震荡行情：不可贪胜，不可不胜。

      近一周以来，不论是 A 股市场还是美国的纳斯达克均出现一定的回温，对海外利率上行以及通胀预期出现阶段性的钝化。超跌反弹之后，是否意味着 A 股迎来了二次春天？我们认为，短期而言趋势性的行情难以再现。从预期的层面来讲，一方面经济复苏的韧性未被充分的认知，包括服务消费的回暖、制造业资本开支周期、出口产业链的景气甚至地产投资的韧性；而另一方面随着社融增速见顶，信用扩张周期结束进入放缓阶段担忧也已出现，市场也从增量市场转向存量博弈。一张一弛之间，对于 A 股而言尤其是指数层面难以形成合力，以震荡为主。

      投资侧重应淡化指数、突出结构、强调盈利、重视边际，但震荡并不意味着超额收益的整体消失。一季报交易窗口期，宜早不宜迟。我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出投资者在 2020年 4 季度对于盈利的定价是模糊的，即盈利增长的结构已经向更宽的维度扩散但彼时持仓结构集中于龙头白马。

      一季报将显现更多的盈利增长以及景气复苏的线索，当下“拔估值”变得困难以后，寻找被低估的盈利价值以及被低估的成长价值成为新的方向。春节以来钢铁、煤炭、建筑以及近期的半导体行情便是定价逻辑变化的集中缩影。

      从历史来看，一季报行情在业绩预期的博弈阶段（4 月中旬）对股价的影响程度最高，在实际业绩落地之后影响程度下滑，交易一季报行情宜早不宜迟。

     透过盈利预测变化对 2021Q1 前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工、机械设备等行业板块盈利超预期概率较大。经济的“进”与政策的“退”，明确的是超额收益的结构。过去两年贸易摩擦叠加新冠疫情，政策持续的“进”给予了市场较大的估值空间，以至于忽略了传统行业包括制造业的盈利改善甚至红利的价值。

      而随着政策的“退”与经济的“进”，市场超额收益的来源也将重新向盈利的改善聚焦。在一定程度上，市场低估了经济复苏的潜力以及持续性：一方面是投资者低估了海外劳动力市场大幅改善的进展以及生产与服务消费复苏共振对中国出口制造业链条持续的潜在拉动；而另一方面市场低估了国内地产销售偏旺以及竣工增速加快下地产链需求稳定性，叠加国内服务消费的回暖，以及在微观层面制造业企业资产负债表的改善和竞争优势的增强，投资者的认知也将逐步的扭转与聚焦。

风物宜长放眼量：左手周期制造，右手科技成长。

      从配置的角度，我们认为周期制造在二季度仍将会有较强的防御价值以及较好的相对收益，在此之外应逐步布局经历较长时间调整的科技成长。

推荐：

1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）；

2）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）；

3）居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（博实股份）；

4）资负表修复的金融：银行（江苏银行）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。