最近一段时间，国内外棉花走势背离比较明显，ICE棉花不断反弹，从4月初的低点上涨幅度超过了10.7%，而国内棉花期货同期涨幅只有2.74%。国内棉花价格疲软，原因在于国内棉纺企业纷纷调低棉纱价格，降低库存，减少棉花采购量，并且还受到了国储棉拍卖和增加进口配额的心理影响。在国内棉花供给充足的背景下，棉花“牛皮”走势还会持续，直至下游补库周期重启，才会出现较大的反弹行情。

 3月初的棉纺企业补库周期，让棉纱价格再上一层楼，棉花价格也上涨到17000元/吨以上，纺纱利润也在4000元/吨，为2015年以来的新高。不过，随后棉纱订单并没有跟上，大部分棉纺企业只是维持之前订单，棉纱行业逐步去库存，随机下调棉纱报价。32支棉纱从3月初的25780元/吨下调到24110元/吨（4月16日报价），下跌1670元/吨。相应地，328棉花也从16820元/吨下调到15360元/吨（4月16日报价），下跌1460元/吨，但棉花与棉纱的差价仍高达8750元/吨，纺纱利润处于历史高位水平，显然有进一步压缩的空间。如果春季需求不跟上，纺织企业为了抢占市场份额，下调棉纱价格，甚至亏损销售都有可能，这并不利于棉花价格上涨。

从棉花328指数与纺织厂棉纱库存天数来看，两者存在明显的正相关性，即棉纱的需求影响棉花价格，或者棉花价格影响棉纱采购量。在2020年以前，可以看出棉纱库存数据滞后于棉花价格，此后棉花价格滞后于棉纱库存天数，即2020年以后需求在引导棉花价格变化。现在棉纺企业还在去库存，也可能会在去年8月的水平下开始补库，也可能很快就开始补库，但笔者认为前者的概率较大，至少现在还未看到订单大增的消息。

从棉花种植意向调查来看，我国和美国棉花种植面积略有减少。国家棉花市场监测系统调查结果显示，2021年中国棉花意向种植面积为4542.6万亩，同比减少25.6万亩，减幅0.6%；美国农业部在3月底的报告认为，美国2021年所有棉花种植面积预计为1203.6万英亩，同比减少5.65万英亩，减幅0.46%，出乎市场预期。

在种植棉花减少不大的背景下，美国农业部在4月的供需报告中预测，2020/2021年度全球棉花产量为2461.2万吨，比上一年度减少不足3万吨；消费量为2565.8万吨，比上一年度增加324.8万吨，全球棉花供需缺口为104.6万吨，库存消费比仍高达79.30%，中国库存比在95.25%，比2018年6月的67%高出不少。因此，即使全球疫情防控形势转好，仅依赖需求回暖改变供求关系也不够，需要供给减少来增加上涨因子。

自新冠肺炎疫情暴发以来，ICE棉花探底回升，一直上涨至95美分/磅高点后，基金开始减少棉花多单。2月23日，基金净多单达到了9.7万张，此时ICE棉花收盘价为92.58美分/磅，随后不断减少多单至3月9日才开始略增。不过，在最近3周时间里，随着ICE棉花价格不断下跌，基金一路减仓，4月6日基金持有7.4万张净多单。

从美国棉花的现货面来看，美国棉花销售进度超过90%，与2018年同期类似，在5月合约到期之前，如果基金利用现货紧缺的题材，迫使贸易商移仓或者点价，将有可能再度拉升期货价格。不过，和目前不同的是，基金在当时价格上涨中，不断加仓多单，净多单持仓达到了11.8万手，而现在持仓净头寸与加仓趋势均不符合。如果未来几周基金不加仓棉花多单，那么ICE棉花在95美分/磅形成上半年高点的判断成立的概率极大。

目前来看，依然有很多因素限制棉花价格上涨。比如，国储棉拍卖是否开启、为了抑制大宗商品价格上涨过快而增发配额等，新冠肺炎疫情也在束缚棉花需求恢复，国内棉花的上涨和下跌容易受到补库周期的影响，短期再次上涨的空间不大。

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