最近还真就一天杀一只机构重仓股祭天，今天轮到医药老大恒瑞医药了。市场给恒瑞医药大跌找了两个解释，一是财政部对恒瑞医药销售吃回购问题罚款，但罚款就5W元。同样被罚的还有复星医药、上海医药等7家公司。二是传闻恒瑞医药痛风的创新药URAT1抑制剂SHR4640三期失败。

以上解释跟昨天盘中解释中国中免突然暴跌说海南免税竞争加剧、日本核废水污染类似，都是很牵强的。

与其解释基本面不好，倒不如是说之前大家预期太高，情绪太好，如今情绪从乐观变悲观，小甜甜变回了牛夫人。而今天中国中免又大涨8.41%，宋城演艺涨5.97%，估计牛夫人又要变成小甜甜了。

我不是研究医药的，医药非我能力圈范畴。但据我跟一些基金经理朋友的沟通交流。他们觉得目前恒瑞估值还是偏贵，这种偏贵不是说估值大小，而是恒瑞的盈利预期慢慢转弱了，跟当下市场赋予的高估值不匹配。

前几年恒瑞在创新方面是不错的，但这几年弱下来了，近期1-2年PD-1还在红利释放期，但已经接近尾声。医药研发也是有周期的，前一批投入到了收获期，那么等到下一个周期需要时间。

除此之外，更多创新药纳入医保后，竞争力也会加强，红利期过了后也要进入内卷了，这是行内朋友告诉我的。因此，我担心未来恒瑞医药的估值中枢可能面临下移压力。

高估值≠大跌，高估值+逻辑反转=大跌。恒瑞医药高估值基础是建立在业绩高增长以及业绩高确定性上，但考虑到以上风险，70倍PE我觉得还是很难支撑。

下图是恒瑞医药的PE估值图，恒瑞医药在2017年以后经历了明显的估值跃迁，除了净利润很稳定以每年20%+增长，PE估值从40倍涨到80倍也贡献了很大的股价涨幅。

数据来源：WIND

估值跃迁的基础是建立在业绩确定性非常强的情况下。比如我经常说的贵州茅台，从简单消费品奢侈消费品拥有金融属性的收藏品，贵州茅台供不应求导致业绩确定性非常强，这是茅台估值跃迁的基础。

如果有一天茅台或者高端白酒这种高贵的属性消失了，出现像当年塑化剂、打击贪腐那样的行业逻辑粉碎式破坏，那么50倍PE的茅台就可能跌到30倍PE甚至10倍PE。

数据来源：WIND

恒瑞医药和贵州茅台虽然所处的行业赛道不一样，但资产属性本质上却是相同的。它们俩都是业绩增速不高，但增速预期稳定的公司，这类公司被近似看作债券，会被市场赋予很高的估值。

前段时间有朋友问我，为什么三一重工17倍PE了还在跌，看着隔壁这些动则50倍甚至70倍的消费医药股觉得很不爽。我三一重工赚的钱不值钱吗？

关键问题就出现在业绩持续性和业绩确定性上。

三一重工目前还是一只偏周期属性的周期股，虽然大家看到挖掘机销售情况一切良好，但投资是投未来不是投过去，市场担心的是挖掘机周期快见顶了。

大家看下图，2018-2023三一重工的业绩增长率是+192.33%、+83.23%、+36.25%、+22.87%、+13.59%、+11.41%，虽然业绩在持续增长，但速度是越来越慢了。众所周知国内机构对业绩预期是偏乐观的，所以明年业绩其实不排除低于预期的可能，具体还要看订单情况。

数据来源：WIND

未来业绩持续性和确定性都不好，用不了DCF估值模型，简单用PEG模型，预期未来三年14%的复合增长，给1倍PEG，14倍FPE，三一重工21年预期净利润是190亿，合理市值就是2660亿。如果对未来三年复合增长率再悲观一些，你们也可以给13倍甚至12倍PE作为估值中枢。

再看回恒瑞医药的预期业绩，常年维持20%+。但正如我上文提及的，恒瑞医药未来还能不能维持这个业绩，确定性会不会下降？需要大家慎重思考。

数据来源：WIND

煤炭大哥中国神华当年也曾经有80倍PE的时候，一些朋友把中国神华80倍PE归功于08年A股大牛市，是情绪推动估值泡沫。但其实从盈利角度看，20年前的中国经济依赖重工业投资驱动，当年的钢铁煤炭水泥就是今日的消费医药科技，是盈利高速成长的核心资产。

后面中国神华一路杀估值，固然有大牛市结束的原因，但最关键的还是煤炭产能过剩，中国神华每年业绩持续拉胯。

数据来源：WIND

数据来源：雪球

最后，我不是研究医药的，医药非我能力圈范畴，我就是给打算抄底恒瑞医药的朋友们提醒个风险。买菜也会挑三拣四的，买股我觉得也是如此。

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今日杭叉转债上市，收盘价格125元，溢价率23%，恭喜中债的朋友吃肉了，昨日转股价值97.94，给予22%-25%的溢价率，预计价格119-122，整体符合预期。

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