众而错误，独行而正确，独行而错误。在一般情况下，你投资的预期回报应该是：

独行而正确 ＞ 从众而正确 ＞独行而错误 ＞从众而错误。最惨的是你一脸无辜跟随市场亦步亦趋，结果市场大错特错，那你就等于四五年加入国军却最后做了锦州会战的炮灰。暴跌股往往如此。

从众而正确与独行而错误之间，其实谁比谁好，仔细琢磨一下，并不一定。从众正确了收益未必高，比如一个众望所归的完美季报，结果股价高开低走；独行而错误了也未必就一定亏钱或者亏大钱。所以不从众一般是个好选择。当然这是在市场价格已经反映了大多数人预期的前提下。

之于百度，我从140开始建仓，不到三个月冲到350，运气好肯定是最重要的因素，但同时也是“独行而正确”带来的超额收益。而现在市场狂欢散场，我感觉自己又回到了独行行列。不敢说我一定是对的，但在独行中，就算我错了，以百度核心业务的基本面，我有很厚的安全边际。

虽然我们要敬畏市场，但有时候也不要过于害怕站在市场的对立面，因为孤独是你产生超额收益的生产资料。

我不会以谁谁谁建仓或清仓，作为指导我投资的依据；当然这可以是一个很有价值的reality check，一个独立的第三方建议。但千万不要迷信明星投资人，牛逼轰轰的明星基金经理却斩仓在股价历史最低点的事情比比皆是，比如 Bill Ackman在10块钱的时候清仓了凡利亚。

况且有人卖就有人买，一些喜欢与市场反其道而行之的对冲基金大鳄——比如索罗斯、Point72——就在一季度加仓了百度。

2. 财报电话会新信号：首次披露智能驾驶、小度等AI业务收入增速

2021年Q1，百度收入281亿人民币，yoy增长25%；有些文章标题党搞出256亿利润624%增长，但其实剔除快手投资收益后，非GAAP的净利润是43亿，yoy增长39%，扣非是个基本常识。但无论如何，topline 的收入和bottomline的利润都是超过了预期。

百度收入拆开可以简单分为核心收入+爱奇艺收入，核心收入拆开看可以分为广告收入与非广告收入。这次百度核心营收同比增长34%，其中非广告收入同比增长70%，并且连续三个Q表现出了一家start-up的增长状态。 

(数据来源：公司财报）

非广告业务里，百度智能云收入28亿人民币，YOY增长55%，得益于互联网、媒体、政府部门、金融机构的客户群，以及一些智慧城市开始大力推广数字化交通、智能化车辆，大量采购Apollo的智能交通服务。自动驾驶业务开始启动商业化与货币化，至少有了收入，比起去年同期，Apollo收入增长了超过5倍。来自小度智能设备和服务的收入，Q1也实现了颇为鲁棒的两位数增长。

另外Q1财报对下一季度给出指引，预计2021Q2收入将于297亿元到325亿元之间，同比增长14%到25%；所以比较乐观的话到2021年前两个Q的收入能达到281+325 = 606亿，而对比2019年前两个Q是504（因为比较疫情2020年意义不大）有20%增长，可以确定走出疫情阴霾，恢复可观增长。

3. 财报关键词：非广告核心业务增长！非广告核心业务增长！非广告核心业务增长！

回到我百度价成股的逻辑，价值这一块主要还是看广告业务，当然我们看到第一季度，百度核心在线广告收入163亿元，同比增长27%。这一块我之前估计2021的预期利润在35亿美元左右，2022年以20%增速，能有42亿，给13-15倍估值就是550-630亿，对应股价是155-180一股，我认为这是百度的估值底。也就是说我认可550亿以下闭着眼睛随便买百度的行径。

而估值顶全看非广告业务，百度核心收入中除了移动生态的广告收入，都是非广告收入，包括移动生态的非广告收入以及AI整体——小度、Apollo、智能云。所以很多人将百度的非广告核心业务等同于百度云，这就太潦草率了；我更愿意把非广告业务定义为AI驱动业务，云基于AI而不是相反。

这一块2020年Q4其实就挺惊艳，52%的YOY增速，本季度更加燃，70%的YOY增速。当然你可以说去年Q1疫情期间基数低，但是我们要考虑到疫情有负面影响的是广告，而非广告的影响相对小。所以与其说由于疫情基数低不如说基数本来就低，这反面就是这块收入未来可憧憬性特别高。

