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  主要结论

  2020/21年，国内玉米(2603, -37.00, -1.40%)市场较大的产需缺口仍是当下市场的共识，这意味着玉米价格需要保持在较高水平来促进下游替代及刺激未来种植意愿。在年度产需缺口预期没有较大的扭转之前，玉米与小麦等替代能量原料的替代临界点成为了年度运行区间下方的安全边际。而上方边界在国内玉米总体数据相对模糊不清的背景下，最更多依赖于市场不断向上去试探政策调控及下游承受极限。对于接下来的1-2个月来看，后期是农民的春季售粮小高峰期，鉴于当前农民手中余粮不多，实际影响相对有限，而粮源更多控制于贸易商手中，考虑到贸易商收购价格及储存成本不低，下方支撑仍然存在。而向上来看，由于玉米相对其他的谷物类替代品性价比不高及非瘟抬头给需求带来不确定性，也缺乏足够的向上驱动力，预计后期玉米以高位震荡为主。操作上，c2105参考2700-3000区间交易。

  一、行情回顾

  2月玉米期货总体波动不大，走势显得较为纠结。月初因贴水较大，而现货相对坚挺，期货小幅反弹部分修复基差。但随后价格转为震荡行情，2月5日至今，上下波动区间总体大致维持在100元以内。回顾整个2月份的行情来看，主线驱动不明确，市场难以形成合力，现实与预期分化成为主要表现。具体来说，一是深加企业库存处于低位，节后有进一步逢低补库的意愿，对现货形成提振。二是随着玉米价格的暴涨，玉米与小麦的价差快速挤压到历史性低位区间，下游饲料企业也加快调整配方，加之各地生猪市场疫病的重新抬头，市场对玉米未来的需求预期能否较好的兑现开始有所担忧。

  图：玉米2105合约走势

  资料来源：文华财经

  二、国内玉米供需格局：产需硬缺口是大背景

  根据国家农业农村部2月的预估，2020/21年，玉米产量为2.61亿吨，较2019/2020年持平；消费量为2.89亿吨，较上年增加近1000多万吨。从官方预估来看，国内2020/21年玉米市场的供需矛盾较大，产不足需的问题突出。回顾近几年的国内玉米市场，按照农业农村部的数据，2018/19、2019/20、2020/21三年国内产需缺口都维持在1700万吨以上。从平衡表的大逻辑来看，国内产不足需的现实决定了应该把更多的关注放在供应的边际上，亦即国内市场以何种形式、何种价格寻找新供应来补足缺口。

  对于2020/21年，国内缺乏临储的供应后，缺口能否通过进口、替代来补足就变得至关重要。这不光会影响新作物年度价格预期，也会通过渠道库存调整的方式影响当下的价格节奏。虽然按照农村农业部的官方估计的产需缺口，上年临储玉米结转的量似乎可以弥补掉缺口。但近年来市场对国内玉米的真实产需缺口的预估与官方存在严重的分歧，普遍认为真实缺口要高于官方的预估。其中，比较激进的预估认为国内产需缺口在6000万吨以上。由于市场对未来缺口存在着更高的预期，这种缺口预期将自动兑现到各主体的库存行为上，即贸易商及用粮企业均大幅提高库存水平，进而增加了囤粮需求，使得市场所表现出来的缺口加剧。与此同时，玉米及买饲料型谷物进口增加、小麦等能量原料的替代也在逐步挤占身价暴涨之后的国产玉米的市场空间，也在一定程度影响着对缺口程度的评估。

  表：国内玉米供需平衡表

  三、国内玉米市场关键点分析

  1、新粮购销：粮源大部分转移到贸易商手中

  根据天下粮仓的统计来看，2020/21市场年度全国玉米销售进度快于往年，截至2月19日，全国玉米销售进度达到73.38%，处于过去五年中最高水平。其中华北完成71.82%，东北完成74.93%。东北销售进度快的特点尤为明显，主要原因在于：一是去年9月东北接连遭遇三场台风袭击，产量有一定下降；二是整体市场对未来缺口存在着较高的预期，贸易商抢粮囤货的积极性较高，使得农民手里粮源较快的转到贸易商手中。从深加工企业来看，2020/21年度收购量明显少于往年，主要是加工利润不佳及供应减少所致。对于后期国产玉米的供应来说，在3、4月期间农民卖粮将增加，但鉴于手中余粮不多，供应压力预计有限，此外，由于粮源较多的转移到贸易商手中，其售粮心态将很大程度的影响供应节奏。

  图：售粮进度（单位：%）

  数据来源：天下粮仓

  图：深加工企业收购量（单位：万吨）

  数据来源：天下粮仓

  2、进口：玉米及替代性谷物进口量大幅增加

  根据海关统计，2020年国内玉米累计进口量达到1130万吨，已经显著高出年度配额的720万吨。根据USDA的报告，截至2月18日，2020/21市场年度美国共向中国出口销售1767万吨玉米，其中已经装运672万吨，尚余1096万吨未装运。

  除了直接进口玉米外，高粱、大麦、小麦等也是重要的补充饲料原料。根据海关数据，2020年度，国内累计进口高粱、大麦、小麦及DDGS达到2150万吨，再加上玉米，总进口量达到3276万吨，处于历史性高位。对于2020/21年度来说，国内玉米价格处于高位，未来谷物类饲料原料进口量预计还会维持在高位。

