报告摘要

报告日期：2021年5月13日

★大宗商品周期复盘与展望

始于2020年初的新冠疫情再度引发全球经济陷入衰退，本轮危机的特别之处在于：1）疫情直接对实体经济的供给和需求两端造成冲击，财政和货币刺激政策的及时推出叠加封锁减弱，大宗商品价格快速修复；2）本轮危机以美国的财政刺激政策为主导，直接创造需求。历史上每一轮财政刺激政策都带来了一定的通胀压力，本轮疫情尤为严重，2021年4月美国CPI超预期回升至4.2%，并且还未有见顶迹象，2022年以后滞胀风险增加；3）海外供应链受损，但需求维持强劲，大宗商品资源国供应受干扰，国内“碳达峰”和环保政策限制带来供应端产能收缩预期，加剧通胀压力。

长期来看美国经济陷入滞胀的风险在加大，2022年将会面临核心通胀的走高以及经济增速回落至低位的类滞胀状态，美联储面临被动加息抑制通胀的情况，黄金将会进一步上涨，2000美元/盎司更可能是起点，而非终点。

今年钢材市场的核心逻辑依然在于供应趋于刚性甚至存在政策性减产的压力下，如何实现再平衡。如果政策端对于通胀的看法依然是阶段性和可控的，而重心放在中长期减碳的目标上，那么趋势的拐点就需要看到价格传导受阻以及下游需求被挤出的迹象。从这一角度看，我们认为目前钢价虽然已经突破历史新高，但排除价格传导过程中引发的回调，目前依然还在上行趋势的中部。

基本面角度，我们整体判断是国内铜库存拐点已经出现，即便5、6月份有阶段去库，下半年累库压力预计会更大，海外库存仍在去化周期，预计库存拐点在四季度或明年一季度出现。考虑到宏观利多因素仍有发酵空间，包括通胀预期与弱美元，且基本面尚未到大周期拐点。预计本轮铜价上涨趋势或持续至四季度，甚至明年一季度。

报告全文

1 商品周期的宏观背景复盘与展望

近期大宗商品价格强势上涨，多个工业品价格突破历史高点，对于本轮商品周期将走向何方的讨论增加。从历史上看，大宗商品主要的牛市发生在1）70年代高通胀和美元价值重估时期；2）2003-2008年在中国入世欧元诞生之后全球济协同快速发展阶段；3）2009-2011年在美国宽松货币政策和中国4万亿财政刺激政策的带动下大宗商品走向巅峰。在供给并不受限的情况下，牛市结束的主要出发因素是经济增速边际回落、货币政策收紧，通胀得到控制。2020年下半年大宗商品开启了新一轮的上涨周期，时至今日宏观背景与以往的周期相比既有类似之处亦有独特之处。

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70年代的商品牛市和美国超高通胀因时任美联储主席保罗·沃克尔的铁腕加息而结束。08年因全球经济陷入危机大宗商品经历快速的下跌和修复后，2010年国内央行开始加息并收紧信用，中美GDP增速见顶回落，大宗商品陆续开启熊市。

具体到商品品种，在见顶顺序上贵金属的反映最为迅速，黑色、有色、能源化工品的见顶时间早于农产品(000061,股吧)。背后逻辑是：贵金属对货币政策收紧预期最为敏感；有色和黑色品种与中国需求高度相关，货币政策开始收紧后，中国经济见顶，需求预期转弱，且中国财政刺激政策带来了产能的扩张，供给端宽松；原油需要考虑包括中国、美国、欧元区在内的主要经济体需求以及供给情况，农产品供给端则容易受天气影响，时间周期拉长，造成和工业品运行周期的差异。

始于2020年初的新冠疫情再度引发全球经济陷入衰退，本轮危机的特别之处在于：

1）疫情直接对实体经济的供给和需求两端造成冲击，需求因为封锁限制措施出现断崖式崩跌，造成大宗商品价格迅速下跌，财政和货币刺激政策的及时推出叠加封锁减弱，大宗商品价格快速修复；

2）本轮危机以美国的财政刺激政策为主导，直接创造需求。2020.3.26推出2万亿美元新冠疫情救助计划，2020.12.29推出9000亿美元的新冠纾困法案，2021.3.12推出1.9万亿美元新冠纾困救助法案，货币政策维持零利率和资产购买的操作，退居二线，财政政策带来购买力的提升和对商品需求的增加，通胀压力回升，历史上每一轮财政刺激政策都带来了一定的通胀压力，本轮疫情尤为严重，2021年4月美国CPI超预期回升至4.2%，并且还未有见顶迹象，2022年滞胀风险增加；