因为移动互联网红利之后我们看到满地焦虑。

互联网公司为什么都要造车，因为尝到了巨大的甜头，像不停按压刺激按钮的小白鼠，疯狂寻找更多能复制多巴胺爆发的路径。

因为智能手机、移动互联网这十多年培养出了太多新贵，商业奇迹多到成了常规操作，沃尔玛从零到市值2000亿美元整整用了半个世纪，而拼多多从零到2000亿仅用五年。所有互联网人都在琢磨下一个像智能手机 x 移动互联 这样的大机会、下一个科技创新红利在哪。

之前有人狂吹AR/VR，发现不行，技术不成熟、商业化价值不够、市场还不够大；再有人吹物联网，结果三大移动运营发现物联网收入还比不上他们卖靓号的收入；直到去年神州大地上电动车模式算是跑通，而“电动车是不可避免的未来”也几乎成了共识——技术成熟、消费者心智成熟、商业化价值大、市场够大。这感觉才是下一代的智能手机。

而移动互联网也养成了互联网大厂一个坏毛病，就是心浮气躁；按理说区别于传统企业，股东很少拿短期盈利来鞭策一家互联网公司，则更能瞄准于长远目标。但由于互联网公司打磨产品习惯了一套曾经无往不利的打法——补贴获客、A/B测试、快速迭代、短期爆发，所以理应保持耐心的科技公司，却越来越没有耐心。

我经常说，百度从某种意义上是一个有耐心、看长远的公司。或者说他们曾经把AI当成了下一个智能手机，于是不耐心也不行。早在十年前就开始做深度学习，早在八年前就开始投入自动驾驶的百度，都是搞了N年最近才开始有商业化苗头的东西，本次财报显示百度研发强度又超18%，同比增速15%；过去几年百度研发强度（研发费用/收入）始终保持在15%以上。是国内投研发最顽强的互联网大厂。

AI当年虽然看起来很缥缈，但如果李厂长多年前没有下定决心搞AI，那现在百度的情况真的不堪设想，妥妥就是第二个搜狐。因为你看一下现在所有推动百度公司前进的业务——百度营销云、企业云、智能交通、自动驾驶、智能助手、AI芯片 ，哪个离得开AI。

所以与很多人的冷嘲热讽相反，我认为，幸好百度多年前all in了AI。

毕竟多年后，高成长的非广告核心业务开始要为公司的未来负重前行了；而我认为非广告核心业务改个名或许更加贴切——叫做AI-Based Business（基于AI的业务）。

4. 智能云站对大潮流

根据IDC的数据，全球云市场以24%的yoy增速，在2020年3120亿美元。全球云计算最大玩家是亚马逊的AWS、微软、谷歌、阿里和IBM。而如果仅仅计算公有云份额，微软已经与AWS并驾齐驱。

市场规模基数大且增速极高（比如你可能认为全球癌症治疗市场你很大，前景光明，但也“仅有”差不多600亿美元的规模，且增速仅12%），云计算是十分值得投资的一个赛道。

而这3000亿美元里，中国市场大概能有200亿，80亿是阿里的，这是静态数据。

动态数据而言，疫情极大吹化了全球的公有云市场，2020年全球IaaS市场达到672亿美元，同比增长33.9%。云计算五大共占据77%市场。国内增长更快。2020年中国IaaS市场规模达到119.3亿美元，同比增长53.7%。

预计2021、2022年也能保持40%以上增速。而在国内阿里巴巴、腾讯、华为、中国电信、AWS这前五大也占据77%的市场。前五大吃77%，中外形成了有趣的巧合。但国内动态而言市场格局更动荡，因为黄埔军校里玩家更多，百度、金山、浪潮、京东、中国移动，虎视眈眈。

这是大势，这叫投资要站对大时代大潮流，在鸡毛蒜皮里锱铢必较做选择，没什么意义。

云计算同质化很严重，所以料想下一步会是细分市场的大会战。而之于百度的细分就是智能云，专注于人工智能PaaS。公有云的AI解决方案中，IDC将百度排第一。本次财报也看到，AI PaaS用户的复购率极高，从长远来看，与纯IaaS相比，AI PaaS 云业务的利润率更高。

