思考备忘录

用终局思维，看待一个行业的发展周期，同时在行业发展不同阶段，抓住主要矛盾，和关键变量。

行业发展阶段，导入期，成长期，垄断期，衰退期。

在不同阶段，抓住主要矛盾，关键变量。

第一，早期看懂需求

行业发展的导入期到成长期，行业需求的增长是最关键的变量。

全市场红利阶段，需求爆发，会让行业中的所有企业，获得超额收益。

需求增长，体现在三个维度，增量，提升渗透率，提价。早期，以量为核心，逐渐过渡到渗透率阶段，最好的商业模式是具备定价权。

也就是说，需求分析中，所有行业都有增量能力，渗透率提升次之，而具备提价能力的行业，是具备抗通胀属性的行业，也是最好的赛道。（很多行业，到了终局是没有提价能力，不具备抗通胀属性，因此不是定价赛道）

行业，发展早期，企业护城河壁垒，还没有那么明显，属于竞争格局未定，市场充分享受红利野蛮生长阶段。

例如，当下的医美行业，两年前的新能源汽车，两年前的CXO。需求侧快速爆发。

而这些行业，未来在需求进入瓶颈阶段，需要依靠提价的方式，打开天花板，或者在供给侧提高集中度，占领竞争对手的份额。

客观来说，这三个行业的终局，都无法和高端白酒行业相提并论。

白酒行业的终局，龙头企业拥有很高的护城河，无形资产，稀缺资源，强大渠道，最重要的是具备抗通胀的提价能力。

因此，从终局思维，中药顶级品牌，牙科专科医院，高端奢侈品，有机会在终局依靠强大的护城河，获得提价权，对抗通胀。

新能源汽车的终局，行业成本会不断降低，汽车价格也会降低的过程。

医美行业，终局会依靠牌照以及行业品牌，获得一定的定价权，但是提价空间是有天花板的，不具备抗通胀属性。

CXO，属于to b的商业模式，终局以提高集中度为核心，不具备很强的定价能力。

最近市场上涨最好的股票，是以整个行业需求爆发驱动的，CXO，医美。之所以他们的估值很高，依然有资金追捧，就是因为他们处在需求侧爆发阶段。包括之前的新能源汽车，小鹏，理想，国内的诸多品牌，都是享受需求侧的增量红利。

但是需求侧的高速增长是不可持续的，尤其是资本密集型行业，一旦资本涌入，必然会从供小于求，到供求平衡。

第二，中期看供给

当市场需求爆发，供给侧必然会有更多竞争者。

比如CXO，越来越多的企业从仿制药开始转型到CXO的赛道，同时细分的龙头开始全产业链布局。

这个阶段，企业家的视角，必须在市场需求侧的红利期，快速构建自身的护城河，在供给侧充分竞争的情况下，锁定自己的座次，这就是行业竞争格局的确立阶段，也是邱国鹭所说胜而求其战，当行业格局确立了，龙头企业未来还有很大的增长空间。

CXO的终局，是产业链一体化，从药物发现，临床前CRO，分子切块，药物评价，CDMO小分子，CDMO大分子，临床CRO，CMO。全产业链布局的龙头才是最后的王者。

例如，药明康德，已经锁定了终局的门票，第一个完成全产业链布局的龙头企业。而第二张门票，大概率是康龙化成。

这两家企业的战略思维很清晰，从药物发现开始建立流量蓄水池，为产业链一体化导流客户，在每一个细分领域孵化公司，或者并购，完成布局。药明康德，拆分了几家公司，因此整体协同性被削弱，给市场留下了机会。

康龙化成，已经通过并购第二个完成产业链一体化布局，大概率拿到终局的门票。

其他几张门票，细分领域的龙头也开始做横向布局，而这里面的企业，必须先守住自己细分领域龙头的地位，才有机会抢别人的份额。

凯莱英在CDMO小分子有比较强的壁垒，药石科技在分子切块有比较强的壁垒，昭衍新药在药物评测有强壁垒，药明生物在CDMO大分子强壁垒。泰格医药是临床CRO龙头，但是这个细分壁垒最弱。

得CDMO大分子，得天下，得药物发现，得流量。药明康德，康龙化成，卡位非常精准。凯莱英，药石也开始布局。

还有第三梯队的博腾股份，美迪西，九州药业，普洛药业，都在转型抢CDMO的份额。

但是从大战略格局来看，药明系，康龙化成，凯莱英，药石科技，泰格医药，昭衍新药，胜出机会比较大。

CXO从早期爆发增长进入行业竞争格局锁定阶段，之前可以随便买一只赚钱，后面要选对标的，终局看产业链一体化是必然，一旦需求侧进入平稳增长，市占率将成为最关键指标！

行业发展中期，供给侧竞争格局是最关键的变量！

第三，后期看定价权

大部分行业的商业模式不具备提价能力，因此商业模式是底层逻辑，看懂了商业模式，就看懂了行业禀赋，说白了，这就像一个人拥有天赋，高端消费品就拥有这样的天赋。

因此全市场最好的天赋型行业，都是具有消费属性，同时具有高端品牌价值。

比如，茅台，是可选消费，同时是高端品牌。

片仔癀，也是可选消费，具备垄断品牌。

（高端品牌，有很多属性，不是什么品牌都可以，以后再细讲品牌）

医美是可选消费，现在还没有出现高端品牌，那么后面就看能不能走出这么一家公司，一旦出现就有可能成为顶级行业，顶级公司，现在医美还在成长期，看不出终局，要看企业家的战略。

