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第一部分 前言概要

  回顾一季度国内生猪市场，全国猪价整体呈现持续性回落态势。猪瘟疫情反复是一季度生猪市场的主要话题，随着养殖密度逐步回升、企业管理疏漏以及假疫苗等事件的影响，华北地区开始呈现非洲猪瘟疫情的新一轮反扑，根据市场调研结果来看，河南、山东、河北等地受损严重，生猪总存栏较爆发前期下滑约5-10个百分点。受此影响，全国猪价整体呈现稳步回落，数据显示，二季度国内生猪出栏与存栏量比值基本触及近年来高位，反应市场出栏意愿明显增加。此外，受猪价大幅下跌影响，近期生猪出栏价开始跌破前期仔猪补栏成本，养殖户恐慌性出栏也一定程度导致市场供应量明显增加。

  3月以来，国内疫情开始有逐步企稳迹象，我们认为，在当前能繁母猪保有量以及产业复养意愿和复养能力背景下，2021年度生猪存栏恢复进度大概率将维持甚至超过2020年全年同期表现，按照当前生猪存栏同比小幅增加背景测算，截至2021年末，全国生猪存栏可能将继续恢复至疫情前75%左右，低于无疫情情况下85%的恢复预期。

  在此背景下，我们认为二季度国内猪料需求可能会受到一定程度拖累，另一方面，随着养殖户大猪存栏见底，猪价也将大概率呈现底部抬升，国内猪肉供应将随着冻肉库存量增加而表现出并不紧缺的特点，屠宰利润预期收窄。

  反观期货市场，1季度国内生猪期货走势整体一波三折，盘面价格主要跟随产能修复以及疫情反复的逻辑持续展开，整体来看，我们认为远期猪价将受外购仔猪补栏成本影响较大，随着仔猪成本持续抬升，并且在供需偏紧背景下，远期养殖利润也同样维持乐观，盘面底部支撑仍然坚挺。

第二部分 市场分析

  一、供应快速增加 猪价高位回落

  一季度，全国猪价整体呈现高位回落态势，就产区价格来看，猪价由原先36元/公斤左右高价持续回落至26元/公斤一线，基本触及自2019年以来价格的绝对低位。造成本季度内猪价快速回落的主要原因仍然在于养殖企业的快速出栏。数据统计，2月以来，全国生猪出栏量同比上升34.13%，虽然1月数据显示生猪出栏同比减少，但或更多源于基期（2020年1月）出栏数据略显异常所致。为使出栏数据更具不同周期下的可比性，我们将生猪出栏量与存栏量的比值作为衡量养殖企业出栏积极性的一个参照指标，可以发现，无论从环比还是同比来看，2021年1-2月期间，生猪出栏占比均呈现明显走强态势，1-2月，出栏量与存栏比值均达到36%以上，正常年份均值通常低于30%。同比来看，2019年年初最具可比性，而当时本身也时值非洲猪瘟全国性扩散初期，养殖户抛售意愿明显增加。因而，整体来看，出栏猪源大幅增加是导致近期猪价快速回落的主要因素。

  此外，也有部分指标可进一步验证养殖企业出栏意愿增加，1月初以来，全国生猪出栏体重由年初的135公斤持续下跌至120公斤左右，虽然其中有一定的季节性因素影响，但我们认为无论强度还是幅度上均超过正常的季节性表现，一方面，去年年末猪价的快速上涨以及需求的恢复本身对于压栏惜售有较强的刺激作用，而另一方面，随着前期产能的逐步修复，大体重猪源占比本身已有较大程度的提升。根据出栏猪源体重结构来看，90kg以下小猪出栏占比由三季度11%逐步攀升至16-17%，不难看出，在高位养殖利润背景下，小体重猪源出栏量增加也一定程度反应了养殖户出栏意愿的持续增强。

  根据存栏结构来看，1-2月期间，大猪及中猪存栏环比下滑最明显，其中大猪1月存栏环比下滑11.53%，2月7.8%，同比总累积减少17%以上，边际变化明显高于其他体重猪源，这也一定程度反应了市场整体仍处于一种抛售状态。根据数据推算及主观推演来看，1-2月期间，市场可能比正常情况下出栏量要增加30%-40%。供应数量快速增加导致1季度猪价整体承压回落。

  图1：生猪出栏/存栏

  图2：生猪出栏体重（单位：公斤）

  图3：存栏环比

  图4：生猪出栏体重结构

  二、疫情反复以及养殖利润缩窄是导致近期出栏增加的主要原因

  疫情反复是导致当前养殖户出栏意愿增加的最主要因素，去年4季度至今年年初以来，国内非洲猪瘟疫情整体有抬头迹象，关于疫情扩大化成因，市场观点莫衷一是，不久前一段时间，哈兽研发表论文显示在国内发现非洲猪瘟病毒变异的有关案例，而关于其是基因自然突变导致的结果抑或是其他因素带来的不良影响，市场短期可能无法给出确定性的答复。不过据市场反馈结果来看，突变毒株本身具有潜伏期更长、检测结果更隐蔽等特点，这也给未来的猪场防疫工作带来了更大压力。

