张磊的投资本质三重维度

1.

行业的维度

（1）看行业的商业模式

我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。

公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。

因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。

（2）看行业的竞争格局

我们经常说格局决定结局，很典型的两家公司就是美的集团、格力电器。

空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今，形成了格力电器和美的集团市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，格力电器和美的集团的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

（3）看行业的空间

中国过去15 年走了美国100年走的路，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。

在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往上扑，50家VC往里冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成长期和稳定期，有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。当然，产品的生命周期也要看。

（4）看行业的门槛

中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1000个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。

从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。

2.

公司的维度

我们要找品类优秀的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。

我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。

中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

3.

管理层的维度

看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。

能力分两个方面。

（1）看战略上是否清晰，是否聚焦

很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。

（2）战术上的执行力

对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。

二、

张磊对时间的理解

（1）正确理解时间的跨度

研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。

研究不同的公司，要看不同的时间跨度。要根据事物的本质，去窥测更久远的历史和未来，找到属于它的时间范畴。

任何创业浪潮和商业模式都不是静止的，投资人要把时间作为研究的重要坐标，理解历史渊源和闪烁在其中的时间窗口，把不同时间的环境因素还原到生意的本质当中。有的时候，研究判断的过程很好，但结果不尽如人意，这其实需要在更长的时间和更大的环境生态中判定结果。

当别人都限于对季报、年报的猜想时，你比别人看得更长远，这就决定了你和他人的不同。

（2）时间创造复利价值

时间是好生意与好创业者的朋友，有些好的企业，其竞争优势在今天还无法体现， 在明天可能会稍露端倪，在更长期才会完全显现，并且会随着时间的推演呈现更高量级的提升，贯穿或者超过投资人的投资生涯；有些好的生意，其护城河需要卧薪尝胆地积累沉淀，过程中需要大量投入，才能够真正发挥优势。

每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”

在复利的数学公式中，本金和收益率还只是乘数，而时间是指数。

这意味着，伴随着时间的拉长，复利效应会越发明显。但时间创造复利的价值并不意味着一定要长期持有，长期持有是有前提的，即好的企业能够随着时间不断创造新的价值。

（3）把时间作为选择

很多时候，成功不在于你做了什么，而在于你没有做什么。把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。

投资中最贵的不是钱，而是时间。做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资能否成功的基础性因素。

要研究大的问题，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精确要重要得多。

（4）时间是最好的复盘

如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。通过不断复盘，不断检验时间带来的结果，投资人才能在高速动态变化中，实时地判断这家公司或者创业者还是不是时间的朋友。

时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。

对于投资人而言，底层思维中必须包含经过时间检验的价值观。

三、

张磊对护城河的理解

在传统视角下，护城河的来源包括无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，所有这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。

因为垄断意味着企业掌握了定价权，这样企业就可以在一段时间内非常优越地面对竞争。

我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。

在未来的商业逻辑中，企业从求赢变成不断追求新的生长空间，从线性思考变成立体思维，从静态博弈变成动态共生。企业的护城河也不再用宽窄或者深浅来描述，而是用动态的视角，从趋势这个角度加以评定。企业的动态护城河要始终围绕寻求新的发展方向、 新的演进趋势来布局。

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

四、

张磊的投资生态模型

（1）人

看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。

评价创业者的维度有很多，既包括他能达到的高度，即能力；也包括维持能力的稳定性，即可靠性；更重要的是为社会创造价值的初心，即有没有做有意义的事。对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。

我的风控理念比较关注企业家的为人，能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，不断学习，并且目光长远、想做大事，拥有这样的伟大格局观的企业家更容易与我们契合。

实践证明，很多一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流；相反，三流的人才做一流的生意，则可能把一手好牌打得稀烂。

（2）生意

看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。

不同的行业和商业模式拥有不同的先天属性，但好的经济活动、商业模式往往是时间的朋友。

所谓商业模式，包含客户价值主张、盈利模式、资源和流程。更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死，哪些转折影响了成败。

比如，可口可乐公司曾经有一句名言：“假如我的工厂被大火毁灭，假如遭遇世界金融风暴，但只要有可口可乐的品牌，第二天我又将重新站起。”