3）海外供应链受损，但需求维持强劲，大宗商品资源国供应受干扰，国内“碳达峰”和环保政策的限制带来供应端产能收缩预期，加剧通胀压力。

展望未来：

1）经济基本面：从经济增速的角度看，2021年一季度预计为国内经济增速的高点，一是内需缓慢恢复，二是外需因为海外制造业的逐渐恢复难以延续2020年的强劲；欧美经济则可能在二季度见顶，3月美国最后一轮疫情相关的财政刺激带来的效应将在2季度达到峰值，而后经济回归到常态。从需求的角度看，下半年商品需求存在转弱预期

2）货币政策：2020年5月中国货币政策就已不再宽松，实际上是货币政策最先收紧的国家，美国通胀的回升使得美联储陷入两难的尴尬处境，一方面是基本面并未达到实质性收紧的条件，另一方面不同以往的通胀压力将使得经济陷入滞胀的风险加大；

3）供给端产能没有扩张，反而会因为新兴市场疫情控制失利和国内产业政策调整而受限，2011年的商品集体结束牛市的情况难以简单重复。此外，通胀的持续回升也将反作用于大宗商品，实物资产的抗通胀属性显现。

4）对于贵金属而言，后续交易的重点在于通胀，短期而言通胀阶段性的超调但美联储选择观望不加息相对利多黄金，下半年市场预期美联储可能开始引导缩减购债预期，对流动性收紧的担忧会使得资金减少对黄金的配置，更长期来看美国经济陷入滞胀的风险在加大，2022年将会面临核心通胀的走高以及经济增速回落至低位的类滞胀状态，美联储面临被动加息抑制通胀的情况，黄金将会进一步上涨，2000美元/盎司更可能是起点，而非终点。

2 黑色金属：价格新高，趋势未止

2.1、钢材：刚性供应下何时达到再平衡

从年初至今，钢材和铁矿的绝对价格均已经超过了2011年见顶的这一轮周期的峰值。市场普遍以上一轮大周期的逻辑和涨幅来类比本轮周期，试图类比价格上涨的空间和见顶的触发因素。不过，在这两轮周期中，钢铁的需求和供应格局都存在着比较大的差别，价格上涨的核心驱动也有差异。简而言之，本轮宽松政策带来的内生性需求增长确实不足，但由于产能投放有限加上“碳达峰”的约束，供应也更加刚性。而我们知道，从商品供需角度看，上涨趋势的幅度和时间长度取决于供应端对价格和利润的弹性。若高价格和利润能够刺激有效产能释放，在较短时间内实现供需的再平衡，那么价格上涨的幅度和时间会非常受限。而如果供应体现出刚性的特点，那么价格趋势的扭转则有赖于高价挤出需求，价格上涨趋势持续的时间和幅度都很可能会超过市场的预期。

具体来看，需求方面，在国内和海外疫情后，宽松政策带来的需求增长与上一轮周期以及金融危机后需求的增速确实是无法同日而语的。根据WSA的统计，2000-2007的大部分年份，全球粗钢表观消费量都保持在5-10%的同比增速。2010年全球粗钢表观消费量的增速接近15%。而2021年，即便以一季度全球粗钢产量来粗略估算，同比增速也仅有9%左右，全年增速预计还会进一步被平滑。以占全球钢铁需求比重最高的中国需求而言，本轮对需求的刺激同样也无法跟上一轮相比。以房地产为例，即便是钢价见顶的2011年，新开工面积也有16%以上的同比增速。而当前的房地产和制造业周期则很难达到过去的水平。

钢铁供应端同样与上一轮周期存在很大的差别。从全球范围内看，中国钢铁都是供应弹性最大的区域，而海外供应则相对较为刚性。2010年以后，中国钢铁产能也进入了集中投放的阶段。即便是在2017年去产能的阶段，高利润依然刺激在产设备效率的快速提升，产能去化并未对应着实际供应的收缩。而2021年，在“碳达峰”的目标下，国内提出实现粗钢产量的同比下降，到目前也并未转变这一政策导向。这也就相当于，以政策性的方式使得中国的产量变得刚性。那么，价格若出现趋势性拐点将取决于两方面：一是钢价上涨无法向下游传导，挤出下游需求以再度实现平衡；二是政策端出现调整，要么调整限产政策，打破市场对于供应端刚性的预期；要么从需求端下手，通过收紧货币政策或者更加激进的加息等方式来加速需求的下滑。

就以上两点而言，我们认为目前并没有明显的迹象表明需求出现了大面积负反馈或政策出现调整的必要。就下游而言，春节后钢价的快速上涨确实导致下游承接意愿不足、利润收缩，体现为下游的合意库存下降。而目前也仅有管材和造船有相对明显的订单亏损且价格传导难度较大，但同时也没有出现很明显的亏损减停产的现象。就政策端而言，我们认为“碳达峰”依然是非常重要的政策目标，目前官方也并未改变对于粗钢控产量的导向。此外，政策是否有必要调整取决于官方对通胀的态度。就当前的官方表态来看，基调还是认为大宗商品的上涨是阶段性且可控的，国内CPI也没有出现明显的上行，这也意味着不太可能由于短期PPI上行的压力导致货币政策迅速收紧。