  据市场调研团队反馈结果来看，本轮疫情整体起源于鲁东一带，后逐步扩散、波及至河北、河南以及江苏等部分地区。市场主流观点认为对北方地区生猪产能影响大约在30%-50%，对全国生猪存栏影响在10%左右，一定程度导致后猪瘟疫情时代复产进度推迟。

  此外，我们认为，除疫情扩散外，养殖利润的走弱也是导致短期供应增加的一大因素。对于外购仔猪养殖企业而言，1季度出栏生猪主要对应9-11月补栏仔猪情况，而当期补栏成本普遍在25-26元/公斤左右，随着前期生猪价格的快速下跌，养殖企业整体也出现了一定的恐慌性出栏情绪。关于本轮出栏加速，我们也可以回溯2020年4-5月份期间市场表现，当期受国内新冠肺炎疫情以及进口冻肉集中到港影响，猪价下跌，养殖户恐慌情绪下同样起到了一定的价格助跌效果。

  整体而言，本轮的疫情抛售以及养殖户恐慌性出栏是导致猪价回落的主要因素，根据出栏和存栏的恒定比值来看，主观认为1季度生猪出栏较正常同比增加30%左右，超卖压力明显增加。

  图5：生猪存栏（单位：头）

  图6：生猪养殖成本（单位：元/公斤）

  三、产能恢复进程受抑制 存栏恢复预期明显修正

  虽然去年冬季以来疫情导致规模猪场清场比率增加，但根据市场反馈结果来看，本轮疫情普通散养户受影响更严重。各机构对当前产能情况评估差异巨大，其中农业农村部数据显示1-2月能繁母猪存栏同比增长34%-35%，饲料工业协会数据显示1-2月猪饲料产量同比增80%，涌益咨询属于预估生猪存栏同比减5%。主观来看，我们认为疫情背景下生猪存栏环比增加可能性不大，但同比也大概率不会减少。本轮疫情影响区域主要在华北片区，其他地区受波及有限，并且根据历史规律来看，疫情通常会伴随着存栏密度的下滑而呈现减弱迹象，即疫情本身并不会无休止消灭整体的猪群。因而整体来看，2-3月以来北方地区生猪存栏不会明显偏离去年同期低点，疫情实际影响小于一年多来国内生猪产能的恢复情况，生猪总存栏同比大概率仍有小幅增长。

  3月以来，北方疫情整体进入平稳期，虽然西南、华南等地时有疫情报道，但整体仍以点状爆发为主，未见大规模扩散。近年来猪瘟疫情的常态化也使产业防疫及应对方案上积累了充分的经验，在此背景下，市场补栏进程并不会就此打住。随着3月空栏期整体平稳度过，后续存栏预期将呈现缓步回升态势。在此，我们主要基于涌益咨询数据进行简单推演，数据显示，2020年，全国生猪存栏整体较疫情前下滑约27%，其中，11月进入峰值，2020年月度复合环比增速整体维持在1.11%左右，当前产能修复潜力与2020年并无太大差别，如按去年环比增速推演来看，则近期2021年年末生猪存栏同比减幅大约在33%左右，而如果忽略疫情影响，本年末则有望回升至疫情前85%左右的水平。不过涌益数据本身对2月存栏评估略偏保守，各渠道数据及推演分析结果来看，我们认为2月存栏同比5%的下滑略偏保守。如果按同比3-4个点的增速推演来看，年末存栏大概率回升至疫情前的75%，整体评估结果显示本轮疫情将拖累全年存栏恢复增速下滑约10个百分点左右。

  四、二季度猪料需求预计受拖累明显 屠宰利润预计将明显承压

  一季度生猪出栏量增加一方面导致存栏绝对数量下滑，另一方面也使得大体重猪源缺失，进而间接利空饲料需求。不过根据饲料工业协会统计数据来看，今年1-2月期间，全国生猪工业饲料产量同比仍有80%以上的增速，这一定程度上受工业饲料用量增加影响，另一方面也与基期存栏数量偏低有关。不过我们认为，随着3月份北方疫情进入尾声，市场面临1个月左右的空栏期，5-6月份存栏的底部抬升仍将使得饲料消费表现明显缺失。4-5-6月饲料消费整体较正常恢复节奏下减少约10%-12%。