（3）环境

在做投资决策时，仅看人和生意还不够，还要寻找人和生意的外生因素，要看更长远、权重更大、更基础的维度。环境包括产业生态中的组成要素，也包括人口因素、购买力因素、文化因素，以及经济周期、金融周期、产业发展周期等更宏观的因素。

有的生意已经有很明显的天花板，即便是垄断经营或者有很强的市场壁垒也不行，因为新的技术能够创造新的政策环境，从外部打破旧的天花板，比如汽车行业、通信行业的技术创新；

有的生意在发展中国家是好生意，比如家电行业、消费品行业；

有的生意在老龄化社会是好生意，比如医疗行业、宠物行业；

有的生意在家庭结构的变化下，会有许多机会。

从需求环境看，有的生意在一些国家是新产生的机会，比如便利店，因为随着家庭人数减少，人们不必一次性购入大量生活用品，随着老年人和全职女性增多，人们不愿意去远的地方购买生活必需品，而是采用就近选择.

（4）组织

看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。

比如在经济好的时候，有些企业可以什么都不做就活得很好，但在经济不好的时候，企业的存活就非常依赖组织的韧性和适应能力。

看组织，还要看能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质、服务更人性，能否把个人能力升华为组织能力，把事业部能力转化为集团能力，等等

五、

张磊坚守的三个投资哲学

1.

守正出奇

（1）守正

在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”。

在投资原则上，投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益。

在研究方法上，要做时间的朋友，研究长期性的问题，不追求短视的利益。

（2）出奇

做投资不仅仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考，更要打破对客观规律的简单呈现，不仅要知其然，还要知其所以然，把背后的一些传导机制搞清楚，把看似无关的事物联系起来推演，把人、生意、环境和组织在不同时期、不同区域所承担的权重算清楚。

其次，“用奇”体现在如何决策。

做投资不仅要通过研究确定初始条件是怎样的，还要找到不同时期的关键变量，认清关键变量之间是因果关系还是相关关系，有的时候是生意的性质变了，有的时候是人变了，有的时候是环境变了，有的时候是组织结构变了。

这些问题研究清楚后，决策就能不受存量信息的束缚，而根据市场的增量信息做出应变和创新，在别人看来就是“奇”

2.

弱水三千，但取一瓢

我不喜欢做天女散花式的投资，而是希望抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。不管企业在什么行业什么阶段，只要能在适应的环境以适合自身组织的形式予以表达，持续创造出价值，就是好的投资机会。

投资决策的起点是基础研究，这决定了投资人只能在看准的时候再出手，投资只能少而精。

3.

桃李不言，下自成蹊

1.回归投资的初心

坚持做正确的事情，在行业里就会形成好的口碑，有共同理念的人终究会与我们合作。我们坚持要“找靠谱的人一起做有意思的事”，在投资的过程中就会充满与相知相识的人共同征服挑战的愉悦感和成就感，这样就能实现“不言”或者“少言”。

2. 找到投资的幸福感

我认识的所有优秀投资人，都能从投资这个行为本身获得职业的幸福感、满足感。对于他们来说，赚取投资收益与其说是拼命要完成的任务，不如说是水到渠成、下自成蹊的结果。整天为了收益疲于奔命的人，到最后可能颗粒无收；而心无旁骛走自己的路的人，往往能获得很大的回报。

3. 对投资的过程进行反省和反思

无论是对个人、公司，还是针对具体的交易和项目，时刻反省自己的处境，不固守一时一刻的成绩，尤为重要。

一个人如果觉得自己很成功了，往往会开始走下坡路；一家投资公司如果认为自己躺着都能赚钱，往往会开始舍本逐末，追求虚无缥缈的事情。

无论发展到什么阶段，我们都时常警醒自己：今后是否能不断地推陈出新？如果要保持成长的延续性，最应该坚持什么？最不应该留有什么？一旦一点小的成就使得我们不再努力、思考和创新，而陷入悬崖式溃败，则悔之晚矣。

六、

张磊在中国做投资的心得

（1）长期投资，只投资具有伟大格局观的坚定实践者

特别少的人和公司能够拥有这个格局观，能够把公司愿景推到那么高的高度。

这种人怎么找到呢？

有两种模式：

一种模式是人海模式，到处参加各种会议，一个地方一个地方找。

另一种模式是研究型模式，就是通过研究发现哪个是最好的商业模式，然后寻找跟最好商业模式契合的最好的创业者，再一起发展。

后者就是高瓴采用的模式。我们多年来一直坚持持续深入地跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上/线下的行业研究，所以高瓴能够深刻理解这些行业的长期内在发展规律和业务逻辑，从而准确把握行业与市场的变革要素和时点。