因此，从趋势角度而言，我们认为今年钢材市场的核心逻辑依然在于供应趋于刚性甚至存在政策性减产的压力下，如何实现再平衡。如果政策端对于通胀的看法依然是阶段性和可控的，而重心放在中长期减碳的目标上，那么趋势的拐点就需要看到价格传导受阻以及下游需求被挤出的迹象。从这一角度看，我们认为目前钢价虽然已经突破历史新高，但排除价格传导过程中引发的回调和盘整，目前依然还在上行趋势的中部。

2.2、铁矿石：成材高利润下，缺口尚未逆转

上半年以来，铁矿石供需基本面维持向好态势。矿价突破新高的核心因素一方面在于钢材的高利润；一方面在于供应端的增量依然不及需求。2021Q1供应实际增量年化7400万吨，未及去年年底1亿吨的增量预期。需求方面，1-3月份全球除中国外铁水产量同比年化增加4560万吨，对应铁矿需求7750万吨，海外需求的恢复已经超过了供应的增量。

与往年最大的不同的是，2021年铁矿石供需边际弹性在于海外，国内需求边际弹性减弱。即使国内真正实施“粗钢产量平控”政策，对于铁矿石的缺口也并不会有根本性逆转。而从现实角度来看，全国除唐山环保限产外，江苏、山东等地实质性限产动作尚未跟进。随着唐山地产环保限产力度略有减弱，247家口径钢厂铁水产量数据预计仍将小幅回升，整体矿价仍处于多头趋势。

短期来看，五一前后海外钢价和原料暴涨引发了国内价格大幅跟涨。全球钢价和钢厂利润都在高位，整体原料仍然偏多，但230美金的矿价已经突破历史极致，也超过了基本面能够定价的区间。后续来看，主要看两点风险：一是，终端钢价暴涨后的下游承接能力，二是，控产量政策实施情况。我们认为，前者已经开始零星出现，何时转化为质变主要持续跟踪；而粗钢控产量的预期依然难破。

3 有色上涨周期未止，把握回调机会布局

3.1、铜：趋势未尽，回调买入

短周期：原料端看，铜矿供给恢复受抑于疫情尾部冲击，节奏相对偏慢，5、6月份需要警惕智利铜矿罢工的潜在风险，年迄今废铜供给恢复显著，短期需要关注马来西亚与泰国等地区疫情的发展，管控升级可能影响当地的废铜拆解的释放。冶炼端看，国内精铜产能高位释放，硫酸等副产品利润弥补了短期加工费的亏损，5、6月份国内检修产量边际减少，且进口亏损扩大导致净进口下降，国内供应压力或阶段性减弱。海外精铜供给仍在恢复周期，硫酸阶段短缺一定程度影响了湿法铜的生产。需求端看，国内需求结构分化显著，电网等基建铜需求维持偏弱态势，消费类与出口相关需求短期依然偏强，高铜价对下游接货产生抑制，不过涨价的传导在消费类与出口类需求上传导相对顺畅。海外需求处于强劲恢复周期，且高铜价传导更为顺畅。

总体上看，基本面角度，我们整体判断是国内库存拐点已经出现，即便5、6月份有阶段去库，下半年累库压力预计会更大，海外库存仍在去化周期，预计库存拐点在四季度或明年一季度出现。考虑到宏观利多因素仍有发酵空间，包括通胀预期与弱美元，且基本面尚未到大周期拐点。预计本轮铜价上涨趋势或持续至四季度，甚至明年一季度。铜价泡沫短期吹大，沪铜主力价格接下来突破8万元/吨可能性较大。

长周期：铜矿供给处于新一轮扩展周期起点（2021-2024），矿端不存在明显的产能瓶颈，前期资本开支下降更多影响2023年之后供给的增长。碳中和对冶炼产能扩展形成较强制约，但现阶段冶炼产能建设相对超前，因此，1-2年内产能瓶颈效应也不明显。需求角度看，相比于2000-2007年、2009-2011年等超级周期，本轮需求最大的问题在于短期内生性增长驱动不足，疫情影响的恢复性需求增长体现过后，需求增长将面临短期瓶颈。新能源与碳中和带来的需求增长需要更长的时间去体现，短期基数相对偏低，这种需求的内在增长驱动我们认为在2023年之后会体现的更加充分。

