导读：三种情况都可能引发市场恐慌：1、对核心PCE预测上调超预期；2、“点阵图”2023年预测中位数上调；3、美联储不理睬收益率上行，没有SLR延期，没有OT。

  随着上周五美债收益率升至一年新高1.64%，周四将迎来全球瞩目的美联储利率决议。其中有三点是市场尤其关注的。

  1、核心PCE预测如果上调超预期，联储控制收益率的愿望便会更低，但讨论QE退出的时点或会更早。

  2、“点阵图”还会继续表明2023年前利率不会从接近零的水平上升。作为提醒，如果看到2023年25个基点的“软惊喜”（尽管概率较小），美债收益率曲线将更加陡峭，同时股市会承压走低。

  3、美联储的应对收益率曲线的工具中，SLR延期和OT较为适宜。

  当前，全球资产投资者的目光无疑都聚焦在了美债收益率的上涨之上。对于其上涨的原因，众说纷纭，而其上涨的影响，有目共睹。美债收益率的上行固然是经济、通胀预期、供给和交易层面等因素的综合表现没错。但短期上行如此迅速，直接突破很多分析师全年的目标，则与带来市场预期差的TGA+SLR有关。

   来自财政的TGA叠加来自货币的SLR

  今年以来美国债券市场出现了一个以一年期为轴的跷跷板现象，那就是长端美债利率上升的同时，短端美债利率下降。这被称作——债券收益率曲线的陡峭化。这不得不说说来自财政的TGA和来自货币的SLR。

  美国债券收益率曲线

  TGA——财政部一般账户：根据美国疫后刺激法案，2020年美国财政部融资了约4.3万亿美元，但是由于拨出缓慢，资金滞留在TGA（美国财政部在美联储的账户），使得TGA至月初还有 1.4 万亿美元余额。2021年2月1日，美国财政部公布TGA缩减计划，即后续财政刺激将优先使用TGA余额而非新发债务，计划3月底缩减至8000亿美元，6月底缩减至5000亿美元。最终在8月债务上限最后期限之前，满足相关要求，将TGA降至1330亿美元。

  TGA账户缩减的9000亿主要用于两方面：一是偿还到期美债，主要是一年内的短期美债4200多亿。其次是用于财政刺激支出。对于美联储来讲，假设美联储持债不变，那TGA的缩减只是其账户负债端的变化：财政存款减少，但是银行准备金相应增加，整体资产负债表规模并没变化。

  这反映到市场上，便是短期美债存量减少，短端美债利率下降；同时，超额储备金增多，银行持有准备金的意愿降低，也会压低短期利率。另一端受经济、通胀、供给影响，长端美债收益率上升，投资者减少长期美债配置。促使市场自动形成美债收益率曲线陡峭化的过程。

  SLR——补充杠杆率：SLR是美联储针对商业银行的资本充足率指标，金融危机之后美联储修改了SLR相关的规定，对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。SLR的计算公式是一级资本/风险资产，其中一级资本包括普通股和其他一级资本。根据巴塞尔协议III，对于总资产超过2500亿美元的银行类机构以及国外银行类机构的美国国内控股公司，SLR要求需要达到最低3%；而对于摩根大通、花旗等系统重要性银行则需要满足SLR达到最低5%。去年5月美联储等监管署联合修改监管规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美债和准备金，从而便于存款机构买美债，对SLR的放松将于2021年3月底到期。

  SLR到期后，在TGA缩减、准备金大幅上升的情况下，银行将出现约1.6-2万亿的资金缺口，需要通过被迫削减准备金之外的资产，限制存款扩张或者增加资本金等方式来解决。事实上美国银行系统已经开始抛售美债，来重新定价SLR的到期。因而若SLR不能顺利延期，美债长端抛售将会继续；而短端利率因为银行限制存款扩张（增加准备金占用），存在将短端利率推向负利率的压力，导致收益率曲线进一步陡峭。

  面对这种情况，美联储采取OT（扭曲操作）理论上是最匹配的操作。即美联储通过公开市场买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，降低实体融资成本，刺激经济增长，降低财政赤字负担；同时，扭曲操作也使美联储保持现有的资产负债表规模稳定，不改变当前货币政策的节奏。

  市场一度是这么预期的，但美联储似乎并不那么着急。

  4日美国芝加哥联储主席表示“美债收益率近期上涨是健康的，反映了近期的经济增长,包括疫苗研发/接种进展在内的若干实际的因素”。5日美联储主席鲍威尔表示“近期债券市场波动“引起我的注意”但并未达到严重的地步”。鲍威尔也没有在各种场合透露有关SLR延期的信息。

  这，便是预期差，成为刺激美债收益率飙涨的重要推手。或许经济、通胀甚至供给可以预估，但政策的态度不好揣测。美联储嘴上炒着“鸽”派的冷饭，行动上却又不再有额外措施，让市场不得不提前交易通胀预期和政策转向。

