上周末有幸受邀，与众多球友一起走进前海进化论资产，参与聆听进化论四位优秀的基金经理关于投资的分享汇。与过去参加的一些投资交流活动有所不同的是，这次会有一些新的收获，对于投资又多了一个维度的理解。结合自身在过去的投资经历，对此次进化论团队的分享感触颇深。也更加理解了进化论资产从主动多头单一维度进化到主动和量化策略双轮驱动这一转变。

对于量化策略，相信很多价值投资者是比较陌生和不屑一顾的。但当我们看到在2018年整体市场表现低迷的时候，进化论资产旗下基金也能取得相对宽基指数百分之五六十的超额收益，我们或许不得不对其风险管理产生浓厚的好奇心，而量化在其中作用巨大。

在这次活动上，唐总、卢总、张总、王总四位基金经理分别对各自的投资理念和投资逻辑进行真诚的分享，内容丰富，话不多说，直接上干货。

                                      Part 01  基金经理主题分享

1、专注于互联网、半导体、云计算、自动驾驶等新兴行业的唐天竹

唐总是从电子行业研究员成长为一名基金经理的，他的投资理念是跨市场投资，从而分散风险和把握更多投资机会。

在对于半导体行业的理解上，他认为这个行业有这样的特征，周期性与成长性都有。一方面，受经济危机影响波动明显，呈现出显著的周期性。另一方面，行业内的龙头公司不断迭创新高，展现出成长股的魅力。半导体行业还有这样的特征，这个行业具有马太效应，天然趋向于龙头垄断，龙头公司可以下行周期增加资本支出，买更多的设备，在上行周期可以享受行业周期上行和自身市场份额提高的双击行情龙头的市占率在提升，这样使得波动率变小，而成长性变得越来越稳定。因此通过深度研究这个行业，把握市场周期性底部，挖掘龙头公司的投资机会，就能分享龙头公司带来的双击行情。

在市场的选择上，唐总认为，美国半导体公司优于中国本土半导体公司，中国与美国半导体上市公司对比，国内近三年有国产替代的行情演绎，尽管在未来，a股此类公司仍然有较高增长，但其估值依然不低，然而美国龙头公司估值更低，增长性更好。如何选择，显而易见。从全球市场来选择估值更占有优势的龙头公司，能超越于行业的回报。

另外，选择成长性更好的细分领域，也能获得于超越于半导体行业的增长，例如，车载半导体。

唐总还对另外一个成长性比较优秀的行业——互联网公司，做了精彩分享。移动互联网时代，手机渗透率非常高，人口红利在消失，但不代表这个行业没有投资机会，因为用户粘性在提高，研究用户的使用行为习惯和粘性，去判断这个行业的细分投资机会。

处在互联网细分领域——短视频，它是少数能获得用户增长的行业，虽然用户增长在变缓，但其用户使用时长在增长，用户的粘性越来越高。它把用户圈在自己的生态圈，可以通过各种方式进行变现，例如，广告、直播、电商、优秀。这是一个非常优秀的赛道，但是需要去深度研究龙头公司的市场占有率的变化，用户粘性的变化，未来变现方式的变化。

2、在传统行业中发现超级成长股的卢星屹

卢总是从地产分析师成长为一名基金经理的，也是一位雪球大V，在这里也分享了很多自己总结的投研体会。在价值投资的道路上，也逐渐扩张能力圈，从地产延伸至金融、物流、教育等传统行业。

卢总的投资风格偏主动价投派，通过深度研究、分析调研公司价值，基于估值的判断，忽略技术层面的操作，使自己管理的基金业绩显著高于行业的收益。

卢总谈到了他对于地产的理解，他认为投资者对于这个行业存在着一定偏见，其实这是一个非常有意思的行业，但给投资者的印象是个大蓝筹的夕阳行业，在专业分析师也觉得这个行业没什么前途，在2014年就有类似的声音。但实际情况是，地产行业从2014年7.63万亿的销售额不断创新高，增长到2020年的17.36万亿，很显然，投资者低估了中国商品住宅的需求。