总体上看，当前铜价并不存在可持续的超级周期，因为缺乏超级周期的基本面条件。2021年或为宏观与基本面最强支撑的年度，预计今年铜价将构筑未来三年的顶部，节奏上参考宏观节奏，我们认为四季度或明年一季度为本轮铜价见顶的时间点。

3.2、铝：国内外同步去库，铝价涨势仍存

年初以来铝价强势上涨，近期已经运行至两万关口附近。两万是从国内沪铝期货上市以来的长期阻力位。本轮上涨一方面与全球通胀预期升温有关，另一方面国内外铝锭同步去库表明全球电解铝基本面十分强劲。接下来从中期和长期角度谈一下我们对铝价走势的看法。

中期：目前电解铝主要下游包括型材、板带、铝杆以及合金锭，无论是从电解铝厂还是铝材加工厂的反馈来看下游订单都是不错的，整体订单情况与往年旺季相当。尽管短期铝价快速上行对下游消费造成了一定损伤，不过这种损伤仅仅在于使得加工企业降低了常备原料库存的量，并没有显著降低下游企业的开工负荷。供应端受制于碳中和政策的影响，年迄今国内电解铝企业出现了减产同时新投延期的情况，总体看供应增速低于市场预期。进入5月之后国内新投产能的压力逐步加大，但由于5月进口数量偏低整体供应压力并不算大，6月以后需要观察云南地区新投项目通电是否顺利。消费方面国内5月仍是消费旺季，消费将延续较好表现，6月逐步进入淡季，从国内的供需关系来看5、6两个月份供应仍有缺口，预计库存将延续去化节奏。7月以后国内基本面存在一定转弱风险。海外电解铝未来三个月内增复产的数量比较有限，预计海外库存仍将维持较快去化速度。预计二季度铝价仍有上行动能，铝价有望冲击21000元/吨关口，整体以偏多思路为主。

长期：中期影响铝价走势的核心变量在于国内碳中和政策对供给的约束力度。上半年受政策的影响，国内供应压力尚可。从6月开始国内新增产能将进入加速投产期，如果政策约束力度放松新投产能释放较快则将对国内供应形成一定冲击，从而对国内铝锭造成累库压力。不过今年全球铝价的核心驱动在于海外的供应缺口，即便对国内新增供应给予乐观的假设，国内供应过剩的量也并不大，全球供应仍存在一定缺口，从这个角度来看年内全球铝价走势将获得基本面的较强支撑。

投资策略方面，短期国内外基本面健康，二季度将延续同步去库节奏，配合碳中和政策对国内供应的实际约束以及消息面可能出现新的炒作点，我们建议继续将铝锭作为多头配置，不过随着价格来到历史高位波动会不断加大，需要合理控制仓位同时尽量以逢低回调买入的思路为宜。

4 能源化工：油价涨势未尽

4.1、原油价格上涨趋势未到尾声

复盘2000年以来几次油价的牛市，需求增长往往是牛市的核心驱动力，供给端响应高油价和需求增长的速度则决定了牛市持续的时间。2003-2008年的长牛市之所以能够形成，一方面离不开亚洲市场特别是中国需求持续高速增长，另一方面也与供应无法跟上需求增长有关，OPEC产量在2004年底至2006年底期间停滞不前，沙特闲置产能下降限制其应对需求和价格上涨的反应能力，需求增速与供给增速的缺口不断扩大为油价提供了强劲的上涨动能。金融危机后，Brent原油价格在2011年4月创新高达到126美元/桶，此后油价一直维持高位震荡走势，直至2014年6月末转向新一轮熊市。美元维持弱势，美国实际利率下行，通胀预期上升给油价提供了有利的宏观环境，经济刺激政策促使需求快速恢复。同时期，OPEC产量在2009-2010两年间基本维持稳定，但2011年开始美国页岩油崛起，尽管全球需求维持稳定增长，但在页岩油加速增长的对比下黯然失色，供应端的无序扩张也导致2014-2016年油价陷入暴跌，油价在2016年初见底反弹，牛市持续至2018年三季度，同样是由于美国原油产量每年超过100万桶/天的爆发式增长抑制了油价的上涨。