   美联储利率决议的看什么？

  随着上周五美债收益率升至一年新高1.64%，周四将迎来全球瞩目的美联储利率决议。其中有三点是市场尤其关注的。

  一、联储经济预测的更新，尤其是对通胀的看法

  鉴于财政刺激法案的通过以及当前疫苗接种进程好于预期，相比美联储12月的经济预测偏悲观，新的经济预测数据或被进一步修正，包括经济增长率和失业率。委员对经济前景的乐观度会较12月进一步提升。但最为重要的是对核心PCE的看法。核心PCE预测如果上调超预期，将意味着美联储对当前国债收益率水平以及其包含的通胀抬升的容忍。联储控制收益率的愿望便会更低，而讨论QE退出的时点或会更早。

  二、美联储对2022年和2023年利率的预期

  另外，市场会高度关注美联储官员在“点阵图”中对利率的预测。尽管市场对联储在2023年会进行第一次加息的预期较强，但根据彭博社调查，“点阵图”还会继续表明2023年前，利率不会从接近零的水平上升。当然18位委员中，将有更多人可能会将自己的观点推高（去年12月仅有一人预测2022年将加息，有五人预计2023年底至少有一次加息）。不过野村证券的McElligott表示，早些时候高盛对美联储最新一组加息点的预测显示，将有11名委员2023年至少加息一次，而7人预测不加息。作为提醒，如果届时真的在点阵图上看到25个基点的“软惊喜”（尽管概率较小），利率市场涨势或将继续维持现状，使得美债收益率曲线更加陡峭，同时股市会承压走低。

  2020年12月利率“点阵图”

  三、SLR的延期与否或其他应对工具

  另外市场最为关注的或许就是美联储应对利率市场的工具。为了便于从联储的货币政策立场来理解判断，可以将其分为三种类型：提升短端利率、压制长端利率、进一步宽松。

  １、提升短端利率：IOER（提高超储利率）、RRP（提高隔夜回购操作利率）

  上面我们提到当TGA缩减叠加SLR到期两个因素影响下，未来美国期限利差很可能继续走阔，短端利率甚至有转负的可能，因而有顾问提出：美联储可以采取的举措是将超额准备金利率（IOER）从0.1%提高到0.15%，或者把隔夜回购操作的利率从0个基点上调至5个基点。从部分研究机构的观点来看，该举措的可能性甚至高于扭曲操作。

  实际上，该操作集中解决的是短端利率和交易层面的问题。一来控制短端市场主体融资的杠杆套利水平，二来预防短端利率滑向负值。但是当前矛盾主体其实是集中在长端利率，而且上调利率从表现上来说也是一种收紧，不适合当前市场处于的高敏感时期采用。所以，只要是短端负利率压力尚不显著，该操作的可能性其实并不是很高。

  2、压制长端利率：SLR延期和OT（扭曲操作）

  这里所谓的压制长端利率是指在不进一步宽松的基础上压制，包括SLR延期和OT扭曲操作。从效果上来说，SLR延期在消除市场忧虑的同时，对市场的干扰更小。延期一般为3个月。从《美国通胀阴霾：当下只是前菜，五月才是正餐》中我们对通胀的预测来看，5月份由于复苏和基数的原因，通胀将冲至年内高点，但6月后却会有明显的回落，届时SLR的到期因素会被市场交易所平滑，而不似当前与市场交易产生共振，因而效果应是最好。不过美国国会对SLR延期持比较坚决的反对态度，使得SLR延期存在较大的不确定性。

  OT（扭曲操作）前面提到了，理论上是最匹配的操作。其可在维持短端利率的同时，压制长端利率。建议可以关注是否有相关提法。不过，从先前鲍威尔的表态来看，当前十年期收益率的上行水平依然在美联储容忍的范围之内。但如果短期内美债收益率加速上行并进入1.8%-1.9%区间，超出本轮疫情前货币宽松期间的水平，届时联储实施OT的可能性便会大幅增加。

  3、进一步宽松：YCC（收益率曲线控制）和QE（量化宽松）加码

  YCC收益率曲线控制是指联储通过买卖国债的方式，将长端利率控制在设定的目标范围内。收益率曲线控制与OT的区别在于，收益率曲线控制关注长端债券的价格，并会增加流动性的投放，扩大联储的资产负债表。QE（量化宽松）加码则是纯粹通过增加流动性投放来压低全期限收益率水平。

  考虑到当前经济复苏势头较好，通胀预期上行较快，美联储不会轻易考虑实施YCC和加码QE。YCC和QE加码的宽松力度和政策信号过强，并会对美联储要在三、四季度左右释放QE退出的信号带来预期混乱。

  事关全球风险资产定价的“锚”，是继续高歌猛进还是暂时偃旗息鼓，本周四的FOMC会议，市场正屏息以待靴子落地。

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