如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有；如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场；如果没有私人市场，我们就自己孵化。这是长期做投资的人才有的能力。

（2）投资变化，只玩把蛋糕做大的游戏

投资大致有两类，一种是零和游戏，一种是正和游戏，把蛋糕做大的游戏。

很多人的投资是前者，但我个人是不相信零和游戏的。

我喜欢把蛋糕做大的游戏。如果我的思想、资本不能为企业创造价值，我是不会投资的。

企业“真正的护城河”是长期创造最大价值，而且是用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。

高瓴最看重的“护城河”是有伟大格局观的坚定实践者去挖造的护城河，这些人能不断地根据变化作出反应。

那些赚快钱的人逐渐会发现他的路越走越窄，坚持做长期事的人的路才会越走越宽。

（3）不活跃投资，不去追太多的马

我们的投资决策立足于深度基础研究，而且只研究价值长时间能复合增长的领域。

在中国，基金经理的组合平均一年流转6次，而我们的公众股票投资组合每年只变化15%，长期持续拥有私有公司。

高瓴不去追逐不同的马。我们一年最多投2~4个，有时只投1个。通过耐心和低频投资，我们逐渐积累了一个高质量公司的组合。

不频繁投资，让投资组合去挣钱，这样生活和投资都会简单化。

（4）摆正位置，做企业的超长期合伙人

与企业家形成良性、长期的伙伴关系，关键是要摆正投资者的位置。

高瓴这些年做得最好的一点，就是永远摆正自己是投资人的位置，跟公司的创始人保持非常灵活的合作，这也令我们相对比较超脱，避免在公司运营上介入太深，同时通过深入研究形成的战略格局观点还可以不断帮助企业。

七、

其他张磊投资金句

1、经营稳健、每年保持稳定增长、具有伟大格局观的企业家，是我权衡是否伴随其共同成长，并成为长期合伙人的重要评判标准。

2、我们采用的是研究型模式，通过研究发现哪个是最好的商业模式，然后我们再寻找跟这个商业模式契合的最佳创业者。

3、花足够多的时间，做最好公司的朋友。

4、风险投资很多是需要退出的，但人才永远是不需要退出的投资。

5、投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。

6、Think Big，Think Long

7、投资最贵的不是钱，而是时间。

8、只有你的资本是长期的，才有条件花时间和精力去思考什么才是具有长期前景的生意模式，什么样的企业值得持有30年以上。

9、选择与谁同行,比要去的远方更重要。

10、创业一定是要冒风险的，创业者最大的风险是不变，他不去冒风险实际上是股东在冒最大的风险。

11、外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有核心竞争力的企业脱颖而出的时期。

12、做时间的朋友，需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。

13、大家不用很悲观，历史长河中要永远相信，如果给你一块硬币赌的话，永远赌人类的智慧和企业家精神。

14、强大的学习能力和对事物敏锐的洞察力，是一个人能力的“护城河”。

15、做基础研究，投资少而精，而不是追逐概念。这会使你的生活和生意变得简单。

16、创业者最好能真实地表现出来，我是烧钱的模式就说是烧钱的，真实地表达自己，总有适合你的投资人。你相信什么事儿，我相信什么事儿，如果大家能够碰得上就在一起合作，碰不上就不合作。

17、建议创业者以史为鉴，朱元璋「广积粮，高筑墙，缓称王」的战略在创业中很受用。你没必要还在A轮的时候就让全世界都知道你有多牛，或者告诉外界未来要做成什么样。

18、公司最终还是要回到自己的基本面，自己能够创造什么样的价值？先不要问资本市场给你什么价值，要反问自己能创造出什么价值。

19、如何与高质量的人花够时间，做一些高质量的事情。挣钱只属于自然而然的结果的一部分

20、与其分析成功，不如花10倍的时间分析错误。

21、我这个人就喜欢打仗，而且一定要打到最后一滴血。

22、最大的危险在于，一天天把自己活在泡沫和象牙塔里。你越成功，你周围贫穷的朋友越少。

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