相比于其他大宗商品突破2011年的高点，油价当前大宗商品上涨周期中表现并不算特别抢眼，原因在于原油需求尚未完全摆脱新冠疫情造成的冲击。IEA预期全球原油需求在2021年增长540万桶/天，但仍将低于2019年水平330万桶/天。在疫苗普及的加持下，市场对于复苏预期抬升使得油价持续反弹，但我们也看到全球复苏的进程并非坦途，欧洲和印度先后出现疫情反复，拖累全球复苏的节奏，因此尽管复苏的大趋势在延续，但市场对于需求预期也在不断发生修正。当前原油市场的再平衡依赖于OPEC+史无前例的大规模减产，与此同时，美国页岩油受限于资本支出束缚产出潜力保持较低水平。由于页岩油生产商经营策略的转变，从争夺市场份额转向兑现投资者回报，因此尽管目前WTI油价已经远高于页岩油盈亏平衡所需油价，生产商并没有急于扩大资本开支。上一轮油价暴跌后，页岩油产量自2017年以来实现飞速增长，离不开产出效率的大幅提升。新冠疫情前页岩油已经表现出产出效率提升瓶颈，在瓶颈实现显著突破前，页岩油增产将主要依赖于扩大资本开支，这需要时间恢复。因此在需求复苏逻辑尚未打破，而供应对于油价的持续上涨表现出钝化的情况下，我们认为此轮油价的上涨趋势尚未结束。

同时我们认为油价实现超级周期仍面临考验，从需求角度来说，疫情后航空燃料需求恢复要远远慢于道路燃料需求，可能仍需求较长时间才能完全恢复至疫情前水平甚至增长。当今年的高增长逐渐填平新冠疫情造成的需求缺口后，需求增速将逐渐平缓。过去两轮油价牛市的终结都因美国供应的快速增长，未来页岩油依旧是非常重要的因素。页岩油行业依旧具有极强的竞争力，今年以来美国页岩油油井结构的变化表明产出效率的提升在持续进行，美国供应并非无法恢复，当美国供应出现触底迹象后，其竞争对手OPEC+的产量政策可能也将面临调整，减产逐渐退出，OPEC+在大规模限产时形成的大量闲置产能表明供应释放的弹性较大。

4.2、从长期角度，玻璃行业景气周期尚未终结

09年以前，玻璃行业处于成长期。09年之后玻璃行业成长期结束，周期属性开始凸显。在产产能走出了三个明显的周期，基本以三年为一周期循环。18年之后，玻璃行业的产能周期属性明显弱化，体现的是第三轮产能周期的末端被明显拉长。主要原因在于产业政策导致供给端进入非扩张期，存量阶段行业供需调整机制被修改，即企业盈利大幅改善也不会刺激新增产能大量释放。

由于产业政策方面的限制，17年以来，虽然浮法玻璃行业持续景气态势，但是行业新建产能始终被严格控制住，新点火产能明显减少，行业供给也从增量阶段进入了存量阶段。高利润无法刺激新建产能大量释放、总产能增量大幅下行是导致玻璃产能周期性明显弱化的主要原因。

在玻璃产能周期性明显弱化的同时，近几年玻璃价格也基本维持在景气状态，一方面是地产需求端未有大的波动，始终提供一定支撑，另一方面，玻璃供给端进入存量阶段，导致行业供需传导机制被修改，即行业盈利改善时不会刺激新建产能大量投放。此外，还有一个非常重要的原因是18年之后行业理论冷修高峰期的到来提升了厂家产能调节的自由度，使得厂家在市场表现欠佳时能够充分利用冷修这一供给“调节阀”来及时调整行业供需关系，从而将行业景气度持续维持在高位。18年之后，玻璃行业在大的产能周期性特征弱化的同时，周期内部的波动明显加剧，即出现了数个以厂商主动供给调节行为驱动的更短的周期。理论冷修高峰期的到来使得玻璃供给端的调节更加灵活，是18年之后行业景气度持续维持在高位的重要原因。

从长期的角度，我们的观点是，在地产需求趋稳、产能处于非扩张期以及厂家对产能控制自由度较高等因素没有发生根本性改变的情况下，玻璃行业将持续处于景气状态，阶段性供需错配更多的是带来景气周期内的价格波动。

短期来看，近期由于供给增量有限，需求表现较好，原片厂家库存持续去化，偏低的库存也对现货价格构成了有力支撑。近期现货市场表现抢眼，并带动期货价格大幅上扬。生产企业目前依然有较强的主动涨价意愿，尤其是北方厂家比较明显，部分厂家报价还在继续上涨，同时也有部分地区生产企业暂时观望为主，因为近期涨价幅度较大，需要下游适应一段时间。目前下游对价格接受能力尚可，部分小型加工企业受原片价格大幅上涨的压力，承接订单难度较大，大中型加工企业的订单仍比较稳定。整体来看，现货价格或还有一定上涨空间。后期现货端存在的压力主要来自两方面，一方面5月下旬后前期点火的产能会开始陆续进入市场，另一方面6、7月份将迎来南方梅雨季节和北方农忙，届时玻璃需求将环比季节性走弱。

综上分析，从长周期的角度，玻璃行业景气态势尚未终结。短期来看，5月之后基本面存在阶段性边际转弱的风险。此外，短期期价涨幅巨大，需警惕空头大量止损引发盘面冲高回落的风险。策略方面，基于玻璃景气周期仍有一定延续性，后市仍以逢低做多思路为主。