另外这次财报里也给了个例子，跟政府部门做智慧城市就是百度智能云的一个赚钱门路：

“百度智能云的一个落地场景就是智能交通云服务。以西部为例，继去年与重庆开启车路协同（V2X）合作后，第一季度，Apollo又与重庆签订协议，建设智能交通基础设施；此外落地城市还进一步扩展到成都。随着Apollo智能交通解决方案在场景及落地城市上的不断扩张，有望助力城市交通向“智能交通运营商”模式发展。”

百度智能云目前年化是120亿人民币也就是不到20亿美元的收入，还未到国内云计算整个蛋糕的十分之一，谈不上存量竞争，光维持这个十分之一就可以吃到不低的增量。况且我认为她可以吃到不止十分之一，毕竟现在增速在大厂里是第一。之前谈到Q1收入28亿，55%的yoy增长；这一块我觉得按照目前的增速，2021年到180，2020年到240亿人民币——37亿美元的收入，我之前给6倍的P/S，云业务这块差不多能有220亿美元的估值。

5. 自动驾驶估值最弹性，Q1新的破局点

最后简单讲一下自动驾驶，之前文章提到很多，这里也不展开细说了。

2020Q1百度自动驾驶有不少进展，第一是确立总方针——“车、路、云、图”全栈能力；第二是确立商业化变现的三叉戟路径：1. 量产自动驾驶，通俗理解是卖套件，领航辅助驾驶 Apollo Navigation Pilot，简称ANP；自主泊车Apollo Valet Parking，简称AVP。2 造车自卖。3. Robotaxi ，共享无人车。第三点是真的把自动驾驶投入了市场，开始不只是在实验室或者实验场，而是在真正的道路上商业化的运营。

当然自动驾驶从技术实现而言，到L4级别尚任重道远。这卷子真的很难，目前业内的顶级学霸目测也还没有答完哪怕一半试卷。自动驾驶上有一个问题很有代表性，万一行人身上穿着印有交通标志的T恤，计算机如何决策？当然这种问题只是无数个棘手问题里的一个而已。

自动驾驶的一个实现路径是不断以大数据饲养机器学习，创建一个全世界优秀司机经验池，然后将其作为决策的总大脑。这可以叫特斯拉路径。其他路径还有先在限定范围内跑出史诗级水平，比如之前华为跑了一段，说句实话，跑得很漂亮，姿势很矫健。但这里有一个悖论：就是行车策略质量越好，那么人工干预的频率越低，那得到有效训练数据就越少，导致继续改进就越难。这也是为什么说自动驾驶从0分干到50分相对容易，但是从97分干到98分就难如登天。

实际上比较现实可行的应用方向，可能会是先从车路协同开始，车路协同与真正的L4距离挺远，但离现实更接近，你可以把它想象成类似于轨道交通，只不过这里的轨道不是铁轨而是技术。先限定范围，再慢慢泛化，日积硅步终至千里，可能是一个更加可行的方案。从这个角度来说，自动驾驶不该是一场颠覆式的革命，而应该是一场温和渐进的改良。商业化上也一样，不可能上来就放手给你干L4，不然源源不断的技术、法律、道德伦理问题会把这家公司淹没。我们能做的是——限定范围、逐步放开、摸石头过河。

6. 结语

我认为本次财报最重要的信息就是确认百度找到了第二增长曲线（或者以百度口径叫做三级增长引擎）。关键词是非广告核心收入，我将其称为AI-Based 业务收入，我们看到其增长越来越猛。

互联网公司需要第二曲线就跟生命需要心电图线一样迫切。所以他们总莫名焦虑，完全可以理解。这里最好的案例就是陌陌，简直可以写入《哈佛商业评论》。陌陌可谓成也萧何，败也萧何，或者说没有找到新萧何——就是因为LBS转直播的第二曲线，让陌陌创造了巨大的商业价值；但在直播之后缺乏第二曲线（或叫第三曲线？），让陌陌一蹶不振，终成员工福利业界顶配的边缘玩家。对于一家互联网公司而言，沦为一头萌萌的现金牛是一个快乐的悲剧。

所以不要以戏谑的口吻来谈百度all in AI；百度要是没有曾经all in AI，后果就是沦为一头看起来有业务但是没有未来的萌牛。