  图：玉米累计进口量（单位：万吨）

  数据来源：海关总署

  图：美玉米对华出口销售订单（单位：万吨）

  数据来源：USDA

  3、需求：猪料需求恢复进度较快

  随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度也较前期有了一定改善，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升。根据农村农业部数据，截至2020年年底，国内能繁母猪存栏已经恢复到4161万头，达到2017年年底（非瘟前）水平的90%以上。生猪存栏恢复到40650万头，达到2017年年底水平的92%。根据天下粮仓最新的样本调查，1月能繁母猪存栏环比减少1.26%，因部分地区非瘟重新抬头，母猪淘汰增加所致，此外，生猪存栏环比亦下降1.08%，反应了春节集中出栏及疫病冲击下提前出栏的综合影响。国内生猪产能处于恢复过程中，相应的猪饲料产量也大幅增加，根据饲料工业协会的统计，2020年全国猪饲料产量为8922.5万吨，同比增加16.4%，其中12月环比大幅增加29.6%，达到1209万吨的高位，禽料产量877万吨，环比下降14.3%。根据天下粮仓的最新的样本调查数据，1月猪料产量环比增加5.85%，禽料环比增加5.31%。尽管生猪产能恢复短期受到非瘟等因素的干扰出现一定波动，但仍对猪料仍形成较大拉动效果；而禽料方面，由于前期利润较差，存栏有所下降，使得需求有所减少，再加上其他类饲料产量的变动，总的饲料产量仍有较大的增长。

  图：生猪季度存栏数量（单位：亿头）

  数据来源：中国饲料工业协会

  图：饲料月度产量（单位：万吨）

  数据来源：中国饲料工业协会

  图：猪料月度产量（单位：万吨）

  数据来源：中国饲料工业协会

  图：禽料产量（单位：万吨）

  数据来源：中国饲料工业协会

  4、替代品：其他谷物对玉米的替代正在加快

  由于玉米价格的快速上涨，玉米相当于小麦等替代性能量类原料的优势正在丧失。由于小麦蛋白含量高于玉米，用小麦还可以减少一部分的豆粕(3507, -10.00, -0.28%)使用，我们简单地以小麦价格与83%的玉米价格及17%的豆粕价格之和进行对比，可以看出，从2020年开始两者的价差就大幅下降，到2021年2月达到历史性低位区间，这意味着饲料企业生产饲料时，在能值及蛋白含量不变的情况，使用小麦可以更好的降低成本。实际上，从部分饲料企业的反馈来看，2020年6、7月开始，饲料中小麦的添加比例就在明显上升，到2021年1月，随着玉米进一步上涨，其他谷物对玉米的替代再次加快。根据一份天下粮仓的最新调研，多数样本企业的饲料生产中，小麦对玉米替代比例已经达到一半以上。除小麦之外，南方地区进口高粱、玉米、大麦甚至豌豆也在大量挤占国产玉米的市场份额。

  图：华北小麦与玉米的优势比较（单位：元/吨）

  数据来源：WIND

  图：部分调研企业饲料配方调整情况（单位：%）

  数据来源：WIND

  5、库存：港口库存开始回落，深加企业仍有补库空间

  根据天下粮仓的统计，截至到2月19日，北方港口玉米库存为361.76万吨，自进入2021年处于持续下降状态，主要原因是港口与东北产区价格出现较长时间的倒挂，使得集港量减少。南方港口方面，截至2月19日，广东港口玉米库存为140.5万吨，从历史对比来看，仍处于高位。另外，从深加工企业库存的变化来看，由于产量减少及贸易商抢粮，深加工企业收购量明显少于往年，其库存水平也较往年高位有一定差距。截至2月19日，全国119家深加工企业玉米库存量在550.88万吨，较2019年同期的738万吨仍有较大差距，这意味着在整体玉米价格预期较强的情景下，深加工企业仍有一定补库空间。

  图：北方港口库存（单位：万吨）

  数据来源：天下粮仓

  图：南方港口库存（单位：万吨）

  数据来源：天下粮仓

  四、结论及展望

  2020/21年，国内玉米市场较大的产需缺口仍是当下市场的共识，这意味着玉米价格需要保持在较高水平来促进下游替代及刺激未来种植意愿。在年度产需缺口预期没有较大的扭转之前，玉米与小麦等替代能量原料的替代临界点成为了年度运行区间下方的安全边际。而上方边界在国内玉米总体数据相对模糊不清的背景下，最更多依赖于市场不断向上去试探政策调控及下游承受极限。对于接下来的1-2个月来看，后期是农民的春季售粮小高峰期，鉴于当前农民手中余粮不多，实际影响相对有限，而粮源更多控制于贸易商手中，考虑到贸易商收购价格及储存成本不低，下方支撑仍然存在。而向上来看，由于玉米相对其他的谷物类替代品性价比不高及非瘟抬头给需求带来不确定性，也缺乏足够的向上驱动力，预计后期玉米以高位震荡为主。操作上，c2105参考2700-3000区间交易。