4.3、中长期需求增加趋势下，纯碱仍有上涨空间

在经历前期的回调后，纯碱期价从四月中旬开始自底部震荡反弹，并在节后大幅上涨。4月以来纯碱5-9价差从100元/吨附近持续扩大到250元/吨以上，主要基于弱现实强预期的逻辑。

弱现实主要体现在：供应层面，纯碱行业开工率变动迅速，装置开停灵活，在没有外力因素干扰的情况下，企业开停工主要取决于利润。在3月份常规检修过后，由于行业利润处于比较高的位置，所以纯碱装置迅速回升，也带来了产能快速恢复；需求层面，年初以来一直到4月下旬，玻璃在产日熔量几乎没有变动，生产线冷修和点火复产量基本相同，玻璃厂家在节前碱价比较低时，持续备原料，原料库存比较充足，短期以刚需采购为主，而轻碱下游企业装置调整比较灵活，由于终端产品价格传导较慢，碱价上涨抑制了轻碱下游企业采购需求，轻碱企业对高价货较为抵触，谨慎采购。整体来看，开工率回升叠加下游采购节奏放缓导致纯碱厂家库存迟迟难以有效去化，3月下旬以来纯碱厂家仍在小幅累库。弱现实是纯碱期价在3月下旬至4月中旬出现大幅回调的主要原因。

在纯碱期价大幅回调后，4月下旬以来，市场交易重心开始转向强预期，主要基于对需求增量的乐观预期。一方面是玻璃行业在高利润刺激下，4月下旬后生产线点火投产的步伐在加快，二季度有计划点火的玻璃生产线有7-8条，合计5-6000吨/天的日熔量，占当前玻璃在产日熔量的3-4%；另一方面是来自光伏玻璃的长期需求增量预期。从光伏玻璃企业投产进度看，5月之后新建的光伏玻璃产能将开始陆续点火，按之前的投产计划，今年计划新增的光伏玻璃产能约27000吨/天，明年计划新增26000吨/天左右，光伏玻璃对纯碱需求的影响从下半年开始会体现的比较明显。虽然近期受制于原料硅片的紧缺，部分光伏装机存在一定的延迟风险，但影响更多存在于光伏产线投产的节奏而非规模。我们认为二季度纯碱厂家库存仍将处于高位，下半年之后随着需求端开始逐渐放量，而供应端增量有限，厂家库存或逐渐去化。从单边的角度，我们依然看好中长期需求增加趋势下纯碱基本面的改善，建议把握纯碱主力合约逢低做多的机会。

5 农产品整体处于价值上移的长期趋势

从长周期看，全球宏观流动性泛滥及碳排放控制背景下生物能源的发展影响，国际农产品价值总体仍将是上移的趋势，但相对于那些与碳排放相关的工业品，价值上移的趋势偏缓慢。目前全球对于气候问题的关注度越来越大，每年大量的温室气体排放正给全球气候、环境等带来愈发严重的问题，为了减缓这些问题，全球能源结构正向着高效、清洁和多元化的方向转型。各国都制定了碳排放目标，虽然现在生物能源虽然在全球能源结构中占比不大，但生物能源的发展应用在改善全球能源消费结构、减少化石能源消费等方面至关重要。

生物能源中，生物柴油原料涉及棕榈油、豆油等植物油，而燃料乙醇的生产涉及甘蔗、玉米、小麦、甜菜等作物，生物能源正蓬勃发展的国家均为对应农产品的主产地。尽管2020年生物燃料行业受到了疫情严重冲击，但关键主产地如美国、巴西、东南亚等对生物燃料政策扶持，并结合减排目标制定了长期规划，以及疫情后燃料需求的逐步恢复，生物燃料的产量和需求在未来5-10年或有较大发展空间。这将提升农产品中生物燃料的需求，虽然中国已提出发展生物燃料的非粮原则，但作为农产品的主要进口国，在全球生物燃料发展的裹挟下（如美国、巴西、东南亚等），以及不同农产品间的价格传导作用（土地成本提升、需求替代、种植竞争等），国内农产品价格重心也将受到抬升。

5.1、CBOT大豆

2020年美豆指数由820美分涨至最高1300美分以上；2021年在经历了长达三个月的横盘后，4月中旬再度恢复涨势，离历史最高一步之遥。

我们维持中期看涨美豆的观点不变。美国20/21年度历史最低的期末库存，决定了21/22年度面积和单产不容有失。供给端，3月31日种植意向报告中美豆种植面积不及预期，4月起大豆/玉米比价下滑可能促使农民将大豆转种玉米，每年美豆关键生长期天气炒作题材频发。需求端，中美贸易协议签订后中国采购大量美豆，国内生猪存栏正在从非洲猪瘟疫情中稳步恢复，中国还具有巨大的潜在进口玉米需求。与此同时，美国生物柴油和燃料乙醇对美豆油和玉米的需求或是新的需求增长点，使得美豆期末库存短时难以明显增加。