地产行业的逻辑在于，第一城镇化率在提升，并且并未达到天花板，还没有到尽头，相对于西方的85-90%的城镇化率，中国的才60%出头，还有一定的提升空间。

第二，人均住房面积在提升。户均人口在下降，可能只有两口人，但住房的一些公共空间是不能缺少的，卫生间厨房阳台，因此人均住房面积在提升。

第三，老旧小区城市更新驱动，商品住宅存量面积330亿平米，每40-50年更新一遍，有巨大城市更新需求。2021年一季度相对于2019有高增长。

在如此大的行业，会没有投资机会吗？卢总分享了某国企地产的投资案例。通过实地考察，与管理层沟通，了解到，这个公司是非常高效的团队，不像是国企，品质好、管理高效、融资成本低、管理层与小股东利益一致。而至今，依然在超高速发展。

物业：也是一个不是特别高端的行业，过去的物业公司是地产公司的成本管理中心。物业公司有三大转变，第一，从管理面积上看，从单纯依赖母公司物业转接，到母公司转接、对外投标拓展、并购发展的三轮驱动。第二，管理业态上，从管住宅管写字楼管商业，到管理其他业态、咨询服务，甚至未来拓展至管理整个片区的城市管理服务。第三，从开发商增值服务，到社区增值服务，进一步拓展到上下游增值服务。物业行业空间巨大，仅住宅存量面积就有330亿平米，而现在最大的物业公司碧桂园服务管理面积约为4亿平米，也只有1-2%的市场份额，市场空间非常大，具备品牌品质、强外拓能力的物业公司很有可能是一个超级大牛股。

这告诉我们，不能用传统行业的思维限制自己的想象力，传统行业也存在一些比较优质的投资机会，而且相对于新兴行业更具有确定性，是普通投资者更容易看懂的行业。

3、追求极致安全边际的张奕裕

毕业于暨南大学经济学院的张总，他的投资理念偏市场派，把资金安全作为目标考量的第一要素，在风险可控的基础上，争取更大的超额收益。管理旗下基金，三年期，最大回撤8-10%，在2018年，在逆市环境中取得42%的超额收益。

优秀的投资人都有一个很好的品质，特别勤奋，唐总也不例外，日复一日地进行总结、分析、推演、反思和优化，不断优化自己的投资模型。他坦言投资至今已经写下了不下一万页的投资笔记。对于市场，他是这样理解的：市场是千变万化的，千变万化的背后实际上是人和人性，而人性是永恒的，是存在一些共性的因素。通过挖掘背后的共性，和历史的复盘，能对未来预判市场走势会有一定启示作用。

他也认同冯柳的弱者体系，把自己当作市场交易的弱势方，把寻求市场的保护。张总分享了一个非常独到的观点，因为认知偏差的存在，我们难免对股票的基本面缺少深度认知，但可以寻找市场给我们的反馈，关注一些超预期的强和超预期的弱。在其研究的数十个股票案例中，有60%~70%的股票会先于基本面的走弱，也就是说在基本面还没有发生明显的恶化之时，市场先于基本面下挫，此时买入或者持有都会遭遇戴维斯双杀。尊重市场的结果在一定程度上会对自己的投资形成一定保护。

在基本面与技术面上形成共振之时，敢于重仓。结合自己对市场的理解，排除风险，同时考虑基本面的研究成果，从而做出投资决策。

4、把投资进化曲线演绎到极致的王一平

这位一手打造百亿级私募的85后创始人，竟然有20年的投资经历，在整个分享与交流中都显得特别的谦逊和真诚，对于自己的投资失败案例毫不避讳。

一平总讲述了他的成长历程，在股票还没出来之前，通过集邮就被交易所熏陶，后来很早就开始接触股票市场，并在16岁时买入了第一只股票。在大学模拟交易大赛获得了全国股票组冠军。

在研究生阶段踏入了充满了大风大浪的港股市场。在港股买入的第一只股是中国建材，在当时这是非常符合价值投资原则的一个投资标的。当时这家公司的市值是低于其自由现金流的，并且在2009年大基建即将拉开大幕之时，非常有潜力。在认真研究之后，他以3.5港元的价格很有信心地买入，但买入之后，连续下跌，最后两个月时间跌倒了1.6港元，这种跌幅带给人一种崩溃感，但随后10个月后，股价涨到了24港元。

