本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 

2020年既是在线教育飞速膨胀的一年，也是不管不顾突破盈亏平衡线的一年。家家都在追求战略性亏损，但战略最终真的能得到落实吗，真的能走到最后吗？

我们认为，融资额的“抱团式”极端分化，监管的继续加强，以及竞争同质化和大班规模效应的影响，将会使淘汰的旋风从小机构刮到大机构身上。学霸君暴雷，DaDa英语被收购是再明显不过的信号。

在线教育的残酷淘汰赛就在此时此刻，谁能赢得最后的晚餐？

01

众多玩家“亏成马”

一起教育(NASDAQ:YQ)。它的亏损幅度非常离谱，过去3个财年：6.6亿亏损换3.1亿营收，9.6亿亏损换4.1亿营收，13.4亿亏损换12.9亿营收。你可以说亏损在改善，但“进步快”（如果这能算进步的话）源于极低的起点。 

图1：一起教育财务摘要，来源：wind金融终端

跟谁学(NYSE:GSX)。2017-2019年，还基本保持盈亏平衡且营收快速增长的节奏；但2020年的它，不再“孤僻”自成一体，亏损达到13.9亿元，融入了亏损换营收的在线教育大家庭，一家人整整齐齐。后续报告我们会专门分析跟谁学的变化意味着什么。 

图2：跟谁学财务摘要，来源：wind金融终端

网易有道(NYSE:DAO)，2017-2020年，亏损额从1.3亿元上升到17.5亿元。基本是拿亏损换营收的节奏。1.3亿亏损换4.6亿营收，2.2亿亏算换7.3亿营收，6.6亿亏损换13亿营收，17.5亿亏损换31.7亿营收，未完待续……

图3：网易有道财务摘要，来源：wind金融终端

2020年很多在线教育机构的获客成本，已经超过盈亏临界点的2300元/人，达到3000元/人。再加上成本结构中有很大的一块是师资费用（尤其是1对1模式），亏损已经让各方参与者习惯，或者说麻木。

说一句玩家们“亏成马”完全不过分。当然，很多人表示这是战略性亏损，今天的亏损是为5年10年之后，在更大营收规模基础上变现……

02

极端分化的融资能力

既然亏得这么惨，融资就是观察行业情况和玩家能力的核心点之一。

据中国社科院调研数据：2020年中国在线教育行业融资额500亿元+，超过此前十年总额总和。这是一场借新冠不可抗力，开展的圈钱&烧钱运动。

但这场运动中心的角色其实并不多，甚至可以说极端分化。融资额创新高，然而融资事件数量在下降。

图4：2016-2020年的投融资事件数量，来源：IT桔子、华创证券

一级市场玩起了“抱团”。其中猿辅导35亿美金融资额是Top1，作业帮23.5亿美金居次席。两家公司占80%一级市场融资。

二级市场的融资也很集中，好未来11月宣布有机构要认购它15亿美金股票，跟谁学12月宣布8.7亿美金的定增。

融资能力的差异是在线教育行业淘汰赛第一轮，只有少数玩家能熬过，下图中前六名——猿辅导、好未来、作业帮、跟谁学、VIPKID、网易有道——或是资本追捧、或上市、或母公司支持，它们基本已经在第一轮出线。

图5：2020年秋季正价课用户排名，来源：中国社科院

03

强监管下的淘汰逻辑

资金很重要，但熬过淘汰赛第一轮的少数玩家并不会轻松。它们不像蔚来、理想等公司，过了资金关，市场立即大力追捧，因为新能源汽车赛道符合顶层的产业导向。

而在线教育赛道则完全不同。

3月16日网信办和中国网络社会组织联合会成立“在线教育专业委员会”。针对培训机构“退费难”和“卷钱跑路”等违法行为，针对培训人员资质参差不齐，针对烧钱花式营销问题展开监管。