5.2、豆粕

因国内大供给、大需求，油厂豆粕库存处于偏高水平，2020年豆粕涨幅明显不及外盘。2021年国内又有二次非瘟疫情、肉禽养殖亏损、豆粕添加比例下降，2021年至今豆粕指数上涨4.8%，对比之下美豆指数上涨近20%。国内市场重点关注需求，我们认为国内生猪养殖行业将长期与非瘟共存，同时正处于饲料原料日益多元化的大趋势中，豆粕趋势上跟随美豆，但涨幅仍将逊于外盘。

5.3、油脂

棕榈油方面，主产地进入增产周期，虽然短期马来西亚劳动力受到疫情严重的影响，产量增幅受限，但因前期降雨量充沛与化肥用量增加的影响，预计2021年下半年开始，随着疫情影响的边际减弱，产量增幅将扩大，整体而言，2021年马棕产量料将微增2.9%；需求端方面，印度国内油脂库存较低，且棕榈油相对于该国其他油脂价格更低，这支持着印度棕榈油进口前景。预计2021年度马棕库存将维持在200万吨以下的低位，进而将支撑马棕整体维持在高位水平，但下半年产地产量预期恢复加快将令价格重心有所下移。国内方面，目前倒挂的进口利润使得5~6月买船较少，且随着棕榈油季节性需求旺季的到来，在对高价豆油的替代性需求提振下，预计今年5-6月份国内棕榈油库存将持续维持低位。综合内外基本面情况看，短期棕榈油价格将维持高位坚挺表现，但随着后期主产地库存累积的速度加快，中长期棕榈油价格料震荡走弱。

豆油方面，目前国内进口大豆高成本和油脂低库存为国内豆油价格提供较强支撑，但随着巴西豆大量到港，油厂开机率提升，叠加棕榈油对豆油的替代消费增加，豆油将进入缓慢累库周期，价格运行区间料下移。另外预计下半年马棕价格随产地增产的加快而走弱，也将对豆油市场形成拖累。

总体而言，预计2021年上半年受到供应增速偏慢以及进口大豆成本高企的影响，油脂价格短期料维持高位坚挺；下半年随着棕榈油主产地产量快速恢复以及累库速度的加快，油脂价格或将自高位走弱。

5.4、白糖

本榨季全球产需格局处于短缺的状态，尤其是上半榨季由于北半球主产国减产令国际贸易流紧张。近期，由于国际粮油高涨营造利多外部氛围，加上巴西产区持续干旱损及产量的忧虑、印度疫情肆虐可能阻碍出口，资金流入推动外糖涨至18美分附近。目前巴西中南部新榨季压榨生产处于前期，持续干旱令榨季开局不利，国际机构纷纷下调巴西新榨季甘蔗及糖产量预估，预计甘蔗产量将从上一榨季的6.05亿吨降至5.7-5.8亿吨左右，糖产量预计从上榨季的3850万吨降至3500万吨上下。若干旱持续，产量预估仍存在进一步下调的可能，而疫情后燃料需求预期恢复，巴西新榨季乙醇供应料出现短缺，而玉米价格的高涨令进口玉米乙醇成本高企，故巴西乙醇和糖生产用蔗竞争将十分激烈，这也增添了糖产量的不确定性。

巴西乙醇价格回升已令糖醇价差大幅收窄，但乙醇折糖均衡价仍低于糖价，而含水乙醇与汽油零售价比价已超过70%，这可能抑制燃料乙醇需求，再加上糖厂已对新榨季大量糖产量进行了套保，糖厂仍将最大化产糖。随着巴西压榨的深入，6-9月压榨高峰期新糖大量上市或令全球贸易流阶段性趋松。此外，印度国内糖库存量较大，而下榨季产量预计仍将在3000万吨以上的高位水平，若糖价上涨至19-20美分以上，国际市场将面临印度糖无补贴出口糖的供应压力。对于下榨季，鉴于泰国糖产量预期恢复至1000万吨以上、印度糖产量料维持高位、欧盟及俄罗斯甜菜糖产量料也有所恢复，下榨季全球产需格局料将趋于均衡，甚至可能小幅过剩。从资金持仓情况看，CFTC公布的持仓报告显示，ICE原糖期货上投机净多持仓占比已达历史高位，后续新增动能或有限。