也因此开始思考价值投资为什么会不灵了，他后来总结道，股市不单单是价值，太多公司杠杆爆仓需要回救，极限思维，价值是一个非常好的保护垫和安全垫，但到极端的情况下，没有什么不可能的，需要有极其敏锐的风控意识，同时，价值投资也的确很好，当你判断出了公司确实跌出了价值，给予一定的时间，在未来一段时间也会赚的盆满钵满。

在即将毕业之时，结识了不少投资界的朋友，包括腾讯18号员工李华，两人一起创立了百仁思投资。在和李华相处的过程中，他学到了不少企业管理的方法，也接触到了很多腾讯的企业文化，体会到组织管理的效率和一个团队的能量，这促使他萌生了想要成立一家资产管理公司的愿景。

2015年4月，进化论第一只产品成立。到去年，其管理资金规模超过百亿。

既看价值型投资，也看成长型投资，既看基本面，也看市场派。他就是这样一位不断进化的极具传奇色彩的投资家

                                                     Part 2  互动问答

Q1：创立进化论这些年，您最困难的时候是什么时候？如何克服的？

进化论：最困难的时候是2016年，这是毕生难忘的困难时刻，有哪些困难呢？其实2015年的进化论是顺风顺水的，哪怕有三轮股灾，但是我们的第一只基金也是给投资者挣了大概有150%的收益。第二只基金，发在市场最高点，净值一下子跌到0.8，但很快又做回到了1.2的收益，在市场下跌40%的时候，取得20%的正收益。这时候，顺风顺水，一度自己也比较飘，信心达到了非常高的。就在这时候，我们以相当高的仓位重仓了港股合生元，该公司收购了澳洲一家保健品公司，当时中国海关出了海淘限购政策，该公司股价突然间大跌。再加上当时市场整体回调，进化论有只产品整体上出现很大回撤，净值逼近清仓线。如何做回业绩和挽回声誉？最终，凭借一成仓位翻倍，净值从0.8拉到0.9，解除了警戒线。那时候每天研究十三小时，看了大量的国外论文，把量化模型给研究出来了。我们全力以赴，心想一定要努力，一定要对得起信任我的投资人。没有这个困难时刻，就没有进化论的量化，也没有现在的心态，也就是个人永远都会犯错。尽可能的去打造体系，建立多基金经理，建立多策略，多市场，尽可能去分散风险，2016年以后，我们的夏普比率和稳定性是所有私募基金排名非常靠前的，也得益于上述的策略。在未来我们希望我们是一个行稳致远的进化论。

Q2：什么是量化？怎么做量化？

进化论：量化有两种做法。第一种，用机器做一些相关的信息输入，通过机器进行大量的运算，寻找市场的一些规律。第二种，基于逻辑，把市场上很多交易行为，用数学表达式表达出来，用表达式描述市场的行为，借鉴美国市场一些成熟做法，在过程中，再进行改造或者创造。主动有很多思想，可以丢到模型中去进行迭代和验证，进而演化出更客观更理性的佐证，使得投资决策更加理性。

Q3：产品的差异化在哪里？量化产品的定位是什么？

进化论：我们的量化除了在机器挖掘比较相似以外，更多的差异体现在基于市场逻辑去挖一些因子或者改造一些因子。配置这样产品的意义在于，在每个行业都进行了配置，不像那些只做某个行业或者某几个行业那样，每年都取得非常高的超额收益，但每个行业都赢一点点，会大概率取得于相对于指数的超额收益。

Q4：如何应对基金规模不断增长，在产品配置上会不会有什么变化？

进化论：我们会加强基本面的研究，规模越大，换手率会降下来，在量化上我们研究去怎么降频，降低换手率。更多寻找于长期投资的机会，去压缩交易型的机会，把更多精力致力于中长期的研究，走的稳一点走的久一点。