医疗服务中，最看好牙科的提价能力，通策医疗现在是，增量，提高渗透率，未来还有机会提价，因此成长空间还很高。

像医药，医疗器械，定价权在集采，因此终局很难出现像茅台这样的超级龙头。

只能转型到，创新药，创新医疗器械。迈瑞医疗未来必须打入欧美定价的高端医疗器械才有提价权，恒瑞医药的阻力更大一些。因此未来十年，迈瑞优于恒瑞。

周期行业，大部分细分不具备定价权，少数龙头企业，创造了奇迹，万华化学，三一重工是奇迹，但是比起消费属性的赛道，还是差一些，更多的是靠增量，和渗透率扩张。

格力电器，属于量和率到天花板，必须打开第二增长曲线，没有提价能力，因为这种消费品属于功能性的产品，不具备精神属性，无法变成高端消费品，这就是天赋决定的。

第四，终局看护城河

巴菲特的护城河已经明确阐释了，看懂企业护城河是价值投资的定性关键。

无形资产，客户转移成本，成本优势，网络效应，有效规模。

（具体每一点，本文不做解释，可以自己查阅）

这只是一个基础模型，很多机构投资者在这基础上，做了很多优化。

从企业家角度，在风口上可以快速成长，当很多竞争者出现，必须要快速打造护城河，防止别人抢夺超额利润，不断巩固深挖护城河，才能永续经营，获得市场的定价权。

每个行业护城河不尽相同。

消费品，强品牌，强渠道，优质产品是最关键的要素。

稳定行业优于不稳定行业，科技行业的护城河容易被弯道超车。

（打破护城河的三个要素，技术变革，行业结构变迁，以及向不熟悉的领域盲目扩张。）

医疗器械优于创新药，恒瑞医药虽然拥有强大的产品研发管线能力，也有很强的渠道，但是依然阻止不了小公司在某一个创新药弯道超车，这就是科技属性天生就是用来打破护城河的。

巴菲特之前不投科技制造业，就是看不到护城河的优势，之所以后来投了苹果。（很多投资者解读是巴菲特之前一套过时，也开始投科技公司，个人认为，不是巴菲特变了，而是苹果变了，不再是简单的科技制造业，而是具备强大的消费品牌属性，以及网络效应的生态闭环，这才是苹果的价值。）

第五，总结

1.全市场诸多行业，应该先用终局思维挑选出，最有天赋的行业，再找到最有天赋的企业。而最有天赋的企业，在终局是具备高端消费属性，定性产业链上下游，建立整个产业链的生态环境。（茅台定性了整个产业链，上游农产品，下游渠道商都依附茅台生存，茅台拥有绝对定价权。苹果也是如此，爱马仕，包括耐克的高端品牌AJ，都有这种属性。）

2.行业早期看需求，中期看供给，后期看定价。

需求红利阶段，整个行业的估值都会很高。不要拿需求侧爆发的行业估值和低估值的行业做对比，不在同一个世界。

中期看竞争格局，而企业的战略思维非常重要，当年五粮液，泸州老窖，都犯过很多错误，造成行业格局改变，后来的洋河在渠道端也犯了很大错误，致使失去了冲击高端品牌的机会。

因此，从企业管理更深层次理解公司，是商业智慧，很多人没有这样的经历，只能看表象。

上文举的CXO的例子，也是一样的，这一轮行业扩张之后，必然面临竞争格局的问题，看财务数据是根本不会深刻理解，企业的战略思维。

后期看定价，高端白酒，高端健康保健品，奢侈品，牙科，医美（还不确定），这些是有抗通胀属性的行业。

3.先定性后定量。估值并非选股的核心要素，而是安全边际的一个关键要素。

投资者经常因为估值低买股票，这是完全错误的。选股是不依靠估值的，这是定性阶段。择时才会看估值，估值是安全边际的核心要素之一。（择股是定性问题，估值是定量问题，以后有机会再探讨）

个人思考备忘录

企业基本面，从商业模式，企业文化（人），组织力，宏观中观环境，财务数据。多个维度去思考。本文只是从商业模式的角度，做一定分析。

自下而上的企业分析框架还需要不断完善。

（经济低增速，宏观杠杆率边际收紧，高杠杆行业和自由现金流充沛的行业，挣的利润确实有区别。高杠杆行业的风险溢价高，因此风险补偿也很高，因此相同利润下，靠自由现金流挣钱的公司绝对是更有选择。

宏观背景不同，经济增速不同。

提升认知，跟上时代的步伐。）