国内方面，本榨季生产基本结束，市场进入纯销售期，根据4月产销数据，截至4月底国产糖产销率不足5成，工业库存558.39万吨，同比增加90.18万吨，为过去6年来最高，显示糖厂库存销售压力依然存在。且从去年四季度到今年1季度大量进口糖到港，据悉配额外进口许可开始发放，这将有助于加工糖的供应增加，现货供应宽松将制约期现货价格上行的节奏。不过下榨季北方甜菜种植面积大幅下降、产量预期下滑，这或为本年度国产糖销售让出了一定的时间和空间，由于配额外进口利润较低及前期进口量过大，下半年进口量预计将环比减少，郑糖大幅下行的动能也不大。结合国内外基本面形势来看，我们对今年糖价继续上行的空间并不看好，郑糖5800以上的空间预计有限，但基于巴西糖醇激烈的生产竞争、通胀及国内下榨季减产预期等，价格下方空间也将受到制约，后市料高位震荡，后续需关注主产国天气、巴西压榨生产情况及印度政策等。

从长周期来看，国际糖价处于周期底部：1、国际糖价重心较上榨季有所上移，本榨季迄今ICE均价在15.5美分左右，处于2005年以来的均值附近，相对于其他农产品价格弱很多。国际糖价之所以这么低，主要是依赖于低价资源-巴西糖的大量供应，然而巴西的糖高产是以牺牲乙醇产量为代价的，疫情过去后，乙醇需求回升、国际油价回升，均将令未来制糖比下调，国际贸易流中低价资源减少，则需寻求更高成本资源的补充；2、从种植面积看，糖价持续偏低令糖料种植和投入受到抑制，巴西近十年来甘蔗种植面积增长停滞，在国际粮油高价、种植成本提升以及生物燃料发展前景向好的情况下，糖价长期前景偏乐观。

5.5、棉花

根据最新的USDA5月供需报告数据，20/21年度及21/22年度美棉期末库存预估处于低位水平，库销比降至20%以下，显示出美棉近两个年度供需预期偏紧；21/22年度全球棉花产量预估同比增加5.6%至2600万吨、消费预估同比增加3.5%至2644.9万吨，产需缺口较本年度有所缩小，但仍处于去库存格局，期末库存预估及库存比有进一步的下降。不过，75%的库销比在历史上来看并不低。

目前来看，下年度全球2645万吨的消费预估为疫情前17/18、18/19年度的平均水平，已经是将疫情后需求恢复的预期打得比较满了，价格能否出现突破性的上涨，可能还得需要供应面出现问题。目前北半球新棉处于种植期，美棉偏低的库销比背景令市场对天气因素的敏感度增加。截至5月9日美棉种植率25%，比去年同期减少5个百分点，比过去五年平均值减少1个百分点。近日美主产区出现明显降水，令土壤缺墒的情况有所缓解。现在市场仍处于季节性天气炒作期，新作产量的变数仍较大，密切关注后续天气及作物种植生长进度情况。另外，印度疫情肆虐为新作种植乃至生长带来风险，全球下年度产量预期存在下调的可能。

国内方面，新疆棉花新作种植面积及产量大概率下滑，植棉成本大幅提升，预计棉农对新作的销售意向价格将有所抬升；考虑到近几年棉花加工环节收益较好及去年轧花产能的大幅增加，今年包厂费用已大幅度提升，若疆棉减产，今年籽棉收购期抢棉现象可能仍激烈，这将利多远月合约，关注生长期新疆天气情况。

国内下游市场方面，纱线市场交投情况良好，纺企成品库存低位下滑，整体负荷水平维持在高位，原料棉花库存亦有进一步的下降，这将支持上游棉花市场需求。不过，下游织厂整体行情仍处于弱稳态势，织厂成品库存继续累积，利润空间持续被压缩，新增订单不明显，织厂对原料的采购刚需为主。虽有印度订单转移的预期存在，但目前力度不大，后续外单情况仍有待观察，不过预计淡季应不淡。总体来看，国际粮油价格高涨、新作处于季节性天气炒作期、国内下游纺企低库存高开工等背景下，棉花行情仍处于偏多格局中，但下游织厂新增订单偏弱令棉价难现流畅的单边行情，对上方空间不宜过分乐观，前高突破难度可能偏大，可以关注2205合约挂牌后1-5正套机会。

6 投资建议

尽管很多大宗商品价格已经接近甚至超过上一轮周期的顶部位置，但是我们认为商品的上行周期仍未结束。长期来看，美国经济陷入滞胀的风险在加大，2022年将会面临核心通胀的走高以及经济增速回落至低位的类滞胀状态，美联储面临被动加息抑制通胀的情况。在滞胀环境下，唯有大宗商品才能笑傲于各大类资产当中。在众多商品当中，我们依然非常看好黄金、钢材、铝、豆粕等商品在未来一年里的表现。