Q5：2019到2020年的白马行情之下，各位有什么新的感触？在未来一年，看好哪些投资机会？

进化论：成长的白马公司目前来看，估值是相对比较高的。这些公司向上的空间不是特别大。我们可能会采取这样的做法。第一，去寻找那种可以高速增长来消化高估值的公司。第二，是挖掘那种预期差相对小，市场关注度低，估值比较合理，而未来有一定稳定增长的公司。跨市场角度看，港股机会相对多。

Q6：进化论未来会对哪些领域感兴趣？如何寻找这些优秀的公司？

进化论：投研团队目前比较看好的行业有：云计算、互联网、半导体、自动驾驶、物业、国内一些消费股、新兴的消费公司。在传统行业也存在成长性很好的公司。价值与成长，我们更关注成长。关注成长，更容易取得超额收益。我们是这样看待公司价值，包括合理价值和期权价值。合理价值我们很容易理解，就是远期现金流的折现。期权价值是把现在看不清，未来或许很有有潜力，做出来能为公司带来非常大现金流的这些业务。我们希望买的公司在相对合理价值，期权能够白送我们。合理价值在众多市场参与者下，很难获取超额收益。期权有很多不确定性，对投研的挑战和考验很大，尤其是一些新的行业，大家都不会对它有深的了解，需要投入更多精力去了解他们生意模式是怎样的，它们的市场空间有多大，这时候投入产出比是非常高的，有更多可能为投资人带来超额收益。以合理的价格或者合理偏上的价格去购买一家公司，关键在于其期权价值如何。

Q7：在最近十年中，A股有两轮非常大的回撤。而进化论在屡次回撤中，都展现出较好的风控能力。那么进化论是如何做风险控制的？

进化论：研究宏观能避免一些雷区

关于风险有两个问题，怎么识别风险，怎么应对风险。识别风险，一看估值，看股债收益比，全A估值的倒数与十年期国债收益率，如果比值约等于1，则市场处于极度亢奋状态。二看拥挤率，市场上交易额最大前5%的股票占整个交易额，如果达到50%，意味着所有的交易者的交易标的是趋同的，此时拥挤率非常高，一旦拥挤瓦解，接下来偏是踩踏。历史上15年中小票、今年初茅股票的踩踏。在具体的应对策略上，我们一是主动采取降仓，二是会利用一些衍生工具进行对冲。

同时，我们也关注情绪的指标（拥挤交易、社区讨论），另外是宏观上的流动性。流动性也是一个非常重要的指标，每次股票市场大幅振荡都会伴随流动性出现问题，从流动性的角度看，是否出现流动性折价或者溢价，情绪指标和货币的宽松与否，对于整个市场的估值影响都是比较大的。从长期来看，股票的价值完全是由公司的价值贡献的。但如果每一年，情况又不一样，在波动大的年份可能在这期间估值挠动占比50%以上。这非常考验投资人的短期与长期的选择，这是两难的事情。如果能在估值上做的比较好，在拉长时间周期，会为投资人创造更大的超额收益，但过度关注估值，也有错失优秀的公司。如何平衡估值，这是一件富有艺术感的事情。

以上为这次活动的交流纪实，从5000万到130亿，短短几年时间，进化论创造了令人叹为观止的增长速度，活动已经过去两天，但基金经理们，尤其是一平总，分享的洞见带给我全新的触及，一直在耳边回响。我不知道对我今后的投资会有什么改变，但这样一扇对投资另一维度的启迪之门已经打开，无疑可以丰富自己的投资体系，投资决策也会更趋于高效。主动与量化，并不是两条平行线，并不是我们想象的样子有很清晰的边界，而是互相融合的双螺旋结构，持续进化。主动负责深度投研，量化负责广度覆盖，量化中纳入主动的考量因子。

进化论的企业文化非常优秀，他们的组织效率一直在提升，不断的吸引和留住优秀投研人员。

优秀的私募一直在学习进化，跟随顶级私募基金的思维，在此基础融入自己的思考也许会得到一些灵光一闪的洞见。在一个人一生如果能获得几个真正的洞见，这几个洞见足以对自己的投资和人生产生颠覆性影响