  随着前期抛售力度的持续增加，养殖户存栏开始逐步见底，数据显示2021年1-2月大猪存栏月环比分别减少13%-17%，明显高于其他结构生猪存栏下滑情况，按照大猪1个月左右的出栏周期来看，4月份国内可供出栏生猪数量预计将呈现明显下滑，支撑猪价维持坚挺。按照2019年12-2月以及2020年2-5月为期3个月左右的抛售周期来看，4月份国内生猪抛售力度预计将有明显放缓，带动供应压力逐步放缓。

  不过整体来看，当前国内生猪存栏整体有所下滑，但肉源供应本身并不紧张，主要因1季度及前期市场猪肉库存数量增加的影响。一方面，一季度期间国内生猪屠宰数量整体呈现明显增加，而根据市场调研反馈结果来看，屠企订单数量并无显著增加，猪肉走货亮点不足。不难推知，在此背景下，猪肉库存实质出现了较大程度的累积，猪肉无明显缺口。另一方面，受供需节奏转换影响，1季度国内生猪屠宰利润明显处于高位，这也一定程度增加了屠宰企业的采购积极性。

  随着二季度国内大猪存栏见底，生猪供应数量下滑，猪价整体看底部企稳，而另一方面，猪肉供应则相对生猪更加宽松，二季度国内屠宰利润将大概率呈现收窄态势。

  图7：生猪出栏量（单位：头）

  图8：生猪屠宰利润（单位：元/头）

第三部分 期货市场分析

  一季度时值生猪期货上市伊始，期货价格行情整体也呈现一波三折的走势，上市初期，市场普遍认为在当前存栏快速恢复背景下，30元/公斤以上猪价难维持到9月，随即盘面出现大幅下跌，一路下跌至24-25元/公斤一线。随着生猪现货价格持续抬升以及北方地区疫情开始有加剧倾向，生猪期货价格开始整体呈现一波快速拉升，盘面价格一度突破前高。市场交易逻辑整体围绕产能修复——修复不及预期的逻辑持续展开。

  整体来看，我们认为今年高位补栏成本仍然是支撑远期猪价的最主要因素，相较于规模养殖企业而言，外购仔猪养殖对价格的实际反应更具代表性。3月末以来，全国仔猪价格整体维持在1900-2000元/头以上，按照130公斤的出栏体重来看，即使忽略当前死亡率带来的成本影响，外购仔猪育肥头均成本整体维持在26-27元/公斤左右，而在近期疫情扩散，远期供应偏紧的背景下，9月份及以后养殖利润不存在明显的亏损可能。因而，在此背景下，我们认为生猪价格大概率不会突破成本线，盘面底部支撑仍然坚挺。

  不过值得关注的是，生猪上市初期，产业参与度相对较低，且市场信息不透明，因而价格发现机制也相对较缺失，所以整体来看，2季度生猪期货盘面价格不排除出现大幅波动的可能。

  图9：生猪现货价格（单位：元/公斤）

  图10：生猪现货基差（单位：元/吨）

第四部分 综合分析

  回顾一季度国内生猪市场，全国猪价整体呈现持续性回落态势。猪瘟疫情反复是一季度生猪市场的主要话题，随着养殖密度逐步回升、企业管理疏漏以及假疫苗等事件的影响，华北地区开始呈现非洲猪瘟疫情的新一轮反扑，根据市场调研结果来看，河南、山东、河北等地受损严重，生猪总存栏较爆发前期下滑约5-10个百分点。受此影响，全国猪价整体呈现稳步回落，数据显示，二季度国内生猪出栏与存栏量比值基本触及近年来高位，反应市场出栏意愿明显增加。此外，受猪价大幅下跌影响，近期生猪出栏价开始跌破前期仔猪补栏成本，养殖户恐慌性出栏也一定程度导致市场供应量明显增加。

  3月以来，国内疫情开始有逐步企稳迹象，我们认为，在当前能繁母猪保有量以及产业复养意愿和复养能力背景下，2021年度生猪存栏恢复进度大概率将维持甚至超过2020年全年同期表现，按照当前生猪存栏同比小幅增加背景测算，截至2021年末，全国生猪存栏可能将继续恢复至疫情前75%左右，低于无疫情情况下85%的恢复预期。

  在此背景下，我们认为二季度国内猪料需求可能会受到一定程度拖累，另一方面，随着养殖户大猪存栏见底，猪价也将大概率呈现底部抬升，国内猪肉供应将随着冻肉库存量增加而表现出并不紧缺的特点，屠宰利润预期收窄。

  反观期货市场，1季度国内生猪期货走势整体一波三折，盘面价格主要跟随产能修复以及疫情反复的逻辑持续展开，整体来看，我们认为远期猪价将受外购仔猪补栏成本影响较大，随着仔猪成本持续抬升，并且在供需偏紧背景下，远期养殖利润也同样维持乐观，盘面底部支撑仍然坚挺。