图6：在线教育专业委员会监管方向；来源：华创证券

在线教育培训与教育部18年以来推进的高考教育制度改革理念——破除唯分数论思想，为中小学生减负、增强美术体育等学科的地位——有很大的差异。

我们认为积累一定的正价课用户后，竞争关键要素已经移位于如何改变增长逻辑：从烧钱买量式增长到提高教育质量和学生综合素质的增长。这是在线教育淘汰赛第二轮的关键逻辑。

比如除了学校学科（语数外、政治、历史、地理、物理、化学、生物），加强像编程（仅在部分试点城市有课）这样的能适应这个时代的课程；加强素养课，多教方法论告诉他们如果分析问题解决问题，什么是SWOT分析法、决策树理论、财务三张表等等。从这个角度来看，只有语数外的一起教育就不那么好。

加强多学科的融合构建学生的“常识”，这在生活和工作中是极其重要的。大部分人认为自己有常识，实际上没有。《穷查理宝典》中芒格有这么一段吐槽，“（美国大学）有很多毛病，错误程度让人吃惊。学科之间毫无关联，这是致命的。每个系都有看不见大环境的古怪家伙，各所主要大学的人文社科教授的观点都经不起推敲，至少他们的公共政策理论是这样的，他们可能对法语了解蛮多。”

图：查理·芒格，来源：网络

以上两个角度的指向，其实是教育本质的目的：传递知识和培养人们融入社会的能力，提高人们领导力、团队合作、演讲等综合能力。这也契合教改理念。

04

大班辅导模式的规模效应淘汰赛

在线教育的辅导模式分三种：

1对1，商业模式成熟。但受限于需要大量优质教师，无法通过扩大规模摊低成本，增长的关键在于改善教学效果以提高客单价、续费率和转介绍率；

在线小班，部分机构的商业模式已跑通。介于1对1和大班之间，扩大盈利规模的关键是不影响教学效果的前提下扩大班容；

在线大班，经济模型仍未跑通。大班是在线教育的主流形式，首单必亏，寄希望通过提高转化率、续班率的改善扩大用户生命周期内的总价值。

图：K12教育公司分类，来源：安信证券

线下和线上的大班，有本质的区别。线下大班最多容纳200名学生在阶梯教室上课，而线上大班直播间2000人很常见，理论上空间是无限的，其规模效应吸引无数机构，以及无数机构的抱团。

在线大班这个规模效应比较强的细分赛道，我们认为大概率会出现一轮淘汰，尤其是从0到1（洗私域流量、洗工具流量、洗母公司流量、洗线下品牌流量等）的阶段已过去，下一步无外乎OMO（Online Merge Offline、线上线下融合）这一稍显同质化的模式加大下沉市场开发，如今大家都有点赤身裸体刺刀见红的意思。

图：OMO，来源：网络

猿辅导、好未来（学而思网校，NYSE:TAL）、作业帮、新东方在线(HK:01797)、网易有道精品课、跟谁学等，可能有50%概率，避免在这个规模效应很强的细分赛道淘汰。其它规模更小的大班模式的在线教育公司，就更不必说了。

5）淘汰赛就在此时此刻

2020年2月，明兮语文被爆资金链断裂。

2020年5月好未来收购“DaDa英语”少儿英语平台。

2020年6月迪士尼英语公司决定将不再重新开放迪士尼英语中心，彻底退出中国市场。

2020年10月火花思维的E2轮融资引入了在线教育行业老大猿辅导。

2021年1月学霸君爆雷。

此外，还有趣动旅程、百弗英语、巨石达阵、泽林教育等多家相对知名的教育机构宣布倒闭。

在线教育是个困难的赛道，不仅要有钱买流量，买到流量之后团队的关单能力，预约环节有没有做到位，试课知识有没有与客户传达准确，教研能力是否过关，除学校学科之外的“素质”课程是否有设置，配套是否齐全，工具是否好用，AI能力是否强悍等等，都影响到最后用户生命周期价值。所以互联网巨头进场很难，但如字节跳动、阿里巴巴、腾讯控股们仍旧锲而不舍。

锲而不舍的原因是在线教育又是个非常好的赛道，毕竟“父母的刚需”，孩子们12年的人生的长线价值。

以在线教育淘汰赛为准绳，我们将逐一研究这个赛道的上市公司（一起教育、跟谁学、网易有道、好未来、新东方在线、51Talk等等），检视它们是否有能力走到最后。

 

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