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文：陶朝晖期货从业证：F0230158投资咨询证：Z0010210

摘要：美农五月月度报告期末库存数据向市场传递了“供应紧张”的信号，然而信号或为假。豆粕前高3804承压明显，生猪行业恢复对于豆粕需求或为夸大。

一、USDA报告在美豆期末库存

上周五，USDA公布了最新在五月月度报告，报告中维持2020/21年度美豆期末库存1.2亿蒲（325万吨）不变，同时首次发布对2021/22年度在期末库存数据1.4亿蒲（381万吨），尽管报告中对2021/22年度世界大豆期末库存预估为9110万吨，较之2020/21年度的8655万吨有所上调，但依然向市场传递着“供应紧缺”的信号。具体数据见下表1：

从上述表1中可看出，2020/21年度美国大豆期末库存降至2013/14年度以来在最低值，如果再考虑库存和产量在比例，确实是处于一个非常紧张的格局。

并且，从美国国内的消费数据来看，也呈现一个逐步增长在态势，无论是生物柴油或清洁能源政策拉动，还是豆油或豆粕需求在增长所致。

此外，从世界角度来看，2021/22年度期末库存虽然也有所增长，但相比产量增幅要小得多。这一切，似乎都传递着“短缺”信号。

二、美国内生柴需求拉动其国内消费

而让市场更笃信的是生物柴油对大豆需求增长的贡献。虽然美国的生物柴油政策实际上在2005-2007年就已法律的形式规定（强制添加），但真正发力却是在近来一两年，特别是

拜登总统上台时“希望到2050年提高美国能源效率、实现温室气体零排放”的承诺。当然，生柴政策也确实拉动了大豆在清洁能源方面的消费，这一点从最近一两年的NOPA月度压榨数据上也可看出（清洁能源也包括玉米乙醇、菜籽油制生物柴油等)。

对于生物柴油的来源，美国主要是豆油，生物柴油的需求拉动也是通过豆油制生物柴油的途径来实现的。根据美农2020年数据，大约三分之一多的豆油被用来生产生物柴油，同时用以生产生物柴油的原料中（包括菜油、玉米油、豆油及动物油脂等）超过六成是豆油。下表2和图1显示了美国豆油历年产量和期末库存、以及2020年生物柴油产能和产量数据。

从上图1中可看出，2007年以来，美国豆油产量和消费呈现趋势性的上升态势，同时库存呈现下滑，其中生物柴油的强制添加的年度增量起到了主要作用。

表2则显示了美国生物柴油产能和产量的概况，从表2数据可得到美国生柴年产量大致在18亿加仑左右（掺兑前），大约为燃料乙醇的十分之一多一点（燃料乙醇和生柴是两个概念）。

另外据ADM公司的预估，2021年美国因生物柴油产量增加，豆油需求将同比增长2%或5亿磅。不过生物柴油实际上实施的数量实际上可能没有原先的那么多，2018年，美国可再生燃料设定的总量为192.9亿加仑，2019年为199.2亿加仑，比2018年增长了3%，比2007年美国“能源独立和安全法案”设定的目标低30%，其中的主要因素之一或归于和化石能源的比价。

三、中国需求所造就在历史低库存

从报告中的中国进口数据（对应着美国出口）来看，同样存在一个显著的“增长”，但仔细回顾2018年8月始在非洲猪瘟疫情以及2020年中美贸易关系的缓和因素，可发现这个“显著增长”实际上并不是国内大豆需求增长所致，更多的是大豆进口的“阶段性”猛增和进口国来源的一些“切换”，以及“存储”需求所致。

回顾最近三年来中国大豆进口情况，2018年下半年中国爆发了非洲猪瘟疫情，到了2019年疫情的影响全面显现，生猪存栏几近腰斩，对豆粕的需求也大受影响，导致了2019年中国大豆进口数量下滑至8254万吨（USDA），进口的来源国也因中美贸易关系基本上转到南美巴西；然而，到了2020年，随着中美关系的缓和，中国为履行中美贸易谈判第一阶段协议，以及出于国家储备的需要大量进口美豆，导致美豆库存的快速下滑（2020年中国进口9853万吨，USDA)；因此，可认为美国大豆2020/21年度的库存持续下滑和中国特定时期的进口增加相关，而引起此种增加的因素并不持续。据据统计局数据，2020年我国累计进口大豆10033万吨，首次超过1亿吨，其中自美进口2589万吨，同比增长52.9%，一改此前巴西大豆进口一家独大格局。

四、总体供应充足

再回头来看总体的供需，从世界角度看，美农对2021/22年度的大豆产量预估为3.8553亿吨的创纪录高位（设定天气良好），较之2019/20年度的3.3942亿吨及2020/21年度的3.6295亿吨大幅增长；同时对消费也给予3.8078亿吨的纪录高位预估，也是因为消费预估的增长，导致了产量大幅提升下的库存的小幅增加。

然而，仔细看报告中的压榨消费，2019/20年度以来三年来的压榨消费数据分别为3.115亿吨、3.224亿吨和3.3169亿吨，虽然有所增长（或对应着生柴需求以及下游畜禽需求的增长），但和总的消费需求存在缺口。那么这个缺口又该如何理解呢？

显然，作为种子的大豆需求的增长无法解释这个缺口，剩下的部分如果都归于残差，那么这个残差显然非常大。

实际上，答案在于出口消费的变化，让我们再次来看下报告中对总的消费需求构成的划分，如下表3。

从表中可看出，总消费实际上还包含了出口部分，如美国数据，虽然用以压榨的大豆因生物柴油需求而呈现增长，但出口部分呈现了自2019年到2021年的先上升然后下降的过程，显示USDA也认为中国的进口实际上是阶段性的“爆发”；另一方面，国内的豆粕现货最近一年来的销售情况也显示了大豆进口的增长并不是主要由豆粕的需求增长所驱动。此外，国内上半年以来的生猪价格下滑也带来了对此前豆粕需求增长乐观看法的一些不好的苗头；再还需看到期初库存的调整对应期末库存的变化也起到重要影响。

五、小结

综上所述，虽然生柴政策确实对世界大豆需求产生了一些拉动作用，但在高价下的大豆种植面积扩大及产量增加的前景预期可见；相对地，消费方面，尤其是中国养殖行业对豆粕消费的增长的预估或过于乐观，走势上豆粕3800一线明显承压；因此操作上建议多头注意通